财信研究评5月PMI数据：制造业需求回暖 政策效果初显

文 伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家）李沫

投资要点

>；>；随着国内复工复产进度加速，5月份PMI继续处于扩张区间，企业生产经营活动继续改善。日均耗煤量、高炉开工率、房地产销售等高频数据均显示当前国内企业生产经营活动已基本恢复，在扩内需政策的持续推进下，预计下半年PMI将继续处于扩张区间，但全球疫情演变和经济恢复仍存在较大不确定性，PMI短期波动或难以避免。

>；>； 前期政策效果有所显现，制造业需求有所回暖，但供大于需格局未变；大中小型企业分化有所加剧。

一、生产扩张放缓，需求有所回暖，但供大于需格局未变。进出口订单继续低于临界值较多，继续拖累国内需求。5月制造业PMI较上月回落2.2个百分点至50.6％，继续处于扩张区间。其中，生产指数回落0.5个百分点至53.2％，扩张有所放缓。受前期扩内需政策效果显现，新订单指数提高0.7个百分点至50.9％，国内总需求有所改善。生产回落需求回暖下，5月供需缺口有所收窄，但供给大于需求的格局未变，国内需求恢复依然弱于生产。从细项看，出口订单的减少或取消依然是国内需求的主要拖累，预计未来国外需求萎缩将继续拖累国内需求。

二、大中小型企业分化有所加剧。从企业类型看，5月大、中、小型企业PMI分别为51.6％、48.8％、50.8％，大型企业景气度改善，中小型企业有所回落，大中小型企业分化有所加剧。从分项指标看，受政策效果显现影响，大型企业生产和新订单环比改善幅度最高。小型企业出口订单指数环比提高较多，是其景气度回落幅度低于中型企业的原因，其持续性受制于海外复工复产进度，不确定性较大。

>；>； 工业企业去库存。5月原材料库存和产成品库存指数分别环比下降0.9％和2.0％。原材料和产成品库存均下降：一是海外抗疫大封锁下，国际交通运输中断，上游原材料进口受阻；二是国际大宗商品价格波动加剧，囤积风险大增，企业原材料库存增加意愿减弱；三是5月需求回暖使企业销售状况好转，产成品库存出现下降。

>；>； 预计5月PPI增长-3.4％左右。受5月份以来国际原油价格有所回升影响，原材料购进和出厂价格指数分别较上月提高9.1和6.5个百分点，预示5月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增强，边际通缩幅度有望收窄，预计5月PPI同比增长-3.4％左右。

>；>； 建筑业生产加快，服务业稳步恢复，非制造业景气度回升。5月服务业PMI指数较上月提高0.2个百分点至52.3％，在政策支持下，服务业需求和市场预期均继续向好，但文化体育娱乐业景气度持续低于50％，需进一步加大政策的结构性支持力度。受益于积极政策推动下基建项目陆续落地，5月建筑业指数较上月回升1.1个百分点至60.8％，市场需求和预期也提高较多，预计逆周期调节力度加码下，基建将继续支撑建筑业快速发展。

正文

事件：2020年5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.6％，较上月回落0.2个百分点；中国非制造业商务活动指数为53.6％，较上月回升0.4个百分点；综合PMI产出指数为53.4％，持平于上月。

一、制造业PMI持续高于临界值，全球疫情不确定性仍是隐忧

5月PMI为50.6％，连续三个月处于扩张区间，反映出5月份制造业生产经营状况继续向好（见图1）。原因有二：一是制造业生产供给增加，如高频指标六大发电集团日均耗煤量、高炉开工率，5月份均要高于4月份，且增幅明显加快，反映工业企业用电量、钢铁等重要资料生产在增加；二是制造业复工复产率继续提高，如高频指标全国客运量同比增速降幅在继续收窄，表明疫情得到有效防控后务工人员返工情况好转加速（见图2）。

对于未来PMI走势，预计大概率处于扩张区间，尤其是下半年的表现更值得期待，但受外需严重萎缩影响，期间仍有较大不确定性。一方面，随着国内复工复产进度加速，前期货币财政刺激政策落地显效加速，如提前下达的三批地方政府专项债券将在5月份完成发行，将对基建等投资起到明显的拉动作用，进而推动制造业、服务业等相关活动趋于好转。另一方面，当前欧美等发达经济体疫情趋于稳定，各国政策重心开始转向恢复经济生产上，但巴西、印度、俄罗斯等国家疫情仍处于扩散期，未来疫情演变和冲击还存在较大不确定性。

