国君宏观：三大长逻辑下，未来金价创新高的概率较大

　　短期海外事件的冲击和市场对美联储降息预期再度透支，可能带来贵金属价格震荡，但我们认为三大长逻辑下，未来金价创新高的概率较大：1）投资范式更迭，强化黄金配置价值；2）货币秩序重塑，赋予黄金溢价；3）逆全球化下，黄金的安全意义。

　　摘 要

　　三大热点回应：避险交易是加速、并非透支贵金属行情；黄金抗通胀，实际是指通胀预期；黄金与实际利率的“劈叉”，隐含对长期问题的重新定价。1）风险冲击的下一步，是美联储紧缩收尾+美国经济硬着陆的组合，还将持续利好贵金属。退一步讲，即便出现深度危机，跌下来的机会更值得珍惜。2）黄金可看成不生息的类债券资产，整体价格走势与美债实际利率高度反向。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期。“抗通胀，买黄金”的“通胀”，其实是通胀预期。3）实际利率定方向，但不能定点位。即便是考虑了央行购买黄金等因素的介入，金价偏离以往历史规律大约400美元/盎司。这意味着，黄金中枢抬升的背后，隐含着对长期问题的重新定价。

　　长期思考一：投资范式更迭，强化黄金配置价值。通胀中枢的抬升，直接影响到市场对于中长期通胀问题的重新定价。通胀与利率并非简单的因果关系，高通胀也是高利率的解药。对于美国政府而言，适宜的通胀中枢抬升，有利于缓释债务压力，即用时间换空间。高通胀+高利率下，美国长达40年“股债双牛”的格局，可能面临重塑，有利于黄金彰显配置价值。同时，黄金供给收缩、需求增长，进一步强化商品端的抗通胀属性。

　　长期思考二：货币秩序重塑，赋予黄金溢价。“信用”是现代金融体系的基石，如今却风雨飘摇，引发市场对主权信用货币体系的再度反思。货币秩序的重塑，往往带来黄金的历史机会，例如英镑金本位、布雷顿森林体系的瓦解。时至当下，石油美元体系可能的松动，主流央行加大购金，即是黄金超主权货币属性彰显的一个缩影。加密货币等其他超主权资产会不会同样受益于此，值得期待。

　　长期思考三：逆全球化下，黄金的安全意义。逆全球化大势下，部分地缘“灰犀牛”仍未远离，黄金的安全意义值得重视。2023年的地缘黑天鹅依然存在，：1）伊朗的不安定因素。以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理，组建“有史以来最右的政府”，将对巴勒斯坦、约旦、伊朗等采取强硬立场，以及核威胁升温中美国对伊朗可能的制裁。2）俄乌局势的尾部风险，例如战术核武器的使用等。

　　金价展望：志在翻越山丘，不会止步前高。我们先前做出的1季度判断——“阶段性调整，‘抢跑’的降息预期可能会修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”，“美债‘黄金顶’，金银‘主升浪’”等观点基本得到验证。短期海外事件的冲击和市场对美联储降息预期再度透支，可能带来贵金属价格震荡，但我们认为未来金价创新高只是时间问题，后期有望挑战2300美元/盎司、2400美元/盎司甚至更高的水平。银价方面，有望涨到30美元/盎司。

　　风险提示：美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。

　　

　　全 文

　　1. 热点回应一：避险升温，并非透支贵金属行情

　　近期避险情绪升温下，金价再度突破2000美元/盎司。伴随美欧银行风险事件的暴露，美股、原油等风险资产，VIX指数有所上行，金价大幅上涨。眼看金价逼近历史高位，部分观点认为避险升温透支了贵金属行情，后续调整在即。也有观点认为，如果爆发深度危机，贵金属也难逃一跌。

　　

　　

　　

　　

