国金证券：广义财政扩张对货币宽松的诉求更高

主要结论

引言：今年政府工作报告提出的狭义财政扩张力度低于预期，但广义财政明显扩张。狭义财政与广义财政扩张对货币宽松的诉求不同，我们判断货币政策将更加宽松，特别是“量”的宽松更加明显，资本市场的流动性充裕，人民币资产吸引力将明显提升。

一、财政政策的扩张分为两种不同类型，狭义财政和广义财政的扩张，二者对货币政策的诉求不一样

■ 财政政策的扩张分为两种不同类型，一类是狭义财政扩张，指一般公共预算的扩张；另一类是广义财政，包括地方政策专项债、抗疫特别国债、政府支持机构债券（铁道债）、PSL（抵押补充贷款）和政策性金融债。

■ 狭义财政，即一般公共预算的支出用于保障和改善民生、促进经济社会发展、维护国家安全以及国家机构运转等。属于政府部门向私人部门的免费支出，不需要相关支出有一定的回报，主要考虑资金使用的公平与效率。

■ 广义财政支出属于资本项目支出，通常要求项目具有一定的收益，即投资项目具有一定现金流，而且投资项目需要银行信贷予以配合支持。广义财政扩张需要货币和信贷政策更加宽松。

二、财政扩张时期，货币均是宽松的，但是否带来信用扩张具有不确定性

■ 公共部门（财政）的扩张均是在私人部门需求下滑时期，即在经济大幅走弱后，面对私人部门需求的下滑，通过公共部门（财政）的扩张来弥补总需求的走弱。与此同时，货币政策也是宽松的，通过降准、降息来提振私人部门需求，也在一定程度上支持公共部门的扩张。

■ 2014年以来，多种政策工具的出现（PSL、地方政府专项债），广义财政扩张的力度是明显大于狭义财政的，且在财政扩张时期，货币政策均是宽松的，但是否会带来信用扩张存在不确定性，这与实体经济的信贷需求强弱有关。

　　三、今年狭义财政扩张有限，广义财政将大幅扩张，货币量的宽松也将更明显

■ 今年政府工作报告将预算赤字率提高至3.6％以上，相对去年提高0.8个百分点以上，狭义财政扩张力度低于我们的预期。一般预算项目下，财政政策积极力度相对有限。从狭义赤字来看，中央政府加杠杆率力度确实低于预期。

■ 狭义财政扩张相对有限的情况下，广义财政将明显扩张。综合考虑地方政府专项债、抗疫特别国债、铁道债、PSL和政策性金融债，我们预计今年广义赤字率将大幅提升至12.8％（2019年为8.5％），广义财政将明显扩张。

■ 广义财政降明显扩张的背景下，货币政策或将更加宽松，特别是“量”的宽松将是重要的关注点。预计今年全年社融为32万亿元（去年为25.6万亿元），全年社融存量增速12.7％，相对去年明显提升。

四、考虑当前政策、经济背景与国际环境，人民币资产吸引力上升

■ 由于广义财政、货币量的扩张将非常明显，我国经济增速将逐季改善，相对于其他国家，经济改善的迹象明显，这是支持人民币资产的重要内部因素。

■ 在全球央行大幅宽松的情况下，预计下半年海外资金将加大向中国流动的力度，人民币汇率将温和升值，人民币资产吸引力提升。

风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大国。