二、前期政策效果显现，制造业需求有所改善，但供大于需格局未变，企业去库存，预计5月PPI增长-3.4％左右

（一）从供给指标看，制造业生产扩张有所放缓

5月生产指数为53.2％，较上月和去年同期分别下降0.5和提高1.5个百分点，制造业生产持续恢复，但扩张速度有所放缓。具体看，一方面企业采购意愿增强但边际增幅减弱，5月份采购量指数为50.8％，比上月下降1.2个百分点，但仍继续处于扩张区间；另一方面，受国际大宗商品价格下跌影响，原材料库存指数为47.3％，较上月下降0.9个百分点（见图4）。

（二）从需求指标看，前期扩内需政策效果显现，国内总需求有所改善

5月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为50.9％、35.3％、45.3％，分别比上月提高0.7、1.8和1.4个百分点（见图5）。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。随着前期扩内需政策加快显效，5月新订单指数有所改善。但进出口订单指数低于临界值较多，仍处于历史低位区间，出口订单取消或减少是国内总需求的主要拖累。当前全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，国外市场需求持续萎缩是大概率事件，国内需继续加大扩内需政策力度。

（三）从供需指标看，供需缺口有所收窄，但供大于需格局未变

疫后制造业供需两端均出现改善，但需求改善持续弱于供给。生产和新订单指数分别代表供给和需求，5月生产和新订单指数均继续处于扩张区间，分别较上月下降0.5和提高0.7个百分点，生产指数回落但需求指数改善，“生产和新订单指数差”从上月的3.5％降为2.3％，供需缺口收窄，但仍处于历史高位区间，供给大于需求的局面依然存在（见图6）。

（四）从周期指标看，工业企业处于去库存周期

由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。

5月份产成品库存和原材料库存指数分别为47.3％和47.3％，分别较上月下降2.0和下降0.9个百分点，均继续处于收缩区间（见图7）。5月份原材料库存和产成品库存同时下降：一是海外抗疫大封锁下，国际交通运输中断，上游原材料进口受阻；二是国际大宗商品价格波动加剧，囤积风险大增，企业原材料库存增加意愿减弱；三是5月国内需求出现改善，需求回暖使企业销售状况好转，产成品库存出现下降。在政府工作报告确定了全年的经济发展目标任务后，预计未来国内扩内需政策效果将加速显效，但全球经济不确定性加剧将对制造业形成明显拖累，企业库存波动或将有所加剧。

（五）从价格指标看，预计5月PPI约增长-3.4％

受国际原油价格和其他大宗商品价格反弹提高影响，5月份PMI原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.6％和48.7％，分别较上月提高9.1和6.5个百分点（见图8）。5月原材料购进价格高于临界值但出厂价格继续低于临界值，中下游企业成本压力有所增加。5月购进价格有所提高，预示5月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增强，边际通缩幅度有望趋缓，前期政策逐步显效，如果疫情不出现第二次爆发，年内PPI降幅将逐步收窄，预计5月PPI同比增长-3.4％左右。

三、大中小型企业分化有所加剧

5月份大型、中型、小型企业PMI分别录得51.6％、48.8％、50.8％，分别较上月变动0.5、-1.4、-0.2个百分点（见图9）。大型企业景气度改善，中小型企业景气度回落，大中小型企业景气度差距有所拉大。从分项指标看，受政策效果显现影响，大型企业生产和新订单指数环比改善幅度最高；小型企业新出口订单环比改善较多，是5月小型企业景气度回落幅度低于中型企业的主因，表明小型企业的生产经营活动受海外贸易影响较大。海外疫情防控大封锁最严厉阶段逐渐过去，部分国家开始加大复工复产力度，但疫情防控面临第二波爆发风险，不确定性很大，将制约小型企业景气度的恢复力度。

四、建筑业生产加快，服务业稳步恢复，非制造业景气度回升

5月非制造业商务活动指数为53.6％，较上月和去年同期分别提高0.4和降低0.7个百分点（见图11）。分行业看：

服务业景气度稳步恢复。5月服务业PMI指数为52.3％，较上月提高0.2个百分点（见图11）。从市场需求和预期看，5月份新订单指数和业务活动预期指数为51.7％和63.2％，分别比上月下降0.2和提高4.0个百分点。疫后在系列政策的支持下，服务业生产和需求稳步恢复。但根据统计局数据，文化体育娱乐业商务活动指数依然低于临界值，需加大结构性政策的推进力度。

建筑业生产恢复加快。5月建筑业指数为60.8％、较上月提高1.1个百分点（见图12）。从需求和市场预期看看，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为58.0％和67.5％，较上月提高4.8和2.1个百分点，需求和市场预期都较为乐观。国内外疫情叠加冲击下，基建投资回升是今年经济工作的必选项，预计未来建筑业将继续保持较快发展。