国海策略：2022年A股深度复盘

　　

　　1、2022年A股投资难度加大，内外部冲击下A股迎来大幅度调整，但整体呈现一波三折，年中和年末均有不错的阶段性机会，从风格、行业、偏股基金收益情况来看，2022年要好于同样是熊市的2018年以及2011年。

　　2、市场特征：一波三折。2022年在内外部冲击下，宏观经济波动加剧，市场系统性估值调整，全A年线“三连阳”终结。伴随风险偏好的回落，2022年在存量博弈环境中风格轮动加速，通胀与防疫放开是市场交易的两条主线。

　　3、大势：全年呈“W”走势。2022年的A股行情大致可划分为4个阶段，整体呈现“W”型走势，两次探底、两次反弹，年内上证指数两次跌破3000点。

　　4、风格：2022年大小盘风格大致持平，总共经历了6次大小盘切换，“大切小”和“小切大”各3次。从行业风格来看，2022年“金融>；周期>；消费>；成长”，金融抗跌，成长领跌，消费和周期基本相当。

　　5、行业：分化收窄、轮动加快。估值、业绩双承压以及普跌是2022年多数行业的主要特征，全年缺乏戴维斯双击行业，仅煤炭取得正收益，TMT相关行业显著跑输，社会服务等疫情受损行业全年相对抗跌。

　　摘要

　　1、市场特征：一波三折。2022年内忧与外患频发，宏观经济波动加剧，市场系统性估值调整，上证指数重返3000点，A股“三连阳”终结。伴随风险偏好的回落，2022年在存量博弈环境中风格轮动加速，通胀与防疫放开是市场交易的两条主线，煤炭行业全年一枝独秀，社会服务等疫情受损行业全年相对抗跌。2022年在宏观经济波动加剧的背景下，A股市场走熊，上证指数重返3000点，全年下跌15.1％，“三连阳”终结。从市场驱动力来看，2022年估值调整是引发市场下跌的主要因素，受全球流动性紧缩与风险事件冲击影响，创业板指全年估值收缩38.5％，全A估值回调至2019年水平。此外，伴随市场风险偏好的回落，2022年增量资金明显减少，存量资金的博弈加快了A股市场风格的轮动，大小盘风格全年处于拉锯状态，价值与成长风格全年多次切换。通胀与防疫放开是市场交易的两条主线，受俄乌冲突影响，2022年全球能源价格飙升，在内滞外胀的形势之下，通胀成为全年最优配置方向，煤炭行业领涨市场。与此同时，伴随国内防疫措施的不断优化，市场对于疫后修复逻辑的左侧交易持续进行，社会服务、美容护理、商贸零售等疫情受损行业全年相对抗跌。

　　2、大势研判：全年呈“W”走势。2022年的A股行情大致可划分为4个阶段，整体呈现“W”型走势。A股的走势来看，全年可划分为4个阶段，两次探底、两次反弹行情特征显著，整体呈现“W”型走势，年内上证指数两次跌破3000点。1月4日至4月26日为第一阶段，本阶段A股市场的主要矛盾先后为美联储超预期收紧、地缘政治扰动及国内疫情反复冲击，市场整体呈现三段式下跌；4月27日至7月4日为第二阶段，随着国内疫情形势改善，复工复产有序推进，叠加本阶段稳增长政策再度发力，经济数据明显改善，市场迎来中期反弹行情。7月5日至10月10日为第三阶段，全球经济衰退预期升温、国内房地产断贷事件发酵，国内经济修复进程受阻。8月佩洛西窜访中国台湾，中美关系再起波澜，风险偏好再度回落下市场震荡下跌。10月11日至年末为第四阶段，10月二十大催生安全主线，市场走势分化。11月疫情防控措施实质性优化落地，经济修复预期支撑市场震荡回升。

　　3、风格复盘：从大小盘风格来看，全年大小盘风格大致持平，总共经历了6次风格切换，“大切小”和“小切大”各3次。从行业风格来看，2022年“金融>；周期>；消费>；成长”。

　　一方面，大小盘风格总计切换6次，切换的核心原因是市场风险偏好的变化和地产消费预期的变化。第一，对于风险偏好，4月29日政治局会议对“稳增长”的强调、10月16日二十大会议强调“实现高水平科技自立自强”等事件促进风险偏好改善，利好小盘；而3月美联储加息、上海疫情爆发等事件导致风险偏好下降，市场拥抱大盘避险。第二，地产和消费预期改善利好大盘。比如11-12月防疫政策的优化和“金融16条”等政策发布，导致地产和消费预期边际改善，有利于大盘走强。

　　另一方面，行业风格为“金融>；周期>；消费>；成长”。第一，金融受益于风险偏好下降和“金融16条”等政策支持。第二，成长在5-7月受益于“汽车购置税下调”等政策的推动，新能源汽车销量快速恢复，10月则是受益于二十大对“国家安全”和“科技创新”的强调。第三，周期内部分化严重，煤炭等热值相关板块受益于原油供应偏紧带来的油价上涨，而钢铁、有色等板块则在下游地产需求走弱的环境下受到拖累。第四，消费在3-4月和9月风险偏好下降时，必选消费发挥避险作用导致消费抗跌，6月和11-12月则是在疫情被有效控制或防疫政策优化的催化下，可选消费快速修复带动消费走牛。

