天合光能：全球光伏组件领域龙头 战略转型期营收规模连续两年下降 | 产业新股

作者：星瀚

本期《产业新股》关注的拟IPO企业为：天合光能股份有限公司。申请上市地为上交所科创板。上市保荐机构为华泰联合证券有限责任公司。选择的发行上市标准为《科创板股票上市规则》第二十二条（四），股票代码“688599”。天合光能本次拟公开发行31020万股，占发行后总股本的15％。天合光能的实际控制人为高纪凡，直接持股20％，直接及间接持股合计48.07％，股东持股明细如下：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：天合光能招股书

天合光能是全球光伏组件龙头企业，近三年出货量稳居全球前三。主营业务布局分为光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。自主研发方面，天合光能先后20次创造和刷新光伏电池转换效率和组件输出功率的世界记录，拥有国家级研发平台，并在行业内率先研发成功PERC电池、双面电池、IBC电池等核心技术，该等技术是天合光能未来业务开拓的基础。

近年来，全球能源消费电力化趋势增强，光伏发电行业技术不断进步、度电成本下降，光伏发电市场正在从政策驱动向市场驱动转换。2019 年是中国光伏“平价上网”元年，国家正式启动了平价上网和国家补贴竞价配置工作，补贴退坡信号更加清晰，行业竞争中的两极分化趋势愈发明显。

战略转型期营收两连降 归母净利保持稳增

经营方面，天合光能三大业务板块中，光伏组件产品是主要收入来源，2019年营收占比达到72.51％。光伏系统与智慧能源的营收占比在2019年分别为24.57％和2.91％。近年来，天合光能的战略定位逐渐向光伏智慧能源整体解决方案提供商延伸，重心迁移导致了自2018年开始光伏组件产品的出货量与销售逐年走低。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：天合光能招股书

由上图可以看出，天合光能的营业收入连续两年下降，但归母净利润仍保持稳定的增幅，三年复合增长率约为5.75％。此外，毛利率在2018年出现下滑后，在2019年达到近三年最高，报告期内天合光能毛利率分别为17.38％、15.92％、17.59％。

2019年度天合光能按产品结构分类的毛利率如下：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：天合光能招股书

从毛利率分布上可以明显看出，智慧能源业务中的发电与运维的毛利率明显高于其他项目。随着天合光能战略定位的延伸，加之光伏组件毛利受单价下行与出货量下降的影响出现明显下滑，发电业务与运维业务成为对主营业务毛利贡献最大的项目。由此判断，天合光能的战略延伸与项目毛利率的分布具有一定程度的一致性。

17年年度现金分红33亿 净资产收益率偏低

行业方面，光伏行业属于资本密集型行业，在行业竞争中研发与产能扩充均需要大量资金，目前已发行上市，并且与天合光能形成直接竞争关系的A股上市公司有亿晶光电（600537.SH）、协鑫集成（002506.SZ）、东方日升（300118.SZ）、晶澳科技（002459.SZ）等。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：天合光能招股书

与可比上市公司财务数据及部分相对估值指标对比情况如下：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

与行业内上市公司比较结果来看，天合光能在营收规模上大幅度领先，2019年天合光能实现营收233.22亿元，远高于其他竞争公司2019年营收的平均值119.51亿元。净资产收益率方面，天合光能2019年加权平均净资产收益率约为5.53％，在与主要竞争对手比较中表现一般，略低于平均值。值得注意的是，天合光能近三年累计分红达到35.41亿元，在2017年年度现金分红高达33.74亿元，现金分红额度甚至超过本次公开发行募集资金规模。招股书中显示，天合光能在2017年私有化过程中曾收到境内外下属公司累计4.56亿美元分红。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

从天合光能所在行业与概念来看，太阳能概念年初至今涨幅5.35％，跑赢沪深两市，电气机械和器材制造业指数年初至今涨幅略低于深证成指。最近60个交易日，太阳能概念整体表现较弱，下跌-9.21％，但整体景气程度依旧呈现上升趋势。

累计研发投入超35亿 募集资金主要用于产能扩充

研发方面，天合光能2019年研发费用为13.32亿元，累计研发投入超过35亿元。掌握具有自主知识产权的核心技术包括双玻组件技术、 MBB 组件技术、PERC 电池技术等，处于行业内的领先水平。截至2019年12月31日，天合光能拥有775项专利，其中发明专利 288项。

天合光能本次发行上市拟使用募集资金投入不超过30亿元，主要用于三个项目，分别为“铜川光伏发电技术领跑基地宜君县天兴250MWp光伏发电项目”、 “晶硅、太阳能电池和光伏组件技改及扩建项目”、“研发及信息中心升级建设项目”及补充流动资金。

其中铜川项目总投资额17.50亿元，本次募集资金拟投入金额5.25亿元。铜川项目是国家 2017年技术领跑基地中标项目，也是针对国家创新驱动发展战略精神，支持先进技术研发和推广应用的具体实践。天合光能表示，国家“领跑者”计划平台的政策有利于铜川项目发电电能的上网和消纳。同时，国家为该项目提供的光伏电价和税收减免政策，有利于项目的顺利建设和运营。天风证券行业研报中显示，铜川项目装机容量250MWp，并网后将为天合光能带来可观的电费收入。

本次募集资金中还将有6.82亿元用于投入“年产3GW高效单晶切片半组件项目”。天风证券研报指出，目前天合光能光伏组件产能利用率已达到较高水平，产能利用较为饱和，随着全球市场装机量逐年增长，产能需求缺口将日益明显。高效单晶切半组件项目实施后，高效组件产能将提升3GW，天合光能承接订单的能力将同步获得提升。

综合以上观点，天合光能本次发行上市所募集资金将进一步提升自身在科研领域的核心竞争力，依托国家政策红利，进一步提升智慧能源业务板块的盈利能力。与此同时，如果天合光能能够有效利用募集资金扩大产能，突破产能利用率瓶颈，将有望进一步提升自身在行业内的市场份额，巩固光伏组件领域的龙头地位。

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