　　首先，当前系统性金融风险的爆发概率较低。以美国银行风险为例，与2020年3月不同的是，彼时疫情冲击导致经济停摆，企业部门资金流断裂叠加居民部门信心降至冰点，如今更多表现为账面浮亏担忧下的挤兑。同时，如果小银行仍然面临持续的存款大规模外流压力，财政部可能继续动用外汇稳定基金为储户的所有存款提供更加“有力的”“隐性担保”，因此财政部的表态，对市场信心至关重要。当然，小银行的流动性风险大概率还将持续。

　　

　　

　　

　　

　　其次，流动性风险外，小银行也面临着信用风险问题。从总量上来看，小银行对贷款占存款的比重更高，信用风险敞口更大。从结构上来看，对商业地产的贷款占小银行对外贷款的比重接近一半，但当前美国商业地产贷款的拖欠率正在缓慢上升中，同时一些优质地产商也出现违约问题，使得后续小银行的资产质量、收入、盈利都有可能出现较大问题。小银行的信用风险与流动性风险的叠加，可能是后续最大的风险点。

　　

　　

　　风险事件加速贵金属行情节奏，并非透支。由于这些风险，美国信贷质量和盈利能力可能会减弱，并可能导致贷款承销收紧、贷款增长放缓、拨备费用增加和流动性限制。银行收紧贷款标准可能会限制未来的商业投资，并将严重影响消费支出，从而对整体需求状况带来拖累，从而降低经济增速。因此，风险冲击的下一步，是美联储紧缩收尾+美国经济硬着陆的组合，还将持续利好贵金属。退一步讲，即便出现深度危机，跌下来的机会更值得珍惜。

　　

　　

　　2. 热点回应二：抗通胀？更重要的是通胀预期

　　简单用通胀走势择时，容易误判黄金，真正重要的核心变量是通胀预期。从历史上看，虽然金价与美国CPI同比保持着一定相关性，但也经常背离。黄金可看成不生息的类债券资产，整体价格走势与美债实际利率高度反向。其中，实际利率可看成名义利率与通胀预期（本文指盈亏平衡通胀率，下同）之差。通胀主要通过影响货币政策，进而影响名义利率，但并不绝对。同时，通胀与通胀预期的走势也未必亦步亦趋。因此，“抗通胀，买黄金”的“通胀”，其实是通胀预期，尤其是商品端的通胀预期。

　　

　　

　　

　　

　　这里的通胀预期，其实并不是美联储的通胀预期，也不是市场交易出来的通胀预期。除了市场交易出来的盈亏平衡通胀率外，通过计量模型得到的克利夫兰联储通胀预期，以及通过问卷调查得到的密歇根大学消费者通胀预期、费城联储专业预测者通胀预期（SPF）等，也常常被用于反映通胀预期的走势，但对市场交易的落地运用较弱。

　　

　　决定通胀预期的核心，其实是油价。供给端，OPEC继续推进减产计划，美国页岩油产能投放不足、产量缓慢增长。需求端，中国等经济体经济重启的提振下，原油供需大概率维持紧平衡，油价出现暴跌的概率极低，不排除维持震荡上涨的可能。这意味着，通胀预期大幅回落的概率也相对有限，考虑到名义利率逐步见顶，实际利率的下行空间即将打开。

　　

　　

　　3. 热点回应三：实际利率定方向，但不能定点位

　　黄金作为不生息的类债券资产，与实际利率的关系不言自明。除了极个别的供需扰动外，基本上实际利率下行阶段，金价往往同步上涨，反之也成立。

　　

　　虽然说近期金价跟实际利率的走势方向依然同步，但二者的弹性演绎明显有背离。以2022年前3季度为例，尽管实际利率大幅上行，但金价仅仅从2079美元/盎司回落到1620美元/盎司，按照以往规律“理应”回落到1300美元/盎司。2022年4季度以来，尽管实际利率下行幅度不大，但金价已经反弹到历史高位，意味着金价与实际利率的关系可能在酝酿“新变化”。

　　

　　因此，依据实际利率的短周期视角研判金价，在方向上无太大问题，但在空间判断上容易陷入误区，尤其是当下金价已经逼近历史新高、面临较大分歧的时刻。

　　即便是考虑了央行购买黄金等因素的介入，金价偏离以往历史规律大约400美元/盎司。这意味着，黄金中枢抬升的背后，隐含着对长期问题的重新定价。

　　