　　4、行业复盘：分化收窄、轮动加快。估值、业绩双承压以及普跌是2022年多数行业的主要特征，全年缺乏戴维斯双击行业，仅煤炭取得正收益，成长板块显著跑输。但基于行业轮动速度的提高，行业平均振幅以及分化程度的减弱，2022年的市场赚钱效应高于以往的普跌年份。从申万一级行业来看，30个行业中有14个行业跑赢万得全A，但仅有煤炭全年以10.95％涨幅取得绝对收益。拆分全年A股行业估值与业绩的表现来看，2022年A股多数行业缺乏估值的提振，且业绩也出现明显的回落，仅有10个行业的PE-TTM在2022年有所提升，EPSTTM有所提升的行业也仅有10个，且有10个行业出现双杀。具体来看，估值扩张最显著的行业为农林牧渔；业绩表现相对较好的行业集中在受益于通胀上行的上游板块。2022年市场的普跌较2011年和2018年更“温柔”，主要原因在于2022年的行业轮动速度相比普跌年份如2011和2018年更快，且行业平均振幅较低，因此大部分行业都在2022年存在短期做多的机会，选错行业的代价并没有典型普跌年份年大。

　　风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

　　

　　

　　1、 2022年市场特征：一波三折

　　2022年在宏观经济波动加剧的背景下，A股市场走熊，上证指数重返3000点，全年下跌15.1％，“三连阳”终结。从市场驱动力来看，估值调整是引发市场下跌的主要因素，受全球流动性紧缩与风险事件冲击影响，创业板指全年估值收缩38.5％，全A估值回调至2019年水平。此外，伴随市场风险偏好的回落，2022年增量资金明显减少，存量资金的博弈加快了A股市场风格的轮动，大小盘风格全年处于拉锯状态，价值与成长风格全年多次切换。通胀与防疫放开是市场交易的两条主线，受俄乌冲突影响，2022年全球能源价格飙升，在内滞外胀的形势之下，通胀成为全年最优配置方向，煤炭行业领涨市场。与此同时，伴随国内防疫措施的不断优化，市场对于疫后修复逻辑的左侧交易持续进行，社会服务、美容护理、商贸零售等疫情受损行业全年相对抗跌。

　　1.1、内忧与外患，A股“三连阳”终结

　　2022年内忧与外患频发，A股市场走熊，万得全A指数大幅收跌，三连阳终结。2022年是全球政治与经济局势动荡的一年，俄乌冲突、美联储超预期加息以及国内疫情大规模反复等“黑天鹅”与“灰犀牛”事件轮番上演，叠加国内房地产市场的深度回落，我国经济在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力之下增长乏力。面对内忧外患的形势，2022年A股市场自开年之后便快速走熊。从全年表现来看，2022年万得全A指数于4月和10月两度探底，全年下跌18.66％，三连阳终结。上证指数全年下跌15.13％，重返3000点。创业板指全年下跌29.37％，下跌幅度仅次于2011年（-35.88％）。

　　2022年权重股的优势进一步消散，市场赚钱效应在2010年后排名倒数第三。2021年万得全A指数和全部A股收益中位数的差距相较于2019-2020年已明显收敛，主要原因是2021年一季度核心资产泡沫破灭带来的市场大小盘风格切换。2022年万得全A指数涨跌幅为-18.66％，全部A股涨跌幅中位数为-18.65％，两者基本持平，表明在2022年的熊市行情中权重股的优势进一步消散，其原因主要为全球经济预期恶化的影响下，新能源、半导体等景气赛道抱团的瓦解。从市场涨跌家数比来看，2022年全A上涨家数占比为24％，市场赚钱效应在2010年后排名倒数第三，仅强于2011年和2018年。

　　

　　1.2、系统性估值调整

　　2022年估值调整是引发市场下跌的主要因素，受全球流动性紧缩与风险事件冲击影响，2022年底全A估值已回调至2019年水平。从市场驱动力来看，2022年前三季度全A扣非归母净利润增速为2.8％，全年增速预计为-0.5％，全A指数2022年全年估值收缩16.8％，其中创业板指估值回调38.5％，估值调整是导致市场下跌的主要因素。2009年至今A股共出现过三轮系统性估值调整，第一轮为2009年底至2012年底，由宏观政策收紧引起；第二轮为2015年年中至2018年底，由去杠杆、挤泡沫以及中美贸易摩擦所致；第三轮为2021年年初至今，由经济预期转弱、美联储超预期激进加息以及海外地缘政治风险导致。总的来看，宏观政策的收紧与风险事件的扰动是压制A股估值的主要因素，但对比三轮系统性估值调整阶段可以发现，随着市场逐步走向成熟，A股估值波动幅度正逐步缩窄。2022年底全A估值已回吐2020年全球大放水时期涨幅，回调至2019年水平，本轮自2021年初以来的估值调整或已经接近尾声。

　　

　　1.3、存量资金博弈，风格轮动加速

　　2022年A股市场风格轮动加速，大小盘风格全年处于拉锯状态，价值与成长风格全年多次切换。市值风格方面，2022年申万小盘指数和大盘指数全年涨跌幅分别为-21.0％和-21.5％，大盘风格在市场下跌时相对抗跌，小盘风格在市场反弹时更具弹性，大小盘风格全年处于拉锯状态。行业风格方面，围绕稳地产政策、疫情防控形势以及美联储加息三大主题，2022年A股价值与成长风格全年多次再平衡。在宏观经济形势不确定性加剧的背景下，稳定性较强的价值风格全年表现相对占优。

