中信证券：美国金融体系波动之后走向何方？

来源：中信证券

美国金融市场情绪已逐渐平稳，机构流动性亦稳步修复。我们通过分析美国金融资产负债表，构建了金融体系资金运行图，得到如下结论：1）预计联储将在较长时间内维持鸽派；2）金融系统稳定需要经济增长，政策重点在于恢复总需求；3）财政政策与货币政策协调性增强，财政拉动，货币配合，联储保持扩表。　

▍美国金融市场近况：流动性修复，信用待恢复。

1）政策回顾：针对性投放流动性。3月以来联储遵循先资金市场、后资本市场、再信贷市场的原则，密集推出近10项非常规货政工具，美联储总资产由4.2万亿快速扩张至7.0万亿。

2）政策效果：二级市场流动性缓解，一级市场融资能力存忧。资金市场、国债市场、投资级企业债市场的定价水平已基本回归至常态区间，而非金融票据市场、高收益债券市场的融资能力仍处于较弱水平，疫情主导的基本面变化下，融资端的偿付能力、投资端的风险偏好修复程度仍然偏慢。

▍如何深刻理解美国金融系统？我们构建了《金融体系及资金流运行图》来分析美国金融体系。

1）美国以“直接融资+机构投资”为主。这意味着资管机构行为和产品资金出入，将直接影响债券和股票市场，进而影响金融系统。2019年直接融资存量占比达78.6％，同时债券和权益市场上资管产品占比分别达40％/42％。

2）美国过去十年“政府债券+权益市场”增长最快。这意味着国债市场需要联储扩表和机构购买支持，而居民财富高度绑定权益市场。2009-19年，美国增速最快的金融领域为权益市场（CAGR 10.3％）、国债市场（CAGR 8.2％）、居民金融资产（CAGR 6.5％）和美联储总资产（CAGR 6.4％）。

▍波动背后反映了哪些底层问题？金融系统不稳定性提升。

1）“金融度”高，金融走在实体前面，实体预期走弱时容易发生负反馈。2012年以来以金融资产/GDP测度的“金融度”从10.95x提升至12.66x，金融系统正循环依靠经济走强，疫情影响在金融市场被放大。

2）货币与财政政策目标存在差异，差异加大时容易导致金融机构行为突破惯性趋势。2019年末美国19.3万亿国债中，联储通过QE已持有13％；财政目标从属于政府取向，货币目标从属通胀就业，目标差异导致金融系统存在不稳定性。

3）金融市场传导链条紧张，跨市场风险传染迅速。金融市场和金融产品发达，多层嵌套、杠杆交易、产品申赎等均放大市场波动。

▍美国未来政策将如何演绎？

1）货币政策：预计联储在较长时间内维持鸽派。由于居民财富绑定金融产品，倒逼金融市场繁荣需求，需要联储保持宽松和扩表操作。

2）经济：金融稳定需要需求恢复和经济增长。预计未来2-3个季度致力于修复疫情对企业经营和信用预期的影响，中期则需要加大政策刺激引导经济重回良性增长轨道。

3）政策协同性料将增强：财政发力，兼顾转移支付与需求刺激为方向；货币配合，预计联储将继续扩表购买国债，同时助力制造业恢复和科技产业引领。

4）金融监管优化：杠杆分层管理、多层嵌套限制、流动性缓冲垫等市场行为监管有望进一步完善。

▍风险因素：

美联储进一步降息；宏观经济超预期恶化。

▍后续美股银行经营趋势如何？盈利压力加大，净资产受冲击有限。盈利压力主要来自高信用成本和息差下行。

1）减值准备计提：在经济前景不明确背景下，美股银行全年或将延续一季度的计提策略，预计全年信用成本处2.5％-3％高位；

2）息差开始回落：3月美联储连续下调联邦基金目标利率150BPs至0~0.25％，按照重定价逻辑预计未来1-2年息差下行压力增加。投资业务的公允价值虽受市场影响，但伴随市场逐步企稳，预计对利润表和净资产冲击有限。