国泰君安证券：加速赶顶还是牛市启动？

来源：国泰君安证券

【第一部分】低利率是推动器，改革是导火索——高瑞东

1、低利率是推动器，改革是导火索

2014年牛市的推动器是降息，此次市场启动的推动器是什么？我们认为，其实还是降息，只不过有一定的延迟，延迟的原因有两个，一是2019年底的猪通胀，二是2020年2月开始的疫情。但是，发达国家越来越长期化的低利率环境，以及中国高杠杆的宏观经济现实，决定了中国必然将逐步进入一个低利率环境。

有了推动器，还需导火索。导火索就是资本市场的改革进程开始加速。一是创业板注册制上市企业呼之欲出；二是航母级券商改革箭在弦上。6月27日，财新报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照，这一消息同时得到了证监会的间接确认。

2、中美短期经贸缓和、政治和军事继续博弈

一方面，我们认为中美第一阶段协议是目前中美经贸关系的压舱石和稳定器，经受住了华为事件和香港国安立法的双重压力测试。我们判断，从现在开始到11月大选，特朗普的最优策略是，维持中美第一阶段协议，尤其通过加大农产品和工业品出口，讨好摇摆州的农民和工人。因为第一阶段协议的内容覆盖非常广，所以只要第一阶段协议在积极落实，中美经贸摩擦的规模和程度就相对有限。

另一方面，虽然在6月17日，中国国务委员杨洁篪与美国国务卿蓬佩奥举行了会晤，但因为今年是美国大选年，特朗普政府存在不断打政治牌、展现对华强硬姿态、争取选票的主观诉求，而涉台、涉港、涉疆问题上，中国的立场是非常坚定而且无法撼动的。因此，我们判断随着美国大选日的不断接近，而且随着香港国安法落地的不断临近，中美在政治和军事上的博弈将更加激烈。

3、未来四个季度经济逐月逐季上台阶，海外财政刺激的强度，决定中国出口超预期的持续性

美国现有财政刺激政策，大部分到7月末到期，美国经济将来恢复的节奏，以及美股的走势，要看下一阶段财政刺激政策的规模和力度。欧盟也将于7月讨论7500亿欧元的财政刺激方案。海外财政刺激的强度，决定中国出口超预期的持续性。

5月以来，我们一直判断，在基建和房地产投资的支撑下，未来四个季度中国经济将逐月逐季上台阶。如果出口超预期能够持续，经济全年在3％的基础上，存在上行风险。

【第二部分】货币政策不会贸然退出，央行扩表宽信用，叠加经济内生复苏，非常有利于权益投资——张捷

市场运行到当前位置，投资者心中最困惑的问题莫过于是否还能持续看多？对于此，我们实际在年中策略报告中给出了答案：下半年重权益、轻债券。我们再次重申：整体宏观格局呈现“经济环比改善，加速宽信用”，非常有利于权益投资。从节奏上，“重权益、轻债券”表现为“前权益、后债券”；从配置上，后疫情复苏是主线。

投资者对撤退还是坚守的犹豫来自于对大宏观流动性的担心，这背后是后疫情时代货币政策的“阶段调整”所带来的对货币政策“周期退出”的担忧。我们重申，当前货币政策是“阶段微调”，而远非“周期退出”。央行“扩表宽松”将接力“缩表降准宽松”，加速宽信用。

1、美联储维持“高度宽松”，中美利差在高位，我国货币政策“周期退出”将带来利率、汇率双重走升压力

全球经济弱复苏，欧美经济在疫情之下，难有大起色，所以，美元利率维持低位徘徊。中国经济除了地产、基建外仍然偏弱，消费、出口和制造业恢复仍需要较长时间。美联储货币政策坚持“高度宽松”。当前，美国十年期国债收益率仍维持超低位0.7％左右，而我国在2.9％，利差超过220BP。中美利差维持高位的情况下，我国货币政策退出将带来利率走升、货币升值的双重压力，同时打击内外需。另外，从历史来看，房价走势和人民币名义、有效汇率指数高度正相关，汇率升值会加大房地产调控的难度。在这种情况下，并不具备货币政策退出的宏观大环境。