　　2022年市场风格快速轮动的主要原因为存量资金博弈，市场风险偏好的变化对风格影响显著。纵观全年，伴随宏观经济景气的下行，2022年A股市场量能缩减，成交额震荡回落，偏股型新成立基金发行份额以及北上资金净流入金额均大幅下滑。在缺乏新增资金的环境下，市场单一风格涨幅受限，存量资金对于预期的博弈进一步加快了市场风格的轮动。值得注意的是，2022年市场风险偏好的变化对于市场风格影响显著，由于预期转弱，当风险偏好出现明显变化时，市场倾向于寻找前期滞涨或下跌的板块，避免追高或补跌风险。例如4月底伴随上海疫情形势好转，市场风格由价值转向成长；8月受“断贷”风波、佩罗西窜访台湾等事件影响，市场风格回归价值；10月随着“二十大”的召开以及美联储加息退坡预期的升温，成长风格再度占优；11月至12月，随着地产“三支箭”以及疫情防控二十条、“新十条”的出台，价值风格持续修复。

　　

　　

　　1.4、通胀与防疫放开是全年交易的主线

　　2022年的核心特征是海外高通胀，在全球能源价格抬升、国内经济增长动能走弱的环境下，上游资源品行业盈利明显占优，煤炭行业全年超额收益显著。2022年俄乌冲突的爆发无疑是最大的黑天鹅事件，由此引发的能源供应危机导致全球能源价格在上半年飙升，布伦特原油价格在3至7月持续位于100美元/桶以上，美国、欧盟等海外发达经济体通胀水平均创近30年新高。在滞胀的阴霾之下，通胀成为了2022年最优的配置主线，一方面，由于海外央行纷纷采取加息政策以应对通胀，流动性环境的恶化导致成长股估值回调，低估值股相对占优；另一方面，由于国内有效需求不足，中下游行业景气度持续下滑，受益于通胀上行的上游资源品行业盈利优势显著。从市场表现来看，2022年煤炭行业一枝独秀，全年上涨10.95％，获得超额收益29.60％，是全年最优的配置方向。

　　2022年市场交易的另一条主线为疫情防控放开，伴随国内防疫措施的不断优化，社会服务、美容护理、商贸零售等疫情受损行业全年相对抗跌。2022年国内疫情形势是悬在市场头顶的达摩克利斯之剑，3月、11月两轮疫情的阶段性爆发均 对经济增长以及市场情绪造成明显冲击。但在此期间，国内防疫措施不断优化的趋势亦较为清晰， 2 022 年 6 月入境隔离政策松绑，由 “ 1 4+7” 调整为 “7+3” ； 7 月“通信行程卡”查询覆盖时间由 1 4 天调整为 7 天； 1 1 月优化疫情防控二十条措施推出； 1 2 月 “ 新十条 ” 发布，国内疫情防控逐步放开。在此背景下， 2 022 年市场对于疫后修复逻辑的左侧交易持续进行，疫情受损行业在资金博弈之下跌幅反而较少。从全年来看， 2 022 年社会服务、美容护理、商贸零售行业分别下跌 2.23％ 、 6.74％ 和 7.08％ ，均明显跑赢大盘。

　　

　　

　　2、大势复盘：全年呈“W”走势，指数两次探底

　　2022年的A股行情大致可划分为4个阶段，整体呈现“W”型走势。A股的走势来看，全年可划分为4个阶段，两次探底、两次反弹行情特征显著，整体呈现“W”型走势，年内上证指数两次跌破3000点。

　　阶段Ⅰ（1.4-4.26）：内外困境交织，市场出现三波主跌浪。本阶段A股市场的主要矛盾先后为美联储超预期收紧、地缘政治扰动及国内疫情反复冲击，市场整体呈现三段式下跌。期间受稳增长发力预期升温（2月春节前后）、金稳委会议确立政策底（3.16日前后）提振，市场阶段性企稳。

　　阶段Ⅱ（4.27-7.4）：基本面与政策面共振，市场迎来中期反弹。随着国内疫情形势改善，复工复产有序推进，叠加本阶段稳增长政策再度发力，经济数据明显改善，市场迎来中期反弹行情。

　　阶段Ⅲ（7.5-10.10）：复苏进程受阻，大国关系再起波澜。全球经济衰退预期升温、国内房地产断贷事件发酵，国内经济修复进程受阻。8月佩洛西窜访中国台湾，中美关系再起波澜，风险偏好再度回落下市场震荡下跌。

　　阶段Ⅳ（10.11-12.31）：疫情防控措施优化落地，市场实现二度反攻。10月二十大催生安全主线，市场走势分化。11月疫情防控措施实质性优化落地，经济修复预期支撑市场震荡回升。

　　

　　2.1、内外困境交织，市场出现三波主跌浪

　　2022年1月至4月市场的主要矛盾先后表现为，美联储超预期收紧冲击流动性、地缘局势扰动降低风险偏好，国内疫情反复拖累经济下行。其一，2022年年初美联储公布的FOMC会议纪要提及“可能有必要提前或以更快的速度提高联邦基金利率”，美联储超预期转鹰之下，10年期美债收益率由2021年年末的1.52％快速抬升至1月中旬的1.87％，创下2020年以来的新高。其二，2月下旬俄乌冲突爆发导致能源大宗商品价格飙升，再度推升全球通胀压力，而地缘政治扰动对市场风险偏好形成下拉，引发资产价格调整。其三，3月以来全国疫情多地散发，深圳、上海等一线城市疫情形势较为严峻。4月中旬上海当日新增确诊人数破千，此轮疫情成为2020年下半年以来历次疫情扰动中最为严重的一次，对国内经济造成明显冲击，中国高频经济活动指数出现明显回落。

