东吴证券点评贵州茅台三季报：实际报表质量佳，维持“买入”评级

　　投资要点

　　事件：公司公告2022Q3实现营业收入295.43亿元，同比+15.61％；22Q3实现归母净利润146.06亿元，同比+15.81％。

　　实际表现符合预期，预收款同比环比增加。分产品看，22Q3系列酒营收49.42亿元，同比+42.02％，继续高增，主要系茅台1935的贡献；茅台酒实现营收244.35亿元，同比+10.85％，茅台酒增速较低为低于预期的主要原因，我们此前预计主要是确认节奏所致，从渠道反馈来看，8-9月份、9-10月份的发货均较晚，从报表印证来看现金流和预收款的表现也印证此观点：单Q3销售收现348.71亿元，同比+19.58％，经营性现金流量净额94.17亿元，环比+25.52亿元。同时，截止Q3末有预收款118.37亿元，同比+29.6％，环比+21.68亿元。

　　直销占比继续提升，i茅台持续贡献。22Q3直销收入109.32亿元，同比+111.03％，占主营收入比重约37％，去年同期直销占比20％；批发收入184.45亿元，同比-9.32％。此外，i茅台试运行至今累计不含税收入84.6亿元，其中22Q2约44亿元，22Q3约40亿元，i茅台上线半年累计注册人数近2500万人，酒类投放超过900万瓶，茅台冰淇淋线上销售近37万杯，平台贡献持续稳步提升。

　　毛利率稳增，税金率季度波动影响净利率。22Q3销售毛利率91.42％，同比+0.58pct，税金及附加率16.24％，同比+2.38pct，从近五年来税金及附加率表现来看全年平均在14-15％波动；22Q3销售费用率和管理费用率分别为2.96％/6.56％，同比+0.56pct/-0.83pct。综合影响下，净利率51.48％，同比-0.83pct。

　　盈利预测与投资评级：业绩弹性点丰富，长期量价稳增可期，维持2022-24年总营收为1264.3/1457.8/1678.6亿元，分别同比+16％/15％/15％，归母净利润为620/721.5/836亿元，分别同比+18％/16％/16％，当前市值对应2022-24年PE分别为35X/30X/26X ，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情管控超预期、消费复苏不及预期。