武汉凡谷：起死回生 霸屏15年的射频器件领域龙头 | ICT产业新周期重要公司观察

作者：鲁臻

面对数字化转型的浪潮，新兴数字技术的支撑作用愈发明显。5G技术以低延时、大宽带、广连接的优势，将成为数字经济时代的发动机。国内规模市场优势、成本优势和一定的技术优势交织，哪些公司能在赛道竞跑中脱颖而出？可否缔造ICT产业链新价值？

从产业链来看，5G网络的核心在于基站的建设，而基站天线射频厂商又是基站供应商的上游，因此基站天线射频厂商将是整个5G建设周期中最先受益的环节。本期观察将以射频器件龙头企业--武汉凡谷（002194.SZ）为案例，观察5G产业链中局部产业特性以及其背后的市场与资本魅影。

全产业链布局 下游客户稳定

射频器件是个相对小众的市场。此前随着4G发展固化，其中很多企业一度垂死挣扎。市场份额并非轻易可分享。

基站射频与建站数量和站点形态有关，5G由于MassiveMIMO技术的应用，传输通道由4G时期TDD基站最多的8通道，大幅增长至64甚至128/256通道，单站使用射频器件如环形器/滤波器/天线振子数量也将相应增长8倍，在加上5G频段高于2G、3G、4G网络，因此根据频率与信号传播过程中衰减程度的正相关关系，5G网络的基站密度更高。这就导致基站射频的使用量将大幅增加，相应的市场规模也将成倍扩大。

武汉凡谷成立于1989年，是国内最早专注于射频器件领域的公司之一，自2006年就已经是该细分行业的龙头企业，主要产品为滤波器、双工器、射频等子系统，打造了具有纵向一体化的产业链布局，工艺技术及生产涵盖从ODM研发、模具设计及生产、压铸、机加工、电镀喷涂、电子装配等完整产业链，掌握全制程核心设计与制造工艺技术。基于此，在5G网络加速建设的当下，武汉凡谷的龙头优势有望进一步加强。

2019年，武汉凡谷的射频器件产销量分别为383.31万台和365.01万台，同比分别增长176.45％和164.81％。

从客户稳定性来看，武汉凡谷主要客户为通信行业下游的移动通信设备集成商，如华为、爱立信、诺基亚等，其中，公司于1996年成为华为的合格供应商，已与华为合作20余年，这在一定程度上说明了公司的行业地位。

从市场发展情况来看，2020年是5G建设的关键年。据国务院官网3月31日披露，工信部将加快推进5G网络建设进度，预计2020年底全国5G基站数将超过60万个，将实现地级市室外连续覆盖、县城及乡镇有重点覆盖、重点场景室内覆盖。此外，今年国内三大运营商预计年底建成55万个5G基站，其中中国移动计划目标是30万个，中国联通和中国电信计划联合建设25万个5G基站。加之政策层面的配套支持举措也在进一步完善，将给产业链带来新的景气周期。

从投入成本来看，5G产业链中前期的投入成本主要在于基站的建设。根据中国电信统计，5G阶段据估计我国将累计投资超过万亿，前期投入量巨大。基站建设包括重建或对原有基站升级改造两种方式，由于基站数量巨大，使得5G基站相关模块需求量巨大。武汉凡谷所处的射频器件位于通信产业链的上游，交付的产品经过设备集成商的集成后最终安装于移动运营商投资建设的移动基站中。也因此，其将在此次5G网络建设中率先受益。至于最终将获得多大的市场份额，将取决于该公司相关产品的性能和价格。

基建投入除了市场占有率主要就看时间周期。这个景气度时间有多长？根据Yole Development的统计，从2018年至2025年，分立射频滤波器及双工器等市场规模将从约31亿美元增长至51亿美元，其中滤波器从约17亿美元增长至27亿美元，年均复合增长率为7％；双工器从约10亿美元增长至16亿美元，年均复合增长率为7％。

研发投入并不占优 如何形成技术壁垒？

无论是处在移动通信基站滤波器行业4G和5G间的周期性低谷还是5G建设逐渐上量的阶段，作为业内龙头企业，武汉凡谷持续储备前瞻性技术、现已形成了完备的研发体系和研发机制。2019年，其重点突破宽频技术，主要应用在4/5G方面，共站使用，同时承接了多个4G高难度编码项目，样品开发及小批量交付周期有所缩短，同时公司5G技术方案已推广应用并布局产品线。

此外，2019年，武汉凡谷还设立了技术研究院，制订未来3-5年的技术路线及研究方向，在智能制造技术、陶瓷材料、毫米波技术等方面进行了相应的储备及预研。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：武汉凡谷年报