　　稳增长措施初见成效及政策力度再加码是2月及3月中下旬市场阶段性企稳的主要原因。2022年年初在国内经济“三重压力”加大下，1月央行降息10BP、同期财政政策加力稳投资。2月10日央行公布1月金融数据，社会融资规模增量达到6.17万亿元，较上年同期多增9842亿元，宽信用初见成效，经济企稳预期升温。随后3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势，并对当前市场热点问题释放积极信号，“政策底”信号显现。

　　本阶段A股“杀估值”为主基调，创业板指整体跌幅超过沪深300，宁组合等前期强势板块回调幅度明显。从市场走势来看，2022年1月4日至4月26日市场震荡下行，期间万得全A跌幅达到27％，上证指数于4月26日跌破3000点，创业板指及沪深300跌幅分别达到35.3％、23.4％。市场特征来看，其一，三轮主跌浪中（1月4日至28日、3月1日至15日、4月6日至26日），稳增长预期及上游资源品涨价支撑价值板块相对抗跌，而在流动性及风险偏好压制、经济二次探底冲击下，创业板指回调幅度均超过10％。其二，本阶段创业板指估值回调幅度超过35％，创业板指市盈率（TTM）由2021年年底的63倍回调至40倍，10年估值分位数回落至19％，而在2021年崛起的宁组合估值下杀幅度达到41％。

　　

　　

　　

　　2.2、经济政策共舞，市场迎来中期反弹

　　2022年4月末至6月国内疫情形势趋于好转，复工复产有序推进，稳增长再定调夯实政策底，政策面和基本面实现共振。2022年4月下旬全国当日新增新冠确诊人数达峰，同期上海等省市开始分批有序推进工业企业复工复产，从经济指标复苏情况来看，一是受前期挤压订单集中释放影响，5月、6月出口数据超预期上行，出口金额同比增速回至15％以上。二是炼油厂开工率等部分高频工业数据明显回暖；三是地方地产调控政策频出，地产销售数据于6月出现明显回升。本段稳增长举措持发力，先是4月29日政治局会议重申稳增长，夯实政策底、5月26日国常会部署6个方面33项稳增长举措，流动性维持充裕状态，形成基本面和政策面的共振向上。

　　中美股市背离成为本阶段市场重要特征，经济周期错位及市场所处位置不同助推A股走出独立行情。一方面，2022年以来中美货币政策周期确认背离，美国在通胀高企的背景下货币政策全面收紧，“滞胀+紧缩”组合引发市场对美国经济衰退担忧，而国内经济自2021下半年起已进入下行周期，2022年二季度以来国内流动性持续充裕、稳增长政策力度再加码，经济复苏趋势明确。另一方面，2022年4月底A股市场整体估值水平已回落至近10年31％的分位数水平，估值性价比凸显。

　　本阶段市场整体触底反弹，反弹期间中小创指数修复弹性更足，光伏、新能源汽车等赛道“强势归来”。2022年4月17日至7月4日市场进入反弹区间，万得全A上涨24.7％，前期跌幅更大的中小创指数修复弹性更足。具体来看，本阶段市场反弹沿着复工复产逻辑展开，汽车、电力设备等率先重启的部门行业主要集中在中小创板块，同时由于前期估值已下杀至低位，中证1000、创业板指于本阶段的涨幅达到34.4％、31.8％；而在地产下行压力仍然较大、消费修复滞后等影响，沪深300、上证50上涨18.8％、13.8％。从热门赛道表现来看，本阶段光伏、新能源汽车等赛道“强势归来”，反弹期间光伏指数涨幅达到63.9％、新能源汽车指数涨幅达到60％。

　　

　　2.3、复苏进程受阻，大国关系再起波澜？

　　7月全球经济衰退预期升温、地产断贷事件打断国内经济修复进程，8月中美大国关系再起波澜，冲击风险偏好。2022年7月5日至10月10日，基本面、风险偏好先后出现扰动。一是6月下旬美联储释放坚定抑制通胀信号，全球衰退预期持续升温下能源大宗商品价格显著回落，7月上旬布伦特原油价格跌破100美元/桶；随后国内房地产“停贷事件”持续发酵，截至7月中旬波及河南、山西、江苏、陕西等数十个省份。在此影响下，地产基本面修复被明显打断，30大中城市商品房成交面积（当周值）由7月3日当周505万平方米水平，大幅回落至7月24日当周289万平方米水平，地产再度转弱对经济修复形成拖累。二是8月2日晚美国众议院议长佩洛西窜访中国台湾地区，8月8日中国外交部宣布反制措施，中美关系再起波澜，压制市场风险偏好。

　　本阶段市场整体震荡下行，前期成长价值板块表现分化，中小创指数明显占优，8月下旬后市场整体进入下行区间。2022年7月至10月上旬，万得全A下跌15％，沪深300和创业板指分别下跌17.2％、21.1％。从市场走势来看，本轮市场下行可分为两个阶段，一是7月5日至8月23日，价值成长板块走势明显分化，受经济修复受阻影响，沪深300接连下探，最终跌幅为7.5％，同期中证1000指数则上涨3.25％。二是经过前期4个月的反弹，部分赛道估值已修复至高位，而在经济、风险偏好及流动性均出现负面因素冲击的背景下，市场情绪较为脆弱。8月下旬市场整体进入下行空间，8月24日至10月10日沪深300、创业板指分别下跌10.6％、19.6％。

