光大证券点评政府工作报告：增长锚隐去 货币锚凸显

来源：光大证券

市场点评

今日十三届全国人大三次会议开幕会在北京举行，市场所期待的政府工作报告正式发布。在疫情的特殊背景下，政府工作报告对宏观经济指标的指引相比以往调整较大，而为了对冲经济下行压力，逆周期调节的财政政策力度和货币政策也相对以往更加积极。

在宏观经济指标方面，今年政府工作报告首次未提及经济增长目标，原因一方面是全球疫情和经贸形势不确定性很大，另一方面有利于引导各方面集中精力抓好“六稳”、“六保”。这一改变表明政府杜绝重走强刺激来拉动经济增长的老路，更加注重经济长远的发展质量，而非为了短期经济增长而牺牲长远利益，对市场而言同样并非坏事。在就业目标设定方面，城镇登记失业率的控制目标为5.5％以内（2019年为4.5％以内），城镇调查失业率的控制目标为6％以内（2019年为5.5％以内），显示在疫情冲击的背景下，政府对失业率的容忍度有小幅提升。关于是否设立宏观经济最终目标前期的争议较大，因为未设定经济增长目标和提升失业率容忍度引发部分投资者担忧今年的经济复苏和企业盈利恢复程度，使市场预期更加难以预测，可能是今日市场调整幅度较大的部分原因，但积极的政策一定程度上有助于打消此担忧。

本次政府工作报告逆周期调节的政策保持积极，货币政策方面，报告延续年初以来“稳健的货币政策要更加灵活适度”的积极基调，而且相比2019年减少了“把好货币供给总闸门”等表述，强调“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。虽然本次会议隐去了经济增长的锚，但是货币的锚却得到了强化，M2和社融增速未来预计还将继续改善。而且我们一直以来都强调企业盈利是一种货币现象，金融数据改善终将通过各种渠道带来企业盈利改善，今年企业盈利的下滑是由外生疫情导致的，而非正常经济周期导致的，不必因EPS短期下滑认为市场PE估值已经偏贵，当前货币或许是市场预期更合理的估值的锚。而且从3月和4月的金融数据，无论是M2还是社融存量的同比增速，均出现大幅提升，分别创下2017年和2018年6月以来的新高，历史上M2和社融改善往往领先于企业改善2-3个季度，对下半年A股盈利改善无需过度悲观。

政府工作报告对财政政策目标设定较为积极，将成为后期逆周期调节的重要发力点。本次财政政策基调延续前期政治局会议“积极的财政政策更加积极有为”的积极说法，财政赤字率目标首次上调至3.6％以上，赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元的特别国债，减税降费目标相比于2019年目标增加5000亿元，基本符合市场对财政政策对冲力度加强的预期。同时，今年地方政府专项债拟安排3.75万亿（相比2019年增加1.6万亿），并强调了“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求，助力产业升级”，在基建投资方面更注重质量。除了新基建之外，报告相比2019年增加“新开工改造城镇老旧小区3.9万个”、“增加国家铁路建设资本金1000亿元”，显示出在外需低迷的背景下，未来新老基建将并行成为启动冰封经济的重要抓手。

产业政策导向方面，本次报告更侧重支持受疫情冲击较大的行业恢复，重点支持在抗疫中发挥重要作用的电商网购、在线服务和“互联网+”等无接触经济。我们认为无接触经济短期虽然受益于疫情，长期而言，在国内进入劳动力稀缺、资本过剩的新经济时代以后，无接触经济同样具有经济上的合理性，因此无接触经济不仅受益短期疫情带来需求增加，其所带来的经济效率提升将得到长期更多重视。

A股市场今日下跌幅度较大，上证指数下跌1.89％，创业板指下跌2.52％，主要有三方面因素：一是未设定经济增长目标使市场预期更加难以预测；二是逆周期调节政策虽然积极但是并未超出市场预期；三是恒生指数盘中大跌超过5％，进而影响了A股的市场情绪。但事实上，市场近期出现调整并不意外，过去10年重要会议召开之前半个月，市场上涨概率超过80％，背后逻辑在于对政策逆周期调节的乐观预期，我们近期也强调市场自3月23日见底以来反弹幅度较大（创业板最大反弹幅度超17％），部分明星行业估值已处于历史高位，市场本身也具备一定的获利调整要求。

向后展望，未设定经济增长目标短期将使市场对经济增长预期更难以预测，但是报告对货币政策表述仍然给了市场预期良好的锚，以货币作为估值的锚，当前A股市值/M2处于2011年以来43.7％的分位数，A股仍然略有低估。更重要的是，我们强调重点关注的“四大变数”均处于兑现的过程，经济数据复苏信号增加，宽松政策的预期落地之后，市场有望继续向好，若近期市场因特殊窗口期以及外部因素扰动而出现调整，仍然建议价值投资者积极买进。

风险提示：疫情快速扩散；经济增速超预期下行；海外市场波动加大。