安信策略：外需复苏有望超预期 “复苏牛”更坚实

自我们提出“复苏牛”以来，引起市场各界高度关注与广泛讨论，因此我们将针对不同视角的问题，分期汇报我们的思考，每期讨论一个小问题。例如，近期一个非常有代表性的问题是，投资者和我们讨论“复苏牛”下，如何看待新经济与旧经济板块关系。我们将在本期周报中予以汇报我们的观点。另外，近期和投资者交流，部分投资者倾向用“红五月”或者“两会预期”来定义当前行情，我们认为未来几个月，A股的核心不是精准把握小波动，而是要确保把握住“复苏牛”的大趋势。我们认为 “两会”结束并不会是“复苏牛”的结束。

上周，我们在《十论“复苏牛”之一：高质量复苏》报告中指出，当前的这一轮复苏是新经济产业引领的复苏，我们将其定义为“高质量复苏”。我们认为“复苏牛”的机会不是结构性的，而是全局性的，但是也要看到，这一轮复苏，新经济产业整体供需格局更优，复苏速度更快。

近期我们与投资者交流，有一个代表性的担忧是对海外经济的悲观，认为海外经济复苏的不确定性与风险依然较大，我们认为，需要看到海外对疫情的应对也是一个动态的学习和进步的过程，无论是从当前海外复工情况，还是从海外资产价格中所隐含的预期，海外经济复工与复苏的前景并不悲观。当前A股流行的共识是回避外需，但我们认为需要看到的是，一旦海外经济从疫情中走出来，那么其改善弹性更大，这对于A股中对外依存度较高行业的业绩将有较为明显提振。

我们预计A股仍将受益于流动性、盈利与风险偏好的持续边际改善，呈现震荡向上趋势，市场如因外部扰动出现短期回调，积极关注布局机会。近期行业重点关注：新能源汽车、军工、半导体、云计算、互联网、通信、券商、航空等，主题重点关注自主可控、卫星互联网、湖北区域振兴等。

■风险提示：

1．海外疫情超预期，2．全球经济低预期，3．政策宽松低预期等。

正文

本周受到海外市场扰动影响，A股整体呈现震荡下行。上证综指，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-0.93%，-0.93%，-0.04%。从行业指数来看，本周电子（2.17%），家用电器（1.09%），食品饮料（0.99%），商业贸易（0.78%），国防军工（0.76%）等行业表现较好，农林牧渔（-3.88%），休闲服务（-3.31%），汽车（-2.52%），钢铁（-2.28%），建筑材料（-2.08%）等行业表现靠后。

五一期间，很多投资者对节后市场走势表示忐忑，我们在5月5日报告《无惧扰动，把握“复苏牛”中期趋势》中明确提出，未来一个阶段，基本面趋势的核心关键词是“复苏”。伴随着全球经济停摆的结束，在史无前例的货币和财政政策支持下，我们预计全球经济将走向复苏，A股有望迎来“复苏牛”。我们认为“复苏牛”的根基来自于三个超预期：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。

上周，我们在《十论“复苏牛”之一：高质量复苏》报告中指出，当前的这一轮复苏是新经济产业引领的复苏，我们将其定义为“高质量复苏”。我们认为“复苏牛”的机会不是结构性的，而是全局性的，但是也要看到，这一轮复苏，新经济产业整体供需格局更优，复苏速度更快。

近期我们与投资者交流，有一个代表性的担忧是对海外经济的悲观，认为海外经济复苏的不确定性与风险依然较大，我们认为，需要看到海外对疫情的应对也是一个动态的学习和进步的过程，无论是从当前海外复工情况，还是从海外资产价格中所隐含的预期，海外经济复工与复苏的前景并不悲观。当前A股流行的共识是回避外需，但我们认为需要看到的是，一旦海外经济从疫情中走出来，那么其改善弹性更大，这对于A股中对外依存度较高行业的业绩将有较为明显提振。

我们预计A股仍将受益于流动性、盈利与风险偏好的持续边际改善，呈现震荡向上趋势，市场如因外部扰动出现短期回调，积极关注布局机会。近期行业重点关注：新能源汽车、军工、半导体、云计算、互联网、通信、券商、航空等，主题重点关注自主可控、卫星互联网、湖北区域振兴等。

1．

外需复苏具备弹性，进度有望超预期

近期我们与投资者交流，部分投资者对于海外复工进度较为悲观，我们认为未来海外经济复苏的速度和幅度都将超市场预期，外需对于中国经济和A股企业盈利的贡献也将超市场预期。

市场的一个主要担心在于欧洲复工中的疫情再爆发，导致复工进度缓慢甚至经济再次进入停摆。实际上，欧洲复工是在亚洲经验基础上，同时已经非常重视社交距离和口罩等防护，从实际情况看欧洲早复工各国或区域并未出现疫情扩散，未来欧洲复工节奏可能进一步加快。

同理，我们认为美国复工情况将与欧洲接近。考虑到美国当前仍处于复工初期，预计整体复工进度将进一步加快。

美国高频数据持续改善。具有前瞻性的美国经济周期研究所ECRI领先指标为120.1，较前周上升2.0个百分点，显示美国经济预期改善。从劳动力市场来看，首次申领失业金人数连续六周回落，当前已降至298万人。从消费需求来看，ICSC-高盛连锁店销售同比增速-17.5%，较前周降幅缩窄1.9个百分点；美国红皮书商业零售销售周同比-7.5%降幅较前周缩窄1.8个百分点。从能源需求看，本周原油库存变动实际公布减少74.50万桶，预期增加432万桶，前值增加459万桶。从能源生产来看，本周美国石油钻井数量降至339部，创历史新低。