　　4. 长期思考一：投资范式更迭，强化黄金配置价值

　　通胀中枢的抬升，直接影响到市场对于中长期通胀问题的重新定价。尽管基数效应、房租滞后回落等因素的共同影响下，美国CPI同比从9.1％的高位回落到6％。但影响通胀中枢的核心矛盾未得到有效解决，比如劳动力成本。“Long Covid”等影响下，美国内部劳动力缺勤率显著抬升，相当于劳动力供给系统性降低，再考虑到移民数量缺口放大等因素的共同作用，反映美国就业供需匹配的“贝弗利奇曲线”长期向右上方平移。这意味着，劳动力成本的抬升大概率是个长期现象。

　　

　　

　　

　　

　　通胀与利率并非简单的因果关系，高通胀也是高利率的解药。我们在前期测算显示，2023、2024年美国联邦财政净付息额/GDP极有可能达到历史最高的3％。换言之，从联邦财政的角度来看，5％以上的政策利率并非能轻易忍受的位置，也是美联储理论上可以“暂停观察”紧缩效应逐步显现的位置。对于美国政府而言，只要名义经济增速，这意味着实际增长乏力的背景下，适宜的通胀中枢抬升，有利于缓释债务压力，即用时间换空间。对于美联储而言，尽管口头上依旧强调2％的通胀目标不变，但不排除内部已重新讨论通胀目标且未来正式修改的可能。

　　

　　

　　

　　

　　高通胀+高利率下，美国长达40年“股债双牛”的格局，可能面临重塑，有利于黄金彰显配置价值。在美国市场，10Y美债利率与美股估值呈现出显著负相关的关系。1980年代以来，伴随着通胀中枢、美联储政策利率中枢的双双下移，10Y美债利率中枢基本上一路下行。受益于此，美股迎来长达40余年的估值抬升行情。高通胀+高利率下，美股估值明显承压、将引发波动率较以往明显抬升。黄金作为对冲波动的最佳资产之一，配置价值持续凸显。

　　

　　

　　

　　同时，黄金供给收缩、需求增长，进一步强化商品端的抗通胀属性。2010年以来，黄金再循环产量持续走低，尽管矿产量大幅增加，整体供给年均复合增速接近零。伴随着开采量的不断提升，全球前十大矿产的黄金储量较2010年顶峰时的6亿盎司，大幅回落至2022年的4亿盎司，这意味着新增产能持续受限。与此同时，投资、装饰等需求属性的持续彰显，使得黄金供需依然维持相对紧平衡。

　　

　　

　　

　　

　　5. 长期思考二：货币秩序重塑，赋予黄金溢价

　　“信用”是现代金融体系的基石，如今却风雨飘摇，引发市场对主权信用货币体系的再度反思。以瑞信危机为例，在瑞士金融监管部门全额减计瑞信160亿美元的额外一级资本债（AT1）后，相关资产管理机构直接蒙受全部损失。黄金的超主权货币溢价，在主权信用货币体系逐步式微的背景下越发凸显。

　　

　　货币秩序的重塑，往往带来黄金的历史机会。一战后，英国世界制造业中心的地位被美国所取代，在世界贸易中所占贸易份额也在缩小。在此背景下，英国为恢复其国际地位，于1925年宣布恢复金本位制，规定1英镑兑换4.86美元的战前汇率水平，但战后英镑的市场汇价只有3.5美元，英镑被明显高估，进一步损害了英国商品的出口竞争力。恢复金本位直到二战前，期间金价涨幅翻倍，并且大幅跑赢其他工业品及农产品的价格表现。

　　

　　

　　二战后建立的布雷顿森林体系，其固有的“特里芬难题”始终成为威胁货币体系的不稳定因素，最终导致1971年美元与黄金脱钩。20世纪60年代末，滞胀阴影下的美国出口竞争力逐步被日本、德国所取代，70年代初美国从贸易顺差国变为贸易逆差国，最终导致美元与黄金脱钩。再结合大通胀背景来看，1970年代黄金的配置属性再次彰显。