　　

　　2.4、疫情防控措施优化落地，市场再迎反攻

　　进入10月，党的二十大召开背景下市场维稳预期升温，11月以来疫情防控措施实质性优化落地、中央经济工作会议定调积极，经济修复预期强化。10月市场止跌的核心因素在于“二十大”召开在即，中央政策的战略指引对情绪面的边际修复。二十大报告明确了推进中国式现代化的清晰目标，新增“科教人才”与“国家安全”两个章节，将安全发展上升至国家战略层面。11月国内疫情防控措施出现实质性改善，国务院接连发布“疫情防控政策二十条”、“疫情防控新十条”，各地区同步对核酸检测、进出省市措施等进行优化，疫情防控重点正式转向防重症、保健康，疫情防控措施实质性优化的落地，意味着后续工作重点将全面转向经济建设。风险偏好方面，11月大国外交场景增多，德国总理访华、G20、APEC会议、中阿峰会等密集的双边访谈和多边会议对风险偏好有所修复。

　　从市场表现看，10月A股震荡筑底，于11月初正式企稳回升，经济回暖预期下市场风格发生切换。10月11日至10月31日A股震荡筑底，期间万得全A跌幅0.49％，沪深300跌幅达5.7％，而创业板指上涨1.3％，核心原因在于“二十大”报告将安全发展摆在突出位置，自主可控概念下的安全资产得到强化，中小创板块领涨，其中中证1000、中证500涨幅分别达5.2％、3％。11月初市场正式企稳回升，疫情防控措施优化下，出行、娱乐等消费需求修复下，市场风格再次切换，价值板块整体占优，期间沪深300、创业板指分别上涨10.3％、3.6％。而受防控措施调整后首轮感染潮影响，12月初市场整体小幅回调。

　　

　　

　　

　　3、风格复盘：消费>；成长>；金融>；周期

　　3.1、大小风格复盘

　　

　　（1）2022年全局：大盘和小盘大致持平

　　2022年大盘和小盘风格大致持平。纵观2022年全局，大盘指数下跌21.49％，小盘指数下跌20.99％，大盘和小盘涨跌幅相差不大，说明2022年整体在国内经济下行、美联储加息、俄乌冲突和佩洛西窜访中国台湾地区等多重利空的作用下呈现普跌行情，配置大盘或小盘没有显著区别。

　　（2）如何看待2022年6次大小盘风格切换

• 　　如何看待2022年大小盘风格切换

　　我们认为大小盘风格切换的主要原因是风险偏好和地产消费预期，风险偏好改善市场风格偏小盘，消费地产预期改善风格偏大盘。2022年大小盘风格总共发生了6次切换，其中3次大盘切换至小盘，3次小盘切换至大盘。一方面，风险偏好上升对小盘相对有利，反之则反。比如4月29日政治局会议对“稳增长”的强调、10月16日二十大会议强调“实现高水平科技自立自强”等事件改善风险偏好；而3月美联储加息、上海疫情爆发等事件导致风险偏好下降，利好大盘。另一方面，消费和地产预期改善有利于大盘走强。比如11-12月防疫政策的优化和“金融16条”等政策发布，导致地产和消费预期边际改善，有利于大盘走强。

• 　　复盘2022年6次大小盘风格切换

　　第一次切换时间为2022年1月27日，市场风格从大盘切换至小盘，核心原因是春节后风险偏好改善带动市场超跌反弹，促进小盘跑赢大盘。2021年12月31日-2022年1月27日，万得全A在美联储加息预期下跌幅高达9.04％，春节后市场风险偏好季节性改善，市场迎来超跌反弹，小盘跑赢大盘。

　　第二次切换时间为2022年3月7日，市场风格从小盘切换至大盘，核心原因是“俄乌冲突、上海疫情和美联储加息”的共同冲击，市场大幅下跌，大盘相对抗跌。第一，俄乌冲突在2月下旬爆发，欧洲国家对俄罗斯能源和天然气出口进行制裁，以原油为代表的热值大宗商品价格大幅上涨，全球通胀预期提升，滞胀风险增大。第二，上海疫情从2022年3月开始爆发，我国经济面临较大下行压力，制造业PMI在3月跌破50％后加速下行，房地产投资累计同比下降至0附近。第三，美联储在“高通胀+失业率下行”的环境下，于3月16日FOMC会议上加息25BP。因此，风险偏好下降大盘相对抗跌。

　　第三次切换时间为2022年4月27日，市场风格从大盘切换至小盘，核心原因是“上海疫情逐步被控制、4月底政治局会议强调稳增长”共同带动市场风险偏好改善，小盘跑赢大盘。一方面，2022年4月17日后，上海疫情新增确诊和无症状人数开始从峰值回落，说明上海疫情已经逐步被控制，我国经济有望边际迎来修复。另一方面，4月29日政治局会议强调“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，保持经济运行在合理区间”，市场预期国家将在“稳增长”上加力。因此，市场风险偏好改善，小盘跑赢大盘。