从大类资产表现来看，5月以来原油和工业金属价格上涨，债券价格下跌，也反映了市场对于经济复苏的预期在不断上升。尤其值得关注的是近期市场对于能源价格预期的修正，也预示着未来全球需求的复苏将超过市场预期。依据EIA数据，预计2020年5月底全球原油需求将到达7999万桶/天，较4月的7634万桶/天回升365万桶，而到2020年7月，需求有望回升至9279万桶/天，供需将重新回归平衡，而到2020年10月份，全球原油需求将恢复至1亿桶/天，达到2019年水平。

进一步的，我们认为美国债券和股票市场的信号或显示经济的复苏有望超预期。自3月中旬以来，10年期美债与基准利率利差维持在60bp左右，前期暗示经济持续衰退的利率倒挂得以解除，反映市场当前对于美国长期经济预期的边际改善。另外一方面，从此次调整期美股的表现来看，非必需消费品和信息技术等成长性行业的调整幅度相对较小，都好于公用事业行业，这与08年美股结构表现显著不同，这是重要信号。

从当前PMI、失业率等一系列经济数据看，欧美经济已陷入严重负增长状态，当前A股流行的共识是回避外需，但我们认为需要看到的是，一旦海外经济从疫情中走出来，那么其改善弹性更大，这对于A股中对外依存度较高行业的业绩将有较为明显提振。依据2019年上市公司数据，电子，家电，机械设备，纺织服装，通信和计算机等行业海外收入在其总收入中占比较高，其中电子和家电行业的外需依存度分别达到42.9%和32.5%。伴随着海外复工复产不断推进，相关行业业绩的修复也将超市场预期。

2．

国内经济稳步恢复，转型升级态势延续

经济稳步恢复。中国4月规模以上工业增加值同比增3.9%，预期增1.8%，前值降1.1%。1-4月固定资产投资（不含农户）同比降10.3%，预期降9.65%，1-3月降16.1%。1-4月房地产开发投资同比降3.3%，前值降7.7%。4月社会消费品零售总额同比降7.5%，预期降7%，前值降15.8%。

转型升级态势延续。1-4月份，和互联网相关的新业态、新模式继续保持逆势增长。1-4月份，实物商品网上零售额同比增长8.6%，比上月加快2.7个百分点；实物商品网上零售额占比24.1%，比去年同期提高5.5个百分点。从工业来看，4月份高技术制造业增加值同比增长10.5%，比上月加快1.6个百分点，一些高技术产品继续保持较快增长，比如光缆、挖掘铲土运输机械增长都在40%以上，工业机器人增长26.6%，保持了高速增长。

在政策更加重视高质量发展，政策支持方向更倾向支持中期投资回报率及发展空间更优的新经济板块的背景下，我们认为当前的这一轮复苏是新经济产业引领的复苏，我们将其定义为“高质量复苏”，这也是我们今年在投资A股市场时需要明确的重点特征。

中国经济数据显示复苏处于进行时。节后第一周，需求端恢复趋稳，一线城市经济活动情况超过去年同期，乘用车销售同比趋稳，房地产销售同比降幅小幅回落。生产端稳步恢复，六大电厂耗煤量同比增速由负转正，社会钢材库存去化速度快于去年同期，地产拿地数据回落。

工程机械销售火爆，新一轮投资周期正在启动。中国工程机械工业协会5月11日公布的数据显示，今年4月，纳入协会统计的25家挖掘机制造企业共销售各类挖掘机4.54万台，同比增加59.9%。其中，国内4.34万台，同比增加64.5%；出口2055台，同比增长0.88%。1-4月，上述25家挖掘机制造企业共销售挖掘机11.41万台，同比增长10.5%。其中，国内10.46万台，同比增长9.35%；出口9408台，同比增长25.7%。

4月用电量同比由负转正。据国家能源局网站消息，5月15日，国家能源局发布4月份全社会用电量等数据。4月份，全社会用电量5572亿千瓦时，同比增长0.7%。

民航单日飞行班次回升破万，恢复至疫情前六成。民航总局网站公布数据显示，5月15日，民航单日飞行班次达10262班，恢复至疫情前约60%。这是自2月1日以来，民航单日飞行班次首次回升破万。

金融数据再超预期，金融环境依然宽松。中国4月社会融资规模增量为30900亿元，预期增21618亿元。4月新增人民币贷款17000亿元，预期13033.3亿元，前值28500亿元。4月M2同比增11.1%，预期10.1%，前值10.1%。从历史上看，社融超预期的投放往往意味着金融环境的宽松，而随后A股往往也会有较好表现。

3．外资持续流入，市场赚钱效应回升

外资持续流入，换手率温和回落，赚钱效应回升。从换手率来看，本周主要指数换手率回落。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.84%，4.16%，4.82%，0.28%，0.57%，1.71%，1.27%，分别较前周变动-0.1，-0.1，-0.21，-0.08，-0.1，-0.16，-0.09个百分点，分别处在59%，46%，33%，48%，54%，59%，65%分位数水平，大多数指数换手率回落至历史中位数水平。

从个股层面来看，市场赚钱效应有所回升。当前市场强势个股数量占比35.7%，较上周上升1.1个百分点，而超买个股与超卖个股之差占比-0.1%，较前周上升4.2个百分点。创业板来看，强势个股数量占比44.3%，较上周上升0.6个百分点，超买个股与超卖个股之差占比5.7%，较前周上升4.5个百分点。

外资持续流入。本周北向资金净流入40.62亿元，较前周增加12亿元。外资连续8周保持流入，也一定程度显示在当前复杂形势下，海外投资者对当前位置A股投资价值的看好和对中国经济趋势的信心，这个信号值得内地投资者跟踪和关注。