2、全球通胀不会形成，无须担心通胀，我国CPI将逐步下行，2021年上半年将会出现CPI负增长，CPI的周期变化现在反过来增大了货币政策空间

金融层面的低利率远未结束。中国长期利率走势跟美国、欧洲、日本一样，未来步入零利率是大概率事件，唯一扰动来自于名义价格。CPI会在基数作用下会逐步下行，在2021年一季度或出现负增长。PPI底将在二季度确认，6、7月触底回升，但下半年运行区间仍在-4％到-2％区间。伴随下半年CPI逐月走低，短期通胀的担忧已完全消失，年底近零走势又增加了货币政策宽松空间。

3、2020年以来我国住户部门资产负债表整体增强。疫情宽松政策之下，各项存款余额增速抬升。房住不炒背景下，储蓄搬家，家庭资产配置权益仍有较大空间

我国整体货币金融环境偏宽松，国债收益率不会上破3％，区间2.6-2.9％。社融将达33、34万亿元，M2增速将达11％，远超名义GDP增速。整体宏观环境，有利于风险资产价格回升，而居民部门配置资产，此轮主要是权益，表现为公募（权益）产品销量大幅上升。我们看到，2019年下半年以来新成立公募基金发行额明显提速。2020年上半年，即使疫情影响，发行额仍维持在较高水平。2020年上半年居民储蓄增加了6.15万亿，同比增长8.2％。2020年以来，我国住户部门资产负债表整体增强。在疫情的宽松政策之下，各项存款余额增速抬升，特别是企业存款和储蓄存款。在房住不炒背景下，储蓄搬家，就家庭资产配置权益仍有较大空间。

【第三部分】无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500——陈显顺

1、当前A股最重要的特征：低估值补涨

第一，当前市场行情仍以大市值龙头为主，“大小切换”尚未发生。第二，涨的少不会带来涨得多，“风格之间”以及“行业之间”对比可以看到，并不存在上周涨的少本周补涨的显著规律，相应的，低估值风格及行业表现更优。第三，与此前不同的是，建材、煤炭等周期股的上涨并非“基建刺激、扩大内需”等常规周期行业基本面逻辑造成的，而是金融变革下无风险利率下降造成。究其原因，经济环境中找不到，在金融逻辑中才能找到。

2、低估值补涨的本质——无风险利率下行

涨的少的品种补涨，是存量资金轮动下的逻辑；低估值的品种抬估值，是增量资金的结果。当前市场只有无风险利率下行才能解释。从DDM模型出发，盈利当前一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，目前难以证伪或者证真，仍处于二季报的真空期之中，因此DDM模型的分子端不是这轮行情的主要原因；在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中，风险偏好伴随事件演进，当前处于中位、整体波动不大；随着疫情的明朗和中美关系的缓和，风险评价略有下降；当前边际变化最大的是无风险利率。宏观或微观、海外或国内，当前流动性均存在较大的边际支撑。伴随资产经历由“信托——城投债——银行理财”的刚兑演变，当前刚兑打破已走向银行理财这一环节，银行理财预期收益率下行带动市场无风险利率下行。

3、无风险利率下行的国内证据：银行理财VS新发基金

1）最直观的证据：银行理财收益率不断下行背景下，大众心理的无风险收益率向下，资金寻找新资产的动力正在酝酿。2）一个直接的催化：银行理财产品破净数量同比激增，权益市场相对配置吸引力凸显。3）无风险利率下行的另一个证明角度：银行理财发行数量同比增速递减，而基金发行规模同比增速大增，“资金追逐资产”现象明显。

4、无风险利率下行的海外证据——超预期宽松下无风险利率下行带动的流动性溢出

当前全球化的宽松超越历史上任何一次，带来的影响也是与历史任何一次均不同，美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿，远超2008年的1万亿左右规模。与之前任何一次都不同的是，当前流动性宽松、低利率水平、低通胀水平共存，需求侧影响将会带来“投资行为”进一步替换了“消费行为”，资产价格的“通货膨胀”替换了物价水平的上行。直接的表现就是，北上资金的大幅流入。

