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信托打破刚兑下的流动性变化与行业变革

2018-05-12 08:44:42

用益研究 用益研究

1、 引言:从信托规模回升和信托打破刚兑说起

通道业务回流,信托增速快速回升。2016年,证监会对券商资管和基金子公司做了净资本约束,两者相比于信托公司在资本成本上的优势不再,同年7月,《商业银行理财业务监管管理办法(征求意见稿)》出台,提出银行理财资金投资非标只能走符合监管要求的信托通道,因此通道业务从券商资管和基金子公司直接回流信托,信托业规模增速出现快速反弹。

但是,在信托规模快速增长的同时,信托行业违约事件却加速暴露。在信托领域,刚性兑付是行业的“潜规则”,即使信托产品出现违约,信托机构也多会承担兜底的责任。但2018年信托行业违约事件却加速暴露,年初至今已有至少6家信托公司的项目出现兑付危机,信托行业的流动性压力不容小觑。

信托行业的这两个现象看似相悖,实则均指向信托行业即将面临深刻的变革。而这需要从信托行业的发展历史谈起。

2、 信托业十年20倍的增长奇迹

2.1、 银信合作的缩影

1979年10月国内第一家信托机构成立,彼时信托业停留在发放信托贷款、与银行业恶性竞争的层面,发展较为混乱,也一度引发监管层六次大规模的清理整顿。直到2001年《中华人民共和国信托法》颁布以及2007年信托“新两规”颁布,信托业才逐步走上规范化的道路。从2007年到2017年,信托业资产管理规模由0.95万亿上升至26.25万亿,规模在十年内扩张了27倍之多。信托业在这十年之内爆发式增长的过程也是银信合作模式不断演变的过程,2017年底银监会55号文《关于规范银信类业务的通知》发布,对银信合作作了最全面的概括,“商业银行将表内外资金或资产(收益权)委托给信托公司,投资或设立资金信托或财产权信托,由信托公司按照约定进行管理、运用和处分的行为”。

信托业在银信合作下快速扩容。银信合作业务最初更多停留在代销、保管和清算业务,2007年以前信托业也并未迎来发展良机。直到2007年至2008年上半年,为了应对国内过热的经济与通胀,央行开始限制银行贷款规模的增长,包括加息、提高准备金率、直接控制信贷规模等。为了突破贷款限制的束缚,银行便借道信托公司发放贷款,银信合作也由此迎来了大爆发。2008年金融危机爆发后,央行货币政策进入宽松周期,中央也推出四万亿投资计划,市场流动性极为宽松,地方政府为筹集基础设施建设资金而产生了强烈的融资需求,工商企业扩张产能也亟需资金,这又为银信合作业务的爆发式发展提供了千载难逢的机遇。

2008年12月4日,银监会印发了《银行与信托公司业务合作指引》,对银信合作业务做了一些规范,也意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可。对于银行而言,银信合作使得银行可以通过信托绕道为企业放贷,规避监管;对于企业而言,房地产、平台等具有强烈的融资冲动;对于信托而言,信托是当时唯一的通道。因此,三方一拍而和,信托很好的充当了银行和企业间的通道,信托资产规模也迅速膨胀。2006年信托资产仅3361.51亿元,2008年即突破万亿元大关,2010年达到3.04万亿元,首次超过基金管理的基金资产规模。而在这3年的规模爆炸式增长中,银信合作的贡献超过50%,这个阶段的银信合作奠定了信托业快速发展的基础,也成为之后大资管行业其他业务创新的鼻祖。

2.2、 信托快速扩容对流动性的影响

信托的业务范围广泛,业务模式有很多种,这里我们仅展示最重要的银信合作对流动性的影响。银信合作的根本原因是银行受存贷比、资本充足率、不良率、信贷投放额度和领域等多方面监管指标限制无法满足部分实体企业的融资需求,因此商业银行以表外和表内资金通过信托计划为融资企业发放信托贷款,或通过投资票据、信托受益权或带回购条款的股权等非标资产,实现间接融资。因此,信托在快速发展的过程中扮演了银行的“影子”。

对流动性的影响主要体现在以下两个方面:

(1)拓宽了企业融资的渠道。银信合作及其创新使得银行规避了监管的约束,扩宽了企业融资的渠道,部分无法获得银行贷款、发行债券的企业也可以获得融资,其中房地产企业和地方政府平台是主要的融资方。2015 年第一季度之前,信托业投向房地产和基础产业的资金规模与银信合作和信政合作的规模基本相当,表明信托业资产管理规模的快速扩张离不开房地产和基建投资的融资需求,信托规模的快速扩张也为房地产和基建投资提供了大量的资金。

(2)导致商业银行负债端脱媒。在信托业快速发展的过程中,形成了刚性兑付的“潜规则”:一方面,信托资产流动性差、投资起点高,如果没有刚性兑付这一防线,投资者的利益将很难得到保障,因此信托为了吸引客户、防止客户流失,通常会进行刚性兑付;另一方面,监管层为了维护金融和社会稳定,防止因信托投资亏损诱发群体性事件,也曾要求信托公司确保刚性兑付。信托刚性兑付、高收益的特性对客户,尤其是高净值客户具有很强的吸引力,是信托公司快速扩容的重要原因,一定程度上加速了商业银行负债端的脱媒。

3、 信托业监管新阶段

从信托业过去十年快速发展的历程中可以看出,监管层对信托业的监管始终伴随着信托业的发展,信托业也在监管和创新中持续扩容。但是2017年中国金融业史上最严监管序幕拉开,针对信托业的监管也真正触及了信托业以往高速增长所倚靠的根基,信托业的监管进入到了全新的阶段,其中资管新规和银信合作监管是核心。

3.1、资管新规

2017年11月公布的资管新规征求意见稿明确将资金信托纳入资产管理产品范围,从资管产品定义、合格投资者、公募与私募产品的投资要求、投资限制、信息披露与透明度等方面,对资管业务存在的多层嵌套、刚性兑付、资金池、通道等问题进行了全面的规范,这些监管要求已经触及了以往信托业务的根本。2018年4月27日,央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规正式稿),资管新规的靴子终于落地。我们在点评中指出,新规正式稿虽然在部分细节上有所放松,但是监管的基本原则未变,对信托业的影响较为深远。

(1)非标供需收缩

尽管资管新规正式稿对于标准化债权类资产的定义使得非标的体量进一步上升,但是资管新规对非标的杀伤仍将使得信托业直接受损。

资管新规明确了穿透管理原则,向上穿透至投资者,向下穿透至底层资产。对于公募类银行理财产品来说,投资具有私募属性的信托计划、基金专户等产品将受限,而这些产品又是非标项目的重要载体,因此资管新规将极大限制非标资金的来源。由于很多非标的底层资产是房地产、两高一剩等行业,因此底层资产穿透后非标的供给也会减少。关于非标的期限错配问题,资管新规正式稿与征求意见稿仍保持一致,资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。因此,对于资管产品而言,要么发行期限更长,这会导致资管产品发行难度上升,要么投资短期限的非标资产,影响非标的需求。

但正式稿也指出金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产,删除了“间接投资”,考虑到非标多以银行信贷资产为底层资产,这对资管产品投资非标形成了一定的利好,但要符合期限匹配的要求。

(2)消除多层嵌套和通道

资管新规明确提出了要“消除多层嵌套和通道”,金融机构的通道业务体量将逐渐收缩。通道业务的大规模发展主要源于金融机构为了规避各种监管要求和风控要求,包括流行性、杠杆、监管指标、投资范围限制、投资者适当性限制等。资管新规强调金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务,因此资管新规的穿透原则意味着通道规避监管限制的功能将会弱化,通道业务存在的意义降低,对于委外只能嵌套一层的约束也直接砍掉了通道的中间环节。此外,资管新规中明确指出委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任,也就意味着机构充当通道的责任和义务在提高,如果通道费用过低,机构充当通道的性价比较低,如果通道费过高,对于通道的需求业务降低。此外,随着充当通道的责任和义务在提高,对于充当通道的机构的风控和管理能力的要求也在提高,部分机构能力建设无法跟上的机构也会退出通道业务。此外,资管新规正式稿新增金融机构禁止承诺“代为承担风险”,这对银信合作通道类业务影响较大。