　　

　　时至当下，主流央行加大购买黄金，也是黄金超主权货币属性彰显的一个缩影。以中国人民银行为例，人民银行分别在2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月、2018年12月进行了5轮增持黄金的操作。如果跟随人民银行买入黄金并持有3个季度，收益率全部为正，且平均收益率达到12.6％。如果跟随人民银行买入黄金并持有4个季度，收益率同样全部为正，且平均收益率达到18.5％。此外，加密货币等其他超主权资产会不会同样受益于此，也值得期待。

　　

　　

　　6. 长期思考三：逆全球化下，黄金的安全意义

　　代表性生产国、消费国、资源国的出口和对外直接投资数据显示，逆全球化的三个趋势难以逆转：

　　1、全球对外直接投资（ODI）经历了明显回落，疫情进一步阻止了ODI反弹，目前已经回到90年代水平，大国产业本土化、并行化的趋势不可扭转。

　　

　　

　　2、消费国ODI持续位于低位且不断下行，本质上是发达经济体产业回归产业保护的抬头。资源国ODI下行最为迅速，生产国ODI处于中位，背后是产业承接的不畅。

　　

　　

　　3、资源国出口在2022年出现显著下滑，同时消费国对生产国和资源国的ODI下滑从2018年以来都更加明显，这是资源品将长期处于紧平衡的因素之一，并且短期也很难发生改变。

　　回到中国，中国本土FDI结构越来越单一，从FDI来源来看“阵营化”更加明显，中国与全球直接投资格局的演变将对大国产业政策带来更加深远的影响。

　　

　　

　　逆全球化大势下，部分地缘“灰犀牛”仍未远离，黄金的安全意义值得重视。

　　1、中东局势的不明朗。以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理。内塔尼亚胡是出了名的强硬派右翼，其新政府更是由于极右翼政党的加入，被称为以色列“有史以来最右的政府”。据BBC报道，新一届政府由利库德集团、宗教政党沙斯党和极右翼政党宗教犹太复国主义者党等6个政党组成，将在对伊朗等采取强硬立场。

　　伊朗方面，大概率也不会坐以待毙。在美国长期制裁下，伊朗经济遭遇承重打击，财政状况持续恶化，国内局势陷入动荡。尤其是2022年，大规模抗议活动显示了民众深深的不满情绪。再加上伊朗与沙特恢复外交关系，大大降低了以色列穿越沙特领空打击伊朗目标的可能性。对于伊朗而言，如果成功获得核武器，它将摆脱以色列和美国未来袭击的影响，这显然是美国、以色列不愿看到的情景。因此我们认为，年内中东局势仍存在较大变数，影响不宜低估。

　　

　　2、俄乌冲突的再升温。据半岛电视台报告，2023年，美国、英国和德国各自承诺向乌克兰援助现代主战坦克。美国将提供数十辆M1“艾布拉姆斯”坦克，英国表示将交付14辆“挑战者2”坦克，德国也同意交付88辆豹式坦克。由于重型武器的加入，不排除阶段性战争大幅升级的可能。作为回应，俄罗斯总统普京表示，应明斯克要求，莫斯科决定在白俄罗斯部署其战术核武器。

　　

　　7. 金价展望：志在翻越山丘，不会止步前高

　　我们先前做出的1季度判断——“阶段性调整，‘抢跑’的降息预期可能会修正，带动黄金、白银均调整，后者幅度更大”，“美债‘黄金顶’，金银‘主升浪’”等观点基本得到验证。短期海外事件的冲击和市场对美联储降息预期再度透支，可能带来贵金属价格震荡，但我们认为未来金价创新高只是时间问题，后期有望挑战2300美元/盎司、2400美元/盎司甚至更高的水平。银价方面，有望涨到30美元/盎司。

　　

　　

　　8.风险提示

　　美国经济持续强劲；欧洲经济“昙花一现”。