新天绿能：“风电+天然气”双轮驱动 资产负债率行业内偏高 | 产业新股

作者：星瀚

本期《产业新股》关注的拟IPO企业为：新天绿色能源股份有限公司。申请上市地为上交所主板，上市保荐机构为中德证券，联席主承销商为国泰君安证券，股票代码“600956”。本次拟公开发行不超过13475万股，发行后A股总股本不超过201090万股。新天绿能此前已在港交所挂牌交易，证券名称为“新天绿色能源”，证券代码“00956.HK”，截至发稿日股价为1.93元/股。股权结构方面，新天绿能是河北地方国企，河北建投直接持有新天绿能50.50％的股份，是新天绿能的控股股东，而河北省国资委持有河北建投100％股权。

新天绿能是华北地区领先的清洁能源开发与利用公司，主营业务主要为天然气销售业务及风力发电业务，此外，光伏发电业务被作为未来的战略投资和业务布局方向之一。新天绿能所属证监会行业分类为“电力、热力、燃气及水生产和供应业—燃气生产和供应业”，所属概念板块包括风能、太阳能、河北板块等。

在天然气行业方面，作为煤炭以及其他化石燃料的替代能源，天然气消费市场景气度持续提升，“十二五”期间我国天然气消费年均增长12.4％，累计消费量约8300亿立方米，是“十一五”消费量的2倍，这一增长势头有望在未来继续保持。新天绿能2017、2018、2019年在全国天然气行业的市场份额分别为0.79％、0.94％、1.06％。

风力发电行业方面，近年来，国家先后颁布了《可再生能源法》、《可再生能源中长期发展规划》、《关于完善风力发电上网电价政策的通知》等多项政策、法规和条例鼓励开发风能资源，对上网电价保护、强制并网、强制购电以及各项税收优惠政策都做出了明确规定，显著地提升了风电项目建设的经济可行性。但与此同时，2019-2021年为风电向全面平价过渡的阶段，未来随着风力、光伏等发电补贴退坡，风电上网电价的市场化，都将对行业内的企业经营能力将带来一定挑战。根据中国可再生能源学会风能专业委员会（CWEA）数据显示，2018年新天绿能风电新增装机容量50.9万千瓦，所占市场份额为2.41％。排名第一的是国家电力投资集团有限公司，新增装机容量251.80万千瓦，市场份额11.91％。排名第十的是景泰新能源有限公司，新增装机容量58.70万千瓦，市场份额2.78％。行业整体资源向头部倾斜的趋势明显。

天然气板块毛利率较低 资产负债率行业内偏高

在经营方面，新天绿能以“风电+天然气“的双轮驱动模式为核心，近三年营收与净利润均呈现稳定上升的趋势，综合毛利率连续下降，具体情况如下：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：新天绿能招股书

2017年至2019年新天绿能营业收入复合增长率为30.10％，净利润复合增长率为28.62％。毛利率出现两连降，累计下跌5个百分点。毛利率的下降主要来源于营收结构的变化，主营业务中天然气销售由于受价格影响较大，以及对部分客户提供用气价格优惠等因素，导致毛利率较低，2017年天然气销售营收占比为53.74％，这一比例在2019年上升至65.08％，具体情况如下图所示：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：新天绿能招股书

可以看出，新天绿能各项业务板块中，风力发电与光伏发电的毛利率较高，均超过60％，其中光伏发电业务刚刚起步，2019年在总营收中占比仅为1％，未来发展潜力较大。天然气业务虽然毛利率较低，但市场需求量较大，现阶段仍然是新天绿能的主要收入来源。根据国元国际研报显示：“新天绿能2020年天然气销气增长目标8-9％，主要来自河北农村煤改气及工业锅炉改造。2020年资本开支100亿元人民币，天然气业务占比提升至60亿元人民币。2019年天然气业务税后利润6亿元人民币，同比增长27.8％，占比31％，同比提升3个百分点。未来天然气业务利润贡献比例将进一步提升。”据此推断，如果2020年天然气业务板块营收占比进一步提升，可能会进一步拉低新天绿能的综合毛利润率水平。

此外，值得注意的是，新天绿能2019年资产负债率达到67.90％，虽然连续两年出现小幅度下降，但仍然处于较高水平。同期A股太阳能板块的平均资产负债率为49.57％，风能板块的平均资产负债率为54.83％。

ROE水平高于行业均值 所属概念板块年内走势较弱

新天绿能因主营业务涵盖风电与天然气两个行业，在A股中没有业务结构类似的上市公司可以直接对比，因此分别选取两个行业中的A股上市公司进行比较，具体情况如下：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：新天绿能招股书、巨灵财经

从以上对比中可以看出，可比上市公司中，风电行业营收规模整体较小，但毛利率较高。天然气行业与之截然相反，整体呈现高营收低毛利的特征。这一行业特征与上述新天绿能各业务板块的特点基本一致。新天绿能2019年的营收规模在可比上市公司中最高，而毛利率水平介于风电行业均值与天然气行业均值之间。

新天绿能与可比上市公司市场定价指标对比如下：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

可比上市公司整体市净率与市盈率相似度较高，其中风力发电可比上市公司在这两项数据方面略高于天然气行业。剔除金鸿控股因2019年净利润亏损造成的影响，新天绿能的ROIC与ROE基本与可比上市公司均值持平。

新天绿能所在行业及所属概念市场表现情况：

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

天然气概念板块近一年内走势较弱，60日、250日以及年内跌幅均高于沪深两指。风能概念板块年内同样呈现下跌趋势，但跌幅远小于天然气板块，整体表现仍然不及沪深两指。

研发投入较低 募得资金主要用于风电项目建设

研发方面，目前全国风电技术研发和管理人才存在一定缺口，特别是对系统掌握风电理论并具有风电工程开发、设计、建设实践经验的复合型人才，因此新天绿能所在行业存在一定研发壁垒。截至2019年12月31日，新天绿能共计拥有专利32项。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：新天绿能招股书

研发费用方面，新天绿能报告期内研发费用分别为0.06亿元、0.08亿元、0.10亿元，整体研发投入金额较低，研发占比连续三年低于0.1％。

募集资金流向方面，本次募得资金将用于投资河北建投丰宁森吉图风电场（三期）150MW工程项目。该项目的总投资为人民币14.73亿元，拟使用募集资金人民币3.90亿元。目前新天绿能已在募投项目实施地附近建设了森吉图风电场一期和二期项目，经济效益良好。该项目建成投产后将进一步提高风力发电的稳定性，巩固现有风电场的资源和优势。结合风电业务板块的高毛利，有望提升新天绿能的盈利能力。

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