山东国信：中国非银金融稀缺标的 2017年业绩靓丽

山东国信是港股市场非银金融板块的稀缺标的

山东国信（1697）是山东省国际信托股份有限公司的简称，于2017年12月8日在联交所挂牌，是首家在香港上市的中国信托公司。信托类上市公司，一般被行业研究员定位为金融行业中的非银金融或多元金融板块。

如上表所示，目前在A股市场，纯正的信托类股票标的，仅有安信信托和陕国投两家上市公司，其上市时间均为24年前的1994年，此后再无信托公司在国内IPO上市。2016年，湖南信托、五矿信托、浙金信托、江苏信托和昆仑信托等5家信托公司以重组方式，向上市公司注入股权，才使更多信托公司以“曲线上市”方式进入资本市场。

据了解，信托公司在国内上不了市，主因是信托的性质在监管层的监管定位上不明确，而香港资本市场对信托公司是可以按照金融机构的评估方法。因此，中国证监会也仅在2017年2月，批复山东国信以H股形式，新发行不超过6.76亿股境外上市外资股在香港上市。山东国信赴港上市，为业内或开辟了一条值得借鉴的上市新途径，公司亦将在相当长时间内，成为香港非银金融板块里的唯一纯正信托公司标的。

其实，很多机构投资者都会配置金融股，而A股和港股中稀缺的纯正信托公司则会成为机构投资组合里的首选而受到青睐。像A股的纯正标的安信信托，“国家队”级别的机构投资者中国证券金融股份有限公司就作为第二大股东购买了总股本的6.72%，中央汇金资产管理有限责任公司作为第四大股东购买了1.45%；陕国投，中央汇金也配置了总股本的1.4%。

登陆港交所的山东国信（01697.HK），在上市后亦吸引了众多机构投资者的关注。如下图所示，中科创资本以均价4.56港元买入山东国信6473.7万股，耗资约2.95亿港元，占H股的10%；中国最大的基金公司华夏基金，买入6292.4万股，占H股的9.72%；控股了融信中国（03301.HK）的地产大亨欧国飞在场内以每股平均价4.56港元增持好仓5161.5万股，代价约2.34亿港元，持股比例升至H股的7.98%；华宝信托以每股均价4.56港元买入3597.4万股，耗资约1.64亿港元，占H股的5.56%。因此，山东国信在港股市场受到机构投资者的青睐，是可以理解的，因为标的稀缺啊。

山东国信背靠高速发展的中国信托业

1979年至2000年，中国信托行业经历过多次调整，信托公司开展的业务与银行开展的业务有很大相似之处。在此期间的信托业务十分有限。直到《中华人民共和国信托法》于2001年颁布，《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》在2002年颁布后，我国信托业务的运营和发展才有了法律依据。

2007年至2014年，中国信托业开始迈入高速成长和表现惊人的转型发展道路。2007年至2008年，中国进入宽松货币政策阶段，实体经济融资需求持续扩大。信托公司努力把握机遇实现了前所未有的发展。在此阶段，信托业已经成为投资和融资的重要途径，并成为中国金融体系的重要组成部分。

由于信托公司获准在全国范围内经营业务，以及信托行业市场化程度的提高，涌现许多竞争实力强的信托公司，它们通过引入战略性投资者，提高资本实力。信托业在此阶段的信托资产总额保持快速增长。如上图所示，2007-2014年，中国信托行业的信托资产总额以惊人的46-67%年增长率快速递增，2012年达到人民币7.47万亿元，超过了保险业，在信托资产总额方面成为仅次于银行业的第二大金融行业。

2015年至目前，中国信托业进一步专业化。截至2017年9月30日止的第3季度末，中国信托业信托资产管理规模为24.41万亿元，较2016年同期的18.17万亿元，同比增长34.33%，较2016年末的20.22万亿元，增长20.71%；2017年突破25万亿有较强的确定性。

相信大部分投资者对信托业是比较陌生的。如果探究中国信托产业为什么能够如此高速的发展，关键原因之一在于信托的制度优势。信托公司是目前中国金融行业唯一可以在中国资本市场、货币市场和实体经济进行跨市场运营的金融机构。信托业连接融资端与投资端，补充银行信贷不足、拓宽金融服务和支持实体经济。凭借其制度优势，信托公司能够整合多种金融工具，为企业量身定做融资方案。信托行业在满足企业融资需求的同时，也满足了寻求盈利性投资机会的社会资本的投资需要。

