方正证券策略研究:全面注册制下,交易层面影响远大于股价层面影响

金融界 2023-03-02 21:38:22

3月1日,方正证券发布《注册制对A股行情结构影响探析》策略专题报告。报告指出,注册制对于未来A股市场结构性行情的影响,交易层面的影响要远大于股价层面的影响。

核心观点:

1.现在估值中枢已经基本平稳,未来全面注册制下预计A股估值中枢不会进一步下降。

2.目前A股小盘股整体并没有显著的估值溢价,判断未来全面注册制后A股小盘股整体相对估值也不会显著回落。

3.展望后市,从2021年开始中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征,这是由产业逻辑决定的。

4.随着全面注册制的落地,未来A股市场中小市值公司成交金额占比可能会有所下降。

5.未来全面注册制下,预计小盘股组合内部收益率分化将显著增加。

2023年2月17日,中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则,自公布之日起施行。全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。此次全面实行注册制制度规则的发布实施,标志着注册制的制度安排基本定型,标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为,在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

方正策略就注册制改革后A股市场行情结构性特征潜在的变化影响,包括估值折溢价、大小盘超额收益、市场流动性、收益率分布等多方面问题进行了研究。

方正策略指出,第一,随着上市公司数量的增加,股市整体估值会出现中枢下降波动减少的特点,但A股这个过程在2010年后已经开始,现在估值中枢已经基本平稳且波动较低,未来全面注册制下预计A股估值中枢不会进一步下降。

第二,在成熟注册制股票市场中,小盘股相比于大盘股并没有明显的估值折价。

相比于市场整体估值,A股市场投资者更关注估值分化问题,即未来全面注册制实施后,不少上市公司一旦失去壳价值后,小市值公司的估值溢价是否还能维系。要回答这个问题,首先应该弄清楚当前A股小市值上市公司到底还有多少估值溢价?

方正策略表示,如果单从几个宽基指数的表观估值水平来看,确实会得出目前小盘股仍有较大估值溢价的结论。但是这种算法存在的不足就是A股市场中金融股占比权重非常大,而金融股基本都是大市值公司。

一旦剔除金融成分股后,万得全A指数的市盈率会大幅提升,从18倍左右上升到30倍左右。与此同时,剔除金融后,代表小盘股的中证1000指数市盈率与全部A股市盈率几乎相同,并没有明显的估值溢价。

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此外,方正策略指出,当下A股中证1000与剔除金融后万得全A市盈率基本相同的同时,不同市值组合的市盈率和市净率中位数也几乎相同,目前A股小盘股整体并没有估值溢价,未来全面注册制后A股小盘股整体相对大盘股估值进一步下降缺乏逻辑和现实支撑。

第三,从大小盘超额收益看,成熟注册制股市大盘股占优和小盘股占优也是轮动的均值回归的,小盘股行情完全可以出现。

回顾2005年以来A股市场的行情风格走势,可以发现大小盘风格变化大体上可以分为四个阶段:

从2005年至2008年,市场风格总体均衡,大小盘风格来回占优;2009年至2015年,市场总体风格是小盘股占优,期间2012年和2014年出现了明显的短期风格切换大盘股占优;2016年至2020年,市场总体风格大盘股占优,而且这一期间大盘占优风格基本一直延续,没有出现比较明显的短期切换;2021年至今,市场在这一年多时间中出现了小盘占优风格。

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展望后市,方正策略判断从2021年开始中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征,这是由产业逻辑决定的。

第四,从小盘股流动性看,相比其他地区股市,当前A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高,也就是常说的“A股小盘股流动性好”。随着全面注册制的落地,未来A股市场中小市值公司成交金额占比可能会有所下降。

第五,从大小盘内部收益率分化情况看,当前A股大盘股内部收益率分化程度与美股大体相当,但A股小盘股组合内部的收益率分化程度要远小于美股,未来全面注册制下,预计小盘股组合内部收益率分化将显著增加。

方正策略认为,综合来看,注册制对于未来A股市场结构性行情的影响,交易层面的影响要远大于股价层面的影响。即注册制后依然会看到小盘股整体占优的行情特征、小盘股整体估值大幅回落可能性不大,但是小盘股内部的收益率分化可能明显增加,且小盘股的成交金额占比和换手率也可能下降,同时,小盘股的流动性也将不复以往。

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