海运：贸易重构&中国复苏，运价超预期上升中

　　俄乌冲突后，全球原油贸易重构开启。长期以来，全球油运需求（吨海里）有韧性而缺弹性。全球原油贸易重构为油运市场提供难得的“需求意外”，2022下半年原油海运市场迎来超预期复苏。俄乌冲突爆发后，全球原油贸易重构即开启——欧洲加大美湾西非等长航线进口，俄罗斯加大印度中国等长航线出口。俄欧之间原本通过陆上管道与小型油轮短途海运完成大量原油贸易，重构后，陆上管道运量转为原油海运贸易增量，短途海运亦转为更长航线的跨区域贸易，为全球油运需求提供明显增量，加速原油海运市场2022年复苏。

　　对俄制裁执行，全球原油贸易重构继续。2022年12月5日对俄制裁如期执行，全球原油贸易重构仍将继续。制裁前，俄欧之间原油海运贸易量约为俄乌冲突前约一半；制裁后，俄欧原油贸易量快速萎缩。短期紊乱不改贸易重构效应逐步体现。其中，12月俄油出口一度缩减达三成，叠加中国疫情感染导致短期进口缩减，原油运价在制裁后出现大幅回调。高频数据观察，欧洲原油海运进口量稳定，而俄油也于2023年初恢复海运出口量，这意味着，双方都继续通过长航线跨区域完成了原油贸易，运距继续拉长，且船舶将逐步大型化。

　　中国疫后复苏与出行恢复，对冲欧美衰退风险。过去两年海外疫后复苏驱动全球原油消费持续恢复，全球原油去库后原油海运量迎来滞后加速恢复。2023年中国疫后复苏且出行恢复，将对冲欧美经济衰退风险，保障全球原油消费恢复稳健增长。2022年全球原油贸易重构已初步修复油运市场产能利用率，2023年中国疫后复苏将继续推升产能利用率至高位，油运景气将超预期表现。1月春运淡季运价底部已较2022年同期明显抬升，2月运价超预期上升。近期贸易商加大私下成交旨在打压运价，VLCC中东-中国航线TCE短期波动后仍回升至超5万美元/天高位，短期波动不改运价中枢逐步上升的确定性。

　　维持增持评级。国君交运自2023年初提示油运市场具有超级牛市期权，且风险收益比再具吸引力。需求端，逆全球化下全球油运贸易重构，航距拉长导致油运需求明显增长，且可持续。供给端，过去十年全球船厂产能出清充分，过去两年集运超级牛市催生大量订单导致未来数年船台趋紧，且航运环保新政约束供给刚性。全球石油供需均衡从“打破”到“重构”，全球原油贸易重构仍在继续，全球成品油贸易重构刚刚开启，“需求意外”仍在路上，建议战略重视油运板块投资机会。维持中远海能、招商轮船、招商南油“增持”评级。

　　风险提示。地缘冲突、经济衰退、环保新政执行、油价风险等。