对融资活动而言，信托产品可量身定做，通过股权、债权及结构化产品满足企业不同的融资需求。对投资活动而言，信托产品可被设计为不同结构以在不同市场进行投资，以满足不同客户的流动性要求、风险偏好以及预期投资回报。

信托资产具独立性。信托资产的独立性主要包括财产隔离及风险隔离。财产隔离指的是，受托人有权管理、运用和处置受托资产。尽管信托利益将会被分配给受益人，但因为所有权已合法转让予信托（除非信托合同另有规定），故委托人或指定受益人无权管理或处置受托资产。

中国信托产业能够高速发展，关键原因之二在于信托产品收益率处于金融行业领先地位。如上图所示，长期以来信托产品收益率处于相对较高水平。在满足融资客户的融资需求的同时，信托公司也提供具有吸引力的高收益投资产品，有效满足高净值个人的财富管理需求。信托产品的高回报提高信托公司的竞争力，也展现出信托公司优秀的营运能力。

例如，于2016年全年，已清算信托的年化综合收益率为7.4%，明显高于同期由银行管理的其他金融产品收益率3.32-3.96%，如上图所示。

中国信托产业能够高速发展，关键原因之三在于行业整体风险可控，不良资产率维持在较低水平。据民银智库的研究，如上图所示，2017年三季度末，中国信托业的风险项目个数为594个，规模为1392.41亿元，比2016年末的1175.39亿元增加217.07亿元。行业1-3季度末的整体不良率分别为0.6%、0.56%、0.57%，比2016末的0.56%有所上升。与同期商业银行不良率1.74%相比，行业不良率较低。

因此，简单来说，中国信托产业能够在如此短时间内，以高位百分数快速增长，源于其能够横跨投资端和融资端都能提供金融产品与解决方案，明显高于同期由银行管理的其他金融产品收益率，不良资产率维持在远低于商业银行的0.5-0.6%较低水平。投资风险较低，但是客户都赚了不少钱，当然来信托公司捧场啊。

山东国信2017年取得优异的经营业绩

年报要点：山东国信（01697）于2018年3月22日发布了2017年度业绩，公司实现经营收入11.298亿元人民币（单位下同），同比增长 36.5 %；其中，（1）利息收入至4.91亿元，同比增长7.7%；（2）手续费及佣金收入至11.3亿元，同比增长36.5%；（3）归属公司股东的净利润人民币8.95亿元，同比增长7.3%；每股基本盈利0.44元；拟派发末期股息每股0.173元，股息率为6.27%。

山东国信在行业大发展的背景，致力于运用信托平台服务经济社会发展，致力于受托资产管理能力建设，通过打造财富管理平台和投融资服务平台，为广大投资者提供专业化、差异化、个性化的综合金融理财服务，为国家和地方经济发展提供优质投融资服务。

2017年，是公司“对标挖潜深化年”，实现了业务发展和上市筹备“两不误”，助力实体、回归本源，优化结构、严控风险，抓实改革、提升管理，综合实力持续增强，成功登陆香港资本市场，蝉联行业评级最高A级，在全省577家地方金融企业绩效评价中连续五年获评AAA级，整体保持了平稳健康运行。

公司在2017年12月以H股发行上市6.47亿股，每股发行价4.56港元，共集资29.5亿港元，极大增强了公司资金实力。2017年末，公司总资产跃升到129亿，同比迅速增长49.17%。股东权益的继续增长意味着信托公司整体资本实力的增加和抵御风险能力的增强。

公司信托资产规模稳健增长。截至2017年，中国共有68家信托公司。根据万得资讯的资料，2016年按信托资产总额计，前十名具有地方政府背景的信托公司的市场总份额占该等27家公司的市场总份额的67.04%；山东国信按信托资产总额计，其中排名第6名。截止2017年末，公司管理的信托资产规模达到2634亿元。

公司综合金融服务能力不断提升，转型创新已见成效。如下图所示，公司业务主要分为信托业务和固有业务。

公司信托主业发展势头良好，结构优化显著，固有业务股权投资管理更为精细。信托业务是公司的核心业务。作为受托人，公司接纳委托客户的资金和╱或财产委托，并管理此类委托资金和财产，以满足委托客户的投资和财富管理需要，以及交易对手客户的融资需要。