从上图可以看出，2015年至2019年，武汉凡谷的研发投入呈现先升后降趋势，2018年研发投入下降明显，尽管2019年有所上升，但是仍低于2015年的研发投入水平。

4G到5G的演进过程中，射频器件的复杂度逐渐提升，产品在设计、工艺和材料等方面都将发生递进式的变化。也因此，对企业的研发创新能力提出了更高要求。

2019年，武汉凡谷的研发投入为8211.49万元，占营业收入的比重为4.79％。截止2019年末，武汉凡谷（含子公司）获取授权或取得证书的专利有176项，其中2019年度公司获取的专利授权有18项。

与行业内其他企业相比，其研发投入并不占优。同样是作为射频器件供应商的大富科技，其近三年的年均研发投入约2亿元，大幅超过了武汉凡谷。由此带来的成果也是显著的，截至2019年12月31日，大富科技已申请射频滤波器领域专利1060项，其中发明专利498项，PCT 专利163项，已获专利授权 527项，专利申请数量和获授权数量在业内均首屈一指。

事实上，通信行业相关企业获得先发优势一般遵循“产出一代、积累一代、预研一代”的技术发展方针，而目前中国移动、华为等企业已经开始研制6G技术。对于产业链上游企业来说，也应该与下游设备集成商保持一致的技术研发步伐。年报披露，2020年，武汉凡谷将在产品小型化、低成本、宽频带、高性能、高效率等方面开展技术研究，提升公司产品的持续竞争力。但是能否随着研发投入的增加，逐渐形成技术壁垒，还有待时间检验。

起死回生迎来转机 业绩迎来兑现期

从产品角度来看，3/4G时期，金属滤波器凭借成熟的技术以及良好的性能成为主流技术方案，而5G时代，MassiveMIMO技术和有源天线的应用驱使滤波器小型化和轻量化，滤波器行业面临技术升级，目前业内普遍认为陶瓷介质滤波器是5G基站的最佳解决方案，其具有温度稳定性强、尺寸小、重量轻、损耗小等特点。然而，在当前阶段，5G基站滤波器产品仍是以金属腔体滤波器为主，介质滤波器较少落地。中原证券预计金属同轴腔体滤波器和陶瓷介质滤波器在未来一段时间内会同时并存，但未来会逐步过渡到陶瓷介质滤波器方案。目前，中兴和诺基亚以小型金属腔体滤波器为主，华为和爱立信以陶瓷介质滤波器为主。

公开资料显示，武汉凡谷下属公司凡谷陶瓷公司已完成了全产业链的技术储备，部分型号的5G陶瓷介质滤波器通过了客户的认证并批量销售，多个型号的“全金属”形态及“金属腔体+介质谐振杆”形态的5G小型化滤波器已批量销售。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：武汉凡谷年报

从上图可以看出，2016年和2017年，连续两个会计年度经审计的归母净利均为负值，这主要系武汉凡谷所处的射频器件制造业，具有一定的周期性。2014年是4G网络的商用元年，庞大的网络规模和用户规模为移动通信设备业的发展提供了广阔的市场空间，对公司业务发展起到积极拉动作用。而经过2-3年的4G网络建设，对移动基站的投资增速开始放缓，由此导致2016年和2017年对公司的相关产品需求下降，其营收和业绩出现不同程度的下滑。

也因此，2018年4月开始，武汉凡谷股票一度被实行“退市风险警示”特别处理。然而，公司通过与武汉市土地整理储备中心东湖新技术开发区分中心签署《国有土地使用权收回补偿协议》，获得总价为2.90亿元的补偿款。进而改善了2018年的公司业绩，成功避免退市风险。2019年8月15日公司股票复牌并撤销退市风险警示。

此后，受益于5G建设，武汉凡谷业绩一路看涨。2019年业绩报告显示，武汉凡谷全年实现营业总收入17.13亿元，同比增长43.37％；实现归母净利2.60亿元，同比增长37.88％。

2020年一季度报告披露，一季度武汉凡谷实现营业收入2.93亿元，同比减少23.30％；实现归母净利3338.05万元，同比增长14.92％。

依赖先发优势和规模成本优势，华为、中兴将占据全球5G设备市场更多份额，而作为上游供应商的武汉凡谷将充分受益。

值得注意的是，近日，武汉凡谷公告称，现任董事长孟凡博因个人原因申请辞去所担任的董事长职务，补选杨红为公司第六届董事会董事长。在新董事长的领导下，武汉凡谷能否坚持既定策略，保持其在全产业链优势和在介质滤波器生产工艺上的领先优势，则是其在未来能否获得更高市场份额的关键。