中信证券：海外扰动处多发期 关注结构再平衡的3主线

来源：中信证券研究

展望2020年6月，海外扰动和基本面预期修复的影响下，预计A股将整体处于均衡状态，指数涨跌幅度均有限。节奏上，受益于前期过度悲观的中美摩擦预期修复，6月上半月的市场环境相对较好。首先，海外扰动在6月处于多发期，但实质影响有限。美方最新公布的拟涉港制裁措施已在市场预期之内，且对商贸、港股和跨境上市实际影响相对有限。美国在疫情、经济状态、骚乱等约束下，中美摩擦会维持影响小、频次高的风格，市场也会逐步适应。同时，海外疫情仍在蔓延，新兴市场压力较大，美国的疫情可能会出现反复。其次，政策驱动下，6月国内经济恢复的趋势会强化。“两会”过后政策落地的力度不会小；基本面回补预期强化，6月国内经济快速恢复至常态水平。若降准降息落地和月末紧张缓解后，市场对宏观流动性的担忧也会修复。再次，若各类资金共振减弱，但市场结构会再平衡。外部扰动影响外资流入节奏，但流入趋势不变；公募减仓意愿有限，平行调仓会更频繁；产业资本入场节奏放缓；私募与个人投资者则更多选择跟随。6月A股将在整体均衡的状态下经历结构再平衡的过程；配置上，新旧基建和科技白马依然是全年主线；而在6月结构再平衡的过程中，建议关注基建板块、后地产可选消费、业绩确定性高的科技、消费龙头3条主线。

海外扰动在6月处于多发期

但实质影响有限

1）美方最新公布的拟涉港制裁措施已在市场预期之内，且实际影响非常有限。首先，关于商贸税，内地通过香港发往美国的转口货值占香港总转口货值低于15％，在极端情形下对转口商贸的影响占中国内地总出口额比重也仅有2％。其次，港股受到的冲击也有限，港股资金结构过去1年已发生明显变化，南下资金流入规模是外资流出规模的2倍以上，南下资金成交占比已上升到约20％，定价权明显提升。再次，当前制度安排下，中概回归A股或港股已无障碍，美方限制中概股和中国公司赴美上市，长期看都会提升国内资本市场“新经济”权重，反而是利多因素。措施明确后，预计六月初市场对中美分歧的担忧会修复，也会更理性评价潜在影响。

2）市场会逐步适应中美这种影响小、频次高的摩擦。我们多次强调，美国当前的疫情和经济状态并不支持重启大范围的商贸争端，第一阶段商贸协议依然是中美商贸共识的基础。科技领域的长期博弈市场已有充分共识，自主可控的逻辑也逐步开始落地。另外，美国源于明尼苏达州的骚乱蔓延，对大选潜在冲击更大，是特朗普短期需要抓紧应对的问题。疫情、经济、骚乱等国内因素的约束下，美国大选渐行渐近，中美摩擦整体会维持“斗而不破”的风格，实际影响小、频次高，对市场的影响主要在情绪层面。

3）海外疫情仍在蔓延，新兴市场压力较大，美国疫情可能反复。4大区域中，除了欧洲外，美洲、亚洲+大洋洲、非洲的新冠日增确诊数依然在上行通道，考虑到后续疫情压力较大的区域集中在人口规模大、医疗条件相对较差的发展中甚至是欠发达经济体，而巴西和印度等新疫区依然处于疫情的前半段，预计全球疫情压力短期无法大幅缓解，6月全球日增确诊处于8~11万例的平台。欧美经济在社交隔离政策放松后重启十分缓慢。在美国，由于政治因素干扰了合理的复工复产，6月后半段可能出现比较明显的新冠日增确诊数反复。

政策驱动下

国内经济恢复的趋势会强化

1）“两会”过后，6月政策落地的力度不会小。“两会”的政策定调中，逆周期政策的力度略超预期。预计“两会”后将抓紧政策的落实，稳住经济基本盘，并且坚持以改革开放的方法促进经济高质量发展。预计6月政策落地的力度不会小，财政端的政府信用会继续扩张；6月份大额MLF到期，货币端则依然会有50bp的降准和5bp的MLF降息落地。