公司的固有业务是通过将固有资产配置到各个资产类别，以及投资于对信托业务有战略价值的各种业务，从而维持并增加固有资产的价值。2017年公司的固有业务收入与信托业务收入，分别占公司收入的62.5%和37.5%。

如下图所示，2017年公司固有业务收入6.82亿元，信托业务收入11.34亿元。

公司管理和运用信托资产的权利来自委托人的委托。委托人授予公司的权利因应每个信托而有所不同，根据公司在管理和运用信托资产方面的角色和责任差异，公司将信托业务分为事务管理型信托及主动管理型信托，其中主动管理型信托又可以进一步细分为融资类信托与投资类信托；融资类信托主要满足交易对手客户的融资需求，而投资类信托主要满足委托客户的投资需要。2017年末，公司融资类信托收入为5.62亿元，占比49.74%；投资类信托收入2.22亿元，占比19.64%；事务管理型信托，收入为3.46亿元，占比为30.62%。

2017年，公司积极提升主动管理能力，扩大主动管理型信托规模，不断把重心转移至可收取更高信托报酬的主动管理型信托业务，因此，公司事务管理型信托管理的信托资产规模及来自该等信托的收入均减少。其中，如下图所示，我们看到主动管理型融资类信托资产规模占比直线上升，从2015年末的占比42.97%，快速上升到2017年末的占比61.97%。

公司主动管理能力：从资产端看，通过加强主动管理，获取优质资产的能力和运营资产的增值服务能力不断加强；从资金端看，升级投资理财服务，继续探索财富管理的“全权委托专户管理”业务，资金端的获客能力得到提升。

公司信托资产规模稳中有升，主动管理型信托规模大幅提升。2017年，公司管理的信托资产规模稳步增长；公司自2015年以来的主动转型成效显着，主动管理型信托规模增长迅速，2017年主动管理型信托资产规模为779.6亿元，规模增速为25.8%，规模占比同比从2016年的24.34%增加5.3个百分点到29.6%。

主动管理型信托业务收入是公司持续提升自主管理能力的集中体现。2017年，公司主动管理型信托业务收入7.84亿元，同比增长达72.3%，主动管理型信托业务收入占比同比增加14.4个百分点。

公司围绕融产结合，积极通过投贷联动、产业基金、股权投资、夹层基金等方式运用信托资产，为实体经济提供多样化融资方案。2017年底，主动管理型融资类信托规模483.1亿元，同比增长41.8%，2017年主动管理型融资类信托收入达到5.62亿元，同比增长116.2%。

主动管理型投资类信托规模与收入稳步增加，业务结构更加优化，公司着重发力的家族信托和全权委托财富管理信托成绩喜人。回归本源业务，家族信托业务实现快速增长，截至2017年12月31日，公司管理的家族信托已签订合同金额为人民币46亿元，其中实际交付的信托资产规模为人民币28.9亿元，同比增长270%，位居行业前列；创新推出金融产品类、股权类及不动产类家族信托，实现了家族信托委托资产的多样化；成功备案山东省首单慈善信托，推出国内首单家族慈善信托，使家族信托具备了慈善功能。

公司固有业务。2017年，为有效运作好自有资金，提高自有资金运作质效，公司坚持长中短期结合的资金运用策略，积极运用自有资金进行投资，在保持安全性和一定流动性的基础上，通过证券投资（含信托计划、股票、基金、其他理财产品等）、货币资产（银行存款、国债逆回购）、长期股权投资、固有资金贷款等方式积极运作固有资金投资。经过努力，全年实现固有业务收入人民币6.814亿元，同比增长10.3%。

固有资产中，2017年末货币资产投资20.14亿元，证券投资49.6亿元，长期股权投资12.38亿元，固有资金贷款5.19亿元，固有业务规模合计88.01亿元，同比增长45.18%。

小结：由此可见，山东省国际信托是一家优质的中国综合金融供货商及财富管理服务供货商，依托信托产品平台提供多元化投融资服务。

1、稳健的业务增长。公司主要有信托业务和固有业务两条主要业务线，信托业务为核心业务，获准在多个金融市场开展业务，包括为中国实体经济、资本市场和货币市场直接融资。

截至2017年12月31日，2017年度公司实现经营收入人民币 11.298 亿元，同比增长 36.5 %，归属本公司股东的净利润人民币8.921亿元，同比增长7.1%。