5、无风险利率下行，后市如何看？卅卅红春会有时，券商与低估值龙头进击

1）大势研判：卅卅红春会有时，突破3300，静待3500。2）市场节奏与结构研判：券商+低估值上攻，后续看好科技和消费的表现。3）行业比较：先是券商+低估值领头（以周期为主），科技+消费接力，讲故事的小市值公司不炒，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。当前推荐：券商、煤炭、建筑、地产、电子、家电。

【第四部分】事情正在起变化，债市面临新的压力——覃汉

如何理解低估值板块上涨带动的全面牛市预期？决定股价的因子中，疫情后经济增速持续反弹是市场共识，近期也并没有更多信息指向经济将加速好转，因此基本面并不构成边际增量。我们认为，对于这波低估值的暴动行情，可以从无风险利率的视角来理解。

A股市场主要投资者分为内资、散户、外资、杠杆资金。所谓DDM模型分母端“无风险利率”，实际上就是这些投资者参与股市的机会成本。（1）内资：10年国债收益率；（2）散户：货币基金、银行理财产品收益率以及房价（预期）增速；（3）外资：10年美债收益率；（4）杠杆资金：融资融券融资利率、转融资融出费率。

从2020年国内疫情爆发以来，股市持续追逐业绩确定性，对医药、消费和科技抱团。“越贵越买”的抱团行情，本质上还是在规避疫情冲击下经济的不确定性。这一阶段市场的主要参与者为内资和外资，在疫情、货币宽松、经济爬坡的共振下，预期无风险利率不断下行。

5月以来，散户心中的无风险利率（理财、货基收益率）持续下降，净值型理财甚至一度大面积亏损，买股票的机会成本大幅下降。从行为金融学的角度，散户通常对无风险利率下降的反应比较滞后，但是随着净值型理财产品出现亏损，他们理解的无风险利率大幅下修。

随着货币基金收益率破1.5％，二季度债基业绩大幅下滑，散户资金开始从债市流入股市。恰逢半年末公募基金考核结束，部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者，以散户为代表的增量资金持续进场强化这一趋势。

当散户进场导致了风格切换，能否延续也要看散户的无风险利率下行持续性。虽然散户的无风险利率下降导致股市风格切换，但股市的持续上涨需要利率中枢的持续下行支撑。如果股市的自我实现效应导致经济复苏预期加强，又会反过来压制债市。

后续会有两种可能，其一，国债利率因此出现持续上行，反过来对股市估值提升施压，比如2019年3-4月，风格切换后，股债双杀；其二，利率的上行对股市的影响可控，2014年7-8月，风格切换后，利率重新进入下行通道，股债双牛。

映射到当下，我们重点讨论两个问题：

1、怎么看待无风险利率和股票牛市的关系？

无风险利率成就股票牛市，但也反过来会破坏股票牛市：无风险利率下行，股市估值水涨船高；但股市上涨导致债市转跌，无风险利率大幅上行反过来会阻碍股市进一步走牛。

正如上文所述，无论是14-15年A股全面牛市，还是09-18年美股十年牛市，在经济基本面偏弱、企业盈利复苏可持续性差的情况下，10年国债收益率中枢持续下行是股市行情持续的重要支撑。而一旦10年国债收益率超越基本面出现大幅上行，则会动摇股市行情，就如同19年4月那样。

2、低估值板块走势如何影响债市？

当趋势启动，低估值板块上涨呈现赚钱效应自我实现的特征，行情可能会以“一波流”的方式展开。低估值板块上涨对大盘指数的拉升效果显著，目前来看，可能已经形成了一种短期不可被证伪的逻辑闭环：低估值板块上涨—上证综指上涨—经济复苏预期强化—债市持续下跌—净值型理财“亏钱效应”持续—散户心中的无风险利率下行—低估值板块上涨。