　　第四次切换时间为2022年8月23日，市场风格从小盘切换至大盘，核心原因是“美联储持续加息和中美关系恶化”的共同冲击，市场大幅下跌，大盘相对抗跌。一方面，8月佩洛西窜访中国台湾地区导致中美关系恶化，中美对抗加剧，市场对地缘政治风险担忧增强，避险情绪升温。另一方面，美联储维持鹰派超预期。2022年7月美国失业率下降至3.5％，核心CPI同比为5.9％，美国经济仍然维持“低失业+高通胀”的状态，因此8月26日鲍威尔持表示“物价稳定是美联储的责任，是经济的基石”，说明美联储将牺牲短期的经济增长而遏制通胀。因此，市场避险情绪升温，市场风格切换至大盘。

　　第五次切换时间为2022年10月11日，市场风格从大盘切换至小盘，核心原因是“二十大对安全的强调显著增多”，市场风险偏好改善，小盘跑赢大盘。10月16日，习主席在二十大会议上强调“国家安全”、“科教兴国”、“实现高水平科技自立自强”和“国家安全体系和能力全面加强，基本实现国防和军队现代化”，说明国家将国家安全与技术创新放在首要位置，因此信创、半导体、国防军工、高端设备制造等“安全资产”受益，市场风险偏好改善，带动小盘跑赢大盘。

　　第六次切换时间为2022年11月21日，市场风格从小盘切换至大盘，核心原因是“防疫政策优化和地产刺激政策加码”的共同推动，大盘受益于消费和地产的修复。一方面，我国防疫政策逐步优化。11月12日国务院发布“防疫20条”（《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》），将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，并且不再判定为密接，取消入境航班熔断机制。12月7日进一步推出“防疫新10条”，强调初养老院、学校等特殊场所外，不要求核酸阴性证明。另一方面，11月23日央行和银保监会发布“金融16条”（《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》），强调“保交楼”的同时，大面积对碧桂园等优质房企授信。因此，大盘受益于消费和地产预期改善而走强。

　　

　　

　　

　　

　　3.2、行业风格复盘

　　3.2.1、2022年风格涨跌幅排名：金融>；周期>；消费>； 成长

　　2022年行业风格为“金融>；周期>；消费>；成长”，各大行业风格普涨，但是内部仍然存在分化。金融是2022年表现最优的风格，全年跌幅为10.09％，大幅跑赢万得全A，主要原因在于“市场风险偏好的下降和频繁出台的地产刺激政策”。周期全年下跌14.99％，板块内部分化严重，热值类（煤炭、石油石化）大幅跑赢非热值类。消费风格在2022年下跌15.56％，跌幅和周期相当，略微跑赢万得全A。成长风格2022年下跌28.47％，大幅跑输万得全A，核心原因在“美联储加息等诸多利空因素导致风险偏好下降”。

　　

　　3.2.2、金融为什么在2022年领涨

　　2022年是金融抗跌的核心原因是“风险偏好下降+国家政策对房地产的扶持”。

　　一方面，2022年风险偏好下降，市场拥抱金融避险。2022年1-4月，我国面临较大经济下行压力，在美联储超预期加息和上海疫情爆发的环境下，市场风险偏好下降，市场选择金融避险 。2022年8-10月，在佩洛西窜访中国台湾地区、鲍威尔8月26日释放鹰派信号等事件影响下，风险偏好下降，金融相对抗跌。

　　另一方面，2022年11-12月“金融16条”和“三支箭”等地产刺激政策的出台，金融风格走强。2022年我国经济投资部门与2012年较为相似，均体现为“弱地产+强基建”，侧面证明我国经济存在较大下行压力，政府通过扩大基建投资以实现经济的软着陆，因此国家会通过变相地产维稳政策对经济形成支撑，导致金融风格超额收益显著。比如2012年政府通过对房地产调控政策的松绑，多个城市出现公积金贷款额度的调整放宽和限购条件的放松，而2022年则是在11-12月先后出台“金融16条”和“三支箭”等政策，11月12日出台的“金融16条”强调对碧桂园、龙湖等优质地产企业增加授信；11月14日出台《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务等。以上政策对房地产企业银行信贷、债券融资和股权融资提供支撑。

　　

　　

　　3.2.3、成长最弱，年中走强

　　2022年成长股走弱的主要原因是风险偏好的下降，而5-7月成长股的走强则是受益于风险偏好的改善，10月则是受益于二十大对“安全”和“创新发展”的强调。2022年3-4月，美联储加息、俄乌冲突和上海疫情导致市场风险偏好下降，成长股远远弱于大盘。2022年5-7月，成长更多是受益于风险偏好的回升和新能源汽车销量的快速恢复，在上海疫情新增确诊和无症状人数达峰后，我国经济迎来短暂弱复苏，再加上汽车购置税等一系列优惠政策带动了对新能源汽车消费的积极性，如4月26日《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》提及促进新能源汽车消费等，再加上5月24日国务院提出“6方面33项措施”，强调“对中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、暂时遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息”。

　　2022年10月，成长股则是受益于二十大报告对“创新”和“国家安全”的强调。 二十大报告中多次强调“安全”，并强调“实现高水平科技自立自强”和“国家安全体系和能力全面加强，基本实现国防和军队现代化”，对信创、军工和半导体等高科技领域形成利好。另外，2022年11-12月，我们认为成长股的走弱更多是因为市场担心高景气板块在2023年业绩增速下滑，存量博弈下市场风险偏好降低，叠加成交量萎缩，成长跑输市场。