信托业务的除所得税前分部经营利润由截至2016年的人民币6.038亿元增加 39.5%至2017年的人民币8.422亿元，主要由于信托业务的分部收入由2016年的人民币8.48亿元增加33.7%至2017年的人民币11.341亿元。信托业务的分部利润率由2016年的71.2%上升至2017年的74.3%。

2、灵活的发展策略，使公司持续把握市场机遇，实现快速发展。

公司管理的所有信托的信托资产规模由截至2016年12月31日的人民币2546.37亿元增长至截至2017年12月31日的的人民币2634.08亿元，而截至相应日期，公司的信托总数分别为796个及955个。

截至2017年12月31日，公司管理的全权委托财富管理信托数量为12个，信托资产规模为人民币27.53亿元。

3、首家在香港联交所挂牌上市的中国信托公司。

2017年实现固有业务收入人民币6.807亿元，同比增长10.2%。并且，2017年12月公司H股在联交所成功挂牌上市，在补充资本金、增加公司净资本实力的同时，固有业务资产的流动性也有了较大幅度改善。

4、优质的家族信托业务，服务高净值人士。

截至2017年12月31日，公司管理的家族信托资产规模为人民币28.86亿元，位居行业前列；

2017年，公司推出了国内首单家族慈善信托；公司的“财富传承系列家族信托”被《证券时报》评为“2017年度优秀家族信托计划”，是家族信托类唯一获奖的信托公司。

公司参与研发的家族信托专用系统也于2017年上线运行，公司成为国内最早开发完成家族信托专用系统的信托公司之一，标志着本公司家族信托业务走上了正规化、系统化、标准化的道路。

5、强大的业务管理能力及全面有效的内部监控和风险管理体系。

公司致力于建立风险管理和内部控制体系，全面风险管理组织架构渗入企业管制各个层面，涵盖所有的高级管理层成员，包括总经理、副总经理、风险总监和财务总监。

信用风险管理方面，公司透过全面尽职调查、严格的内部审批及信托设立程序及事后调查及监控，评估及管理违约风险。

公司估值

信托公司究竟如何估值才合适呢？

信托公司的（1）第一块信托业务是资管业务，为轻资产业务，（2）第二块固有业务为自营业务，是重资产业务，因此有必要分别给予不同的估值方法。

根据国信证券陈福团队的深入研究，他们认为信托公司适合如下的估值方法：

（1）对信托业务使用AUM估值方法。

由于信托业务实质是资管业务，主要盈利方式是收取一定比例的手续费及佣金，收入实现与管理资产规模直接挂钩，故采用资管行业常用的市值/资产管理规模（即P/AUM）方法来进行估算。P/AUM值越大，估值越高。

信托业务估值=β1×AUM（受托资产管理规模）+β2×100×信托报酬率

山东国信2017年信托业务收入11.34亿元，信托主业表现列为行业中等，给予β1值0.06估算；2017年公司信托报酬率为0.43%。

山东国信信托业务估值 = 0.06x 2634 + 1.38 x 100 X 0.43% = 158.04 + 0.59 = 158.63亿市值

（2）对固有业务使用PB估值方法。

固有业务实质是自营业务，投资能力受固有资本限制大，故采用PB估值方法。对固有业务的估值，采用对信托公司作1.5倍PB估值来约算。理由有二：第一，信托行业固有资产杠杆率（=固有资产/净资产）远低于证券或其他金融行业（2011-2014年平均杠杆率水平为1.13，2015年稍有提高到1.22）。考虑行业转型及主动管理能力增强的发展趋势，杠杆率或将有所提高但增速缓慢，估计未来三年固有业务杠杆率介乎于1.25-1.3倍。

固有业务板块估值 = 1.5倍PB ×净资产

山东国信固有业务板块估值 =1.5 X 0.82 X 79.43 = 97.7亿市值

（3）山东国信估值合计：158.63+ 97.7 = 256.33亿人民币= 320.08亿港元

山东国信总股本为25.88亿股，因此按照国信证券陈福团队的估值模型，山东国信以A股信托股的估值系统，每股合理估值为每股12.37港元。

山东国信是H股，可能存在A/H折价现象。若此，再参考港股中与山东国信类似的中小型H股券商中州证券的A/H折让率，该折让率为香港上市的所有金融类H股最大值A/H=1.5，因此山东国信在H股的合理估值是8.25港元。

目前山东国信的现价为3.45港元，与以上估值模型估价比较，股价可能被低估，具备一定升值潜力。公司是否被低估了呢？值得投资者继续研究。