2）预计市场近期对流动性环境的担忧会逐渐修复。首先，货币政策的侧重虽然从宽货币转向宽信用，但实质上两者并无冲突，“放水养鱼”需要流动性保持宽松，且当前宏观流动性环境也已经足够宽松。其次，从5月末的几次公开市场操作看，央行依然重视管理市场预期。再次，预计短端利率DR001/007在月末季节性紧张过后会逐步回落。

3）基本面回补预期强化，6月国内经济快速恢复至常态水平。高频数据显示，5月国内经济在稳健复苏的通道中，6大集团发电耗煤5月明显上行且高于平均水平，线下餐饮、整车物流等数据显示经济活力在持续恢复：预计宏观数据的公布会强化市场对基本面回补速度的预期。根据中信证券研究部宏观组预测， 5月工业增加值增速5.8％，FAI累计增速-5.5％，社零同比转正到1.0％，皆高于4月和市场一致预期。同时，宽信用会继续向实体经济传导，6月内需依然处于稳步恢复的通道中，预计将基本恢复到常态水平。政策支撑国内基本面恢复的这一市场上行的驱动会强化。

各类资金共振减弱

但市场结构会再平衡

1）外部扰动影响外资流入节奏，但流入趋势不变。6月外部扰动频率高，叠加汇率波动，预计影响北上资金的流入节奏与规模，尤其是交易型资金。但考虑当前全球资金依然处于再配置阶段，且北上资金重仓股估值持续处于高位，预计后续外资会更偏好对国内基本面敏感度高，估值相对低的板块。

2）公募减仓意愿有限，平行调仓会更频繁。公募基金与北向资金前50大重仓股有40％的重合度，整体估值水平也很高，且偏股型基金仓位上也处于88％的高分位水平。近期基金新发规模下滑，预计公募在6月减仓空间有限，更多会向高配置性价比的品种调仓。

3）产业资本入场节奏放缓。6、7月A股限售股解禁达到2078亿、4323亿的小高峰，减持压力提高；产业资本的流动性虽然充足，回购与举牌层面上，上市公司仍有托底动力，但交易频率降低，预计6月入场节奏会放缓。

4）私募与个人投资者更多选择跟随。私募基金最新仓位74％，处于中等偏上分位，近期交易活跃度一般。另外，随着消费恢复，居民存款高增局面发生变化，4月出现负增长，在无大规模赚钱效应的情况下，个人投资者大规模入场可能性低。

6月A股会在

均衡状态下结构再平衡

展望全年，政策驱动基本面恢复，全球资金再配置加速，国内流动性宽松传导至股市，3大A股上行的驱动力并未发生根本变化。而在6月份，海外扰动增多会影响市场情绪，也影响全球资金再配置A股的节奏。政策驱动下，国内经济恢复的趋势确认会强化市场的基本面预期。市场对宏观流动性宽松的担忧也会修复，但需要时间。展望6月，预计A股整体处于均衡状态，指数走势维持窄幅震荡；节奏上，受益于前期过度悲观的中美摩擦预期修复，上半月的市场环境相对较好。

配置建议：

关注结构再平衡过程中的3条主线

市场结构上，综合考虑各类投资者的行为，我们认为市场会从4~5月的分化状态下再平衡。配置上，新旧基建和科技白马依然是贯穿全年的主线。在6月结构再平衡的过程中，建议关注3条主线：首先，在逆周期发力的背景下，基建板块的配置性价比更高，包括水泥、园林、工程机械等；其次，地产后周期部分可选消费品种的基本面持续修复，值得密切关注，包括家电、建材等；再次，坚持持有业绩确定性高的科技、消费龙头，震荡行情中预计仍将享受溢价，包括免税、白酒、零售、医疗设备、诊断试剂、5G、云计算、新能源车等。