　　

　　3.2.4、周期和消费：略微跑赢万得全A

　　2022年周期风格略跑赢万得全A，但内部分化严重，以煤炭为代表的热值板块受益于能源危机带来的供应偏紧，以钢铁为代表的板块则是在下游地产需求端受到掣肘。

　　一方面，以煤炭为代表的热值板块受益于供应端的偏紧。2022年1-4月，受到俄乌冲突的影响，2月底以来欧盟持续加大对俄罗斯能源出口的制裁，导致全球原油供应偏紧，原油价格大幅上涨带动相关煤炭等相关热值板块价格跟涨，导致欧美发达国家通胀居高不下，带动煤炭、能化等板块盈利预期大幅改善。

　　另一方面，以钢铁、有色为代表的地产相关板块则是受到下游地产需求下滑的拖累。2022年2-11月，我国房地产市场持续低迷，商品房销售面积累计同比从-9.6％下降至-23.3％，新开工面积累计同比更是从-12.2％下降至-38.9％，主要原因是在“三道红线”等政策的作用下，房地产企业资金周转面临重大挑战，新开工面积大幅下滑，而购房者因担忧停工风险导致商品房销售大幅下降，进而带动钢铁、有色金属等大宗商品的需求大幅下降，钢铁、有色金属盈利预期恶化。

　　

　　

　　

　　2022年消费在必选消费上具有防御属性，同时在可选消费上具有进攻属性，因此在3-4月、6月、9月和11-12月超额收益显著。

　　一方面，消费在必选消费的防御属性使其和金融相似，具有避险价值。2022年3-4月，上海疫情爆发，上海开启了为期2个多月的封控，市场对食品饮料等必选消费的需求大幅增加以度过难关，因此2022年3-4月在市场系统性大幅下跌的过程中，必选消费的抗跌导致消费跑赢万得全A。同样，2022年9月，随着我国疫情的散发，“金九银十”被逐步证伪，而美联储加息等事件导致风险偏好下降，必选消费的避险价值得到体现。

　　另一方面，可选消费在经济复苏时具有进攻属性。2022年6月，随着“汽车购置税下调”等一系列消费政策逐步出台，我国经济在上海疫情被有效控制后实现复苏，可选消费弹性大于必选消费，带动消费风格跑赢万得全A。2022年11-12月，我国防疫政策优化，国务院先后印发“防疫20条”和“防疫新10条”等政策，消费预期迎来复苏，线下可选消费（旅游、酒店、餐饮等）迎来快速恢复，导致消费超额收益显著。

　　

　　

　　4、行业复盘：分化收窄，轮动加快

　　4.1、普跌中仍然有主线行业和轮动中的机会

　　2022年A股行业普跌现象显著，仅煤炭取得正收益，TMT板块显著跑输。从申万一级行业来看，30个行业中有14个行业跑赢万得全A，但仅有煤炭全年以10.95％涨幅取得绝对收益，其余行业全年收益皆为负。表现前五的行业集中在周期和消费风格。周期风格中除煤炭外，交通运输下跌3.41％成为表现第三的行业，消费风格中，社会服务、美容护理和商贸零售表现占优，全年跌幅分别为2.23％、6.74％、7.08％，较为抗跌。成长风格全年表现不佳，仅通信跑赢万得全A，电子、传媒、计算机领跌，跌幅分别为36.54％、26.07％、25.47％。

　　2022年市场的普跌较2011年和2018年更“温柔”。我们以年度涨幅前三行业与后三行业收益平均数之差来衡量市场的分化程度，发现A股市场行业间的分化程度已连续两年走弱，2022年与2011年、2018等典型的市场行业普跌年份水平相当。然而，2022年给投资者的持股体验大概率是优于2011与2018年的，主要原因在于2022年的行业轮动速度相比2011和2018年更快，且行业平均振幅显著低于2011和2018年。我们以每个交易日收益率前五行业相比前一日收益率排名变动的绝对值之和来判断市场行业轮动速度，发现2011年、2018年行业轮动速度持续回落，而2022年的行业轮动速度处于上行态势，特别是2022年的两次市场反弹期间，行业主线由成长和周期切换至了消费和金融，因此大部分行业都在2022年存在短期做多的机会，选错行业的代价并没有2011和2018年大。此外，2022年申万一级行业的平均振幅仅为33.38％，而这一指标在2011和2018年分别为42.81％和43.36％，总的来看，基于行业轮动速度的提高，行业平均振幅的偏弱，2022年的市场易给投资者留下箱体震荡的印象而非普跌。

　　估值、业绩双承压是2022年多数行业的主要特征，全年缺乏戴维斯双击行业。拆分全年A股行业估值与业绩的表现来看，2022年A股多数行业缺乏估值的提振，多数行业每股收益也出现明显的回落。30个申万一级行业中，仅有10个行业的PETTM在2022年有所提升，EPSTTM有所提升的行业也仅有10个，而整体来看2022年A股市场缺乏戴维斯双击的行业，且有10个行业估值与业绩双双下滑。具体来看，估值扩张最为显著的行业为农林牧渔，全年估值提升91.3％，2022年猪周期拐点的显现是市场给予该行业更高溢价的主要原因，而业绩的兑现仍在途中；业绩表现相对较好的行业集中在受益于通胀上行的上游板块，有色金属、石油石化和煤炭的每股收益分别增长了59.3％、57.5％和48.4％。