不过拉长时间维度来看，理财产品亏损是央行前瞻收紧所致，经过2020年5-6月份的连续下跌，债市的安全边际已经大幅提升，理财的“亏钱效应”会边际递减。

策略展望：事情正在起变化，债市面临新的压力。上周低估值板块集体暴动成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。我们认为低估值板块“一波流”的行情大概率不会立即结束，这也意味着后续债市将会继续承压。虽然5-6月份债市已经出现过主跌浪，利率后续上行的空间有限，但因为有17年四季度债市暴跌后18年1月份转为持续阴跌的前车之鉴，在股市低估值板块“一波流”行情确认结束之前，建议多看少动，谨慎为主。

【第五部分】牛市特征已成，短看券商长看科技——陈奥林

核心观点：牛市特征已经形成，分两阶段调整进攻阵型：短期券商将持续强势，后期科技趋势将长期持续。

1、近期复盘：无风险利率下行推动权益配置比例，券商内生牛市启动

本周市场全面上涨，指数点位直线攀升。牛市特征一：投资者参与意愿大幅飙升，尤其是个人投资者快速入场。特征二：市场情绪及风险偏好大幅攀升。特征三：行业普涨，市场强度大幅提高。特征四：权重股大幅上涨，伴随显著行业轮动特征。

券商板块的知情交易概率直线拉升，其大幅上涨的背后蕴含较强的信息成分。因此，我们认为本次券商板块上行属于信息定价型上涨，速度快、幅度大，持续时间或许不长。

2、风格及微观结构变化：投资者参与度大幅提高，风格趋稳

随着券商股崛起，市场情绪大幅升温，投资者参与意愿急剧提升。但是，市场仍呈现较为稳健的大盘低波等特征，投资者有序进攻背景下，隐含风险较小。

3、资金流动：资金聚集医药、金融、周期板块，游资切换较快

北上资金本周再次大幅流入131.9亿元，对市场起到了显著的托底效应。金融板块在券商股的带动下，大幅流入149亿。其中，两融持续创16年以来的新高（1.19万亿）。

公募机构继续加仓医药、消费。比较意外的是，公募基金持续加仓消费和医药板块，并未能大幅参与金融板块的上涨。如若后续券商股行情持续发酵，短期或有进一步上行空间。

4、板块配置：短看券商，长看科技成长

VIX小幅抬升，风险偏好持续飙升。国内VIX指数本周上升到23左右，而海外VIX继续下行至27.68。但是，风险偏好指数持续飙升，成长股仍是长期主导方向。此外，在无风险利率下行的背景下，追逐权益资产的动力在未来将不断强化。因此，短期推荐券商，长期仍推荐医药、消费里的细分成长板块，生物科技和消费者服务，以及科技板块。

【第六部分】无风险利率超预期下行，全面推荐大金融——刘欣琦

核心观点：此前无风险利率下行对保险和银行仅为估值提升逻辑，而此轮无风险利率下行是国债收益率持续上行导致的，大金融板块将迎来戴维斯双击，建议增持。

1、我们与市场最大的认知差异，是无风险利率将超预期下行

其主要原因为理财产品的净值化计量使得国债收益率往上，股市无风险利率向下，这是本篇报告最大的超预期。

2、保险和银行的逻辑其实和券商相似，大金融板块将迎来戴维斯双击

（1）估值方面，当前券商的估值处于历史中枢、保险和银行估值处于历史底部，与其他板块相比，更受益于无风险利率下行。而且无风险利率下行对券商板块还有业绩改善预期；

（2）基本面方面，经济复苏将修复此前对保险及银行板块过度悲观的基本面预期。

3、投资建议：券商只是打响由股市无风险利率下行带来投资机会的发令枪，由经济和国债收益率提升带来的风险利率下行，保险和银行板块的投资逻辑和券商实际是一样的

股票自营弹性更高的低估值券商将受益（国金证券/东兴证券/兴业证券/东北证券），建议增持国债收益率上行带来EV估值修复更大的保险股（新华保险/中国太保），以及资产端最受益、估值弹性最大的银行股（平安银行、邮储银行（H）、兴业银行和江苏银行）。