　　

　　

　　

　　

　　4.2、金融抗跌：银行避险，地产进攻

　　金融板块在2022年整体抗跌，银行、房地产具备相对收益。金融板块在2022年延续弱势，但相比其他风格来说相对抗跌，避险属性凸显。其中银行和地产表现占优，在政策发力的窗口期2022年Q1和11月均出现阶段性机会。2022年年初的政府工作报告和金融委会议召开，以及密集出台的楼市松绑政策，催化金融风格在一季度跑赢大盘，特别是两会结束后，房地产板块反弹幅度一度超过30％。步入11月后，金融股再度迎来做多机会，“金融十六条”正式发布，房地产“三支箭”（信贷支持、债券融资和股权融资）全面落地，进一步支持房企化解资金链危机，地产板块再度强势上涨近30％。此外，下半年银行管理层频繁增持自家股份也对银行股有一定的效果提振。

　　

　　4.3、周期分化：煤炭一枝独秀

　　强分化是2022年周期风格演绎的主要特征，由于PPI增速全年高位回落，导致周期板块整体承压，板块内部分化明显，仅煤炭一枝独秀领涨市场，其余行业均有所回调。在煤炭的正收益贡献支撑下，周期风格在2022年收益位居第二位，仅次于金融，板块内部表现呈现分化的态势。具体来看，煤炭行业量价齐升支撑其在2022年前三季度获得超过32％的收益，一方面地缘政治冲突引发的全球能源供应危机造成国际煤炭供需局势紧张，另一方面二季度疫情管制放开后复工复产迎来重点行业用电增长，以及夏日高温天气等因素带动煤炭需求进一步增长，刺激煤炭价格持续上行并维持高位运行；下半年随着保供政策的延续，煤价增速放缓，煤炭指数也在9月份出现回落；此外，交通运输板块在2022年较为抗跌，得益于全球疫情管制放松后交运需求复苏，全年跌幅仅为3.4％；其他行业表现整体不佳，无论是偏成长风格的新能源上游链条，还是偏逆周期的稳增长链条皆出现回调。

　　

　　4.4、消费动荡：疫后复苏的反复博弈

　　2022年消费风格全年呈现震荡走势，板块内部主线无疑是疫情受损的消费板块，社会服务、商贸零售在两次反弹中表现较为亮眼。2022年疫后修复链条呈现出了明显的左侧交易的特征，主要原因在于防疫政策优化的大方向存在确定性，而修复的路径和斜率被防疫政策优化进程中阶段性爆发的两次疫情（3月、10月）牵制，因此估值抢跑业绩的特征较为显著。随着11月国内疫情防控措施出现实质性改善，消费板块正式成为反弹主线，10月28日至12月30日申万一级行业中涨幅排名前四的行业皆为消费风格，分别是食品饮料、社会服务、美容护理和商贸零售，涨幅分别达到24.1％、18.0％、14.6％、和14.0％。值得注意的是，除疫后修复主题外，2022年消费板块中还存在两个阶段性的逆势上涨行业，一是农林牧渔，上半年猪周期的上行成为在3-4月一度成为市场交易热点，二是医药生物，板块在三季报披露期领先消费风格一个月开启反弹，主要受益于业绩筑底回升态势的明确以及估值的相对低位水平。

　　

　　

　　4.5、成长回调：先新能源，后TMT

　　成长板块在2022年整体表现不佳，电子、传媒、计算机领跌，仅通信相对占优，板块结构性机会仅出现在4-7月的超跌反弹和12月。2022年成长行业整体表现不佳，其中电子领跌全行业，跌幅为36.54％，传媒、计算机、电力设备、国防军工全年跌幅皆超过25％。总的来看，成长板块在2022年的机会仅出现在4月下旬探底后的反弹时期，电力设备是本轮反弹明确的主线，反弹幅度达到52.1％；此外，国防军工在国企改革和地缘政治的催化下反弹超过30％。成长板块在这一时期成为主线的原因主要在于前期高景气行业的超调跌出了性价比，同时流动性宽松+Q2经济回落背景下的业绩确定性支撑了板块估值修复。值得注意的是，通信全年表现较好主要受益于中国移动在主板的上市，支撑指数在下半年获得超额收益。而2022年其余表现比较差的成长行业中，信创与传媒在年末出现了阶段性的机会，皆是依靠“上有催化、下有验证”触发，信创板块在2022年全年政策强驱动和6月以来招标数据超预期的背景下开启反弹，传媒板块在官媒吹风（人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失）+11月游戏版号恢复发放的催化下反弹。

　　

　　

　　5、风险提示

　　全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

　　证券研究报告 《 一波三折 ——2022年A股深度复盘 》

　　对外发布时间：2023年1月15日

　　发布机构：国海证券股份有限公司

　　本报告分析师：胡国鹏、袁稻雨

　　SAC编号：S0350521080003、S0350521080002

　　

　　2023-01-12 《从“六因子”看汇率与股市的关系》

　　？？

　　2023-01-08《PMI触底回升阶段应如何布局？》

　　2023-01-01《2023年十大关键词》

　　

　　2022-12-25《年末年初市场风格如何演绎？》

　　2022-12-10《惟实励新——2023年度策略报告》

　　2022-11-27《如何看中字头的崛起？》

　　2022-11-20《债市波动加大，对股票市场有何影响？》

　　

　　重要提示

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