(3)打破刚性兑付

资管新规正式稿对资管产品净值生成的要求更加严格,并新增对资管产品进行内部核查和外部审计覆盖及披露的内容。在刚兑行为的认定方法上,正式稿与征求意见稿保持一致,打破刚兑仍是资管新规的基本原则之一。但正式稿删去非存款类金融机构追缴罚款的具体标准有关内容,对刚兑的处罚标准模糊化,且处罚力度略有减轻,可能会对刚兑行为产生一定的纵容,不过正式稿新增对外部审计机构未能尽责核查的惩戒条款,强化了审计责任。总体上延续了征求意见稿对于明确什么是刚兑、如何处罚刚兑以及建立奖惩机制的思路。此前,为了方便产品销售,信托公司通常向投资者承诺,信托产品到期之后,信托公司必须分配给投资者本金以及收益,当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时,信托公司需要兜底处理,这是业界的潜规则。但在资管新规的要求下,信托打破刚兑势在必行,将导致信托对高净值客户的吸引力大大下降。

4、 金融风险上升,经济结构扭曲

4.1、 金融杠杆上升

4.1.1、 表外和资管的主要风险

链条过长,规避监管。中国金融行业存在着分业监管的问题,资产管理方面,银监会主管信托,证监会主管券商资管与基金子公司。如果拉长资金通道,监管部门就很难做到穿透监管,于是就留下了利用监管漏洞进行套利的空间。比如,如果银行直投信托,银监会有可能审查信托项目风险与资金池问题。然而,如果资金从银行通过基金子公司再到信托,银监会就只能查到基金子公司为止,或者在深一步查到基金子公司购买了信托产品,一般不再继续深入探究。再或者,信托产品投资房地产受限,如果中间再借用基金子公司通道,就有可能规避监管。

资金池问题。“滚动发行,集合运作,分离定价”是资金池的主要特征,将银行理财产品、信托产品等通过资金池运作有很多好处:1、部分理财产品单笔规模较小、通过注入资金池可以实现更广泛的投资。2、资金池分散了单个产品的信用风险,避免违约,维护了运作机构声誉。3、通过资金池可以实现期限错配,滚动发行、以短搏长可以提高产品收益。然而,资金池的好处是需要付出代价的,当资金池内产品违约额度超出资金垫之后,池内所有产品的偿付都将出现问题。资金池实际上是将独立的信用风险转嫁到更具有危险性的系统性风险之中。

隐形刚性兑付。表外业务受监管约束较少,就是因为作为通道的机构自身不承担风险。然而,很多银行,信托机构实行过程中为了抢占市场、提升信用声誉,显性或隐性承诺保本兑付,实际上承担了违约风险,资管业务以“表外”之名行“表内”只实,规避监管约束。2014年银监会《关于信托公司风险监管的指导意见》(99号文)中指出“项目风险暴露后,信托公司应尽全力进行风险处置,在完成风险化解前暂停相关项目负责人开展新业务”,这条款一出,信托公司为了继续开展业务和保护自己稀缺的牌照,遇到兑付问题项目,必须尽快全力“刚兑”。表外业务不得承诺刚性兑付,已经承诺的表外转表内是本轮监管的大方向之一。

4.1.2、 同业套利杠杆高企

货币利率低波动率滋生债市杠杆,“道德风险”加剧。由于货币市场利率波动减小且央行持续通过7天逆回购向市场投放低利率流动性,因此市场开始频繁通过隔夜拆借的方式加杠杆。尤其是2015年下半年后委外投资盛行,质押式回购单日成交量接近3万亿,其中隔夜成交占比超过90%,债券市场杠杆率越积越高。而在资金紧张时,市场又预期央行会通过公开市场操作释放低息流动性以缓解资金压力,加剧债市加杠杆情绪,“道德风险”加剧。

在套利链条传导的过程中,套利的空间取决于最终标的的收益率,在2014和2015年,市场的流动性十分充裕,以债券为主的最终标的资产的收益率很低,利差非常微薄。因此,对同业资产来说,也存在通过期限错配和加杠杆的方式来放大收益的动机,经过多轮同业资产内部的循环及同业资产和委外资产之间的循环,杠杆高企,各方以显著提高系统性风险的代价,换来了微薄利差的共享。但这一链条是不可持续且不稳定的,平衡在资金面宽裕的环节下尚可保持稳定,一旦去杠杆监管趋严,或是因为实体经济收益率下滑,负债端资金成本上升而导致各环节息差进一步压缩时,平衡将自发被打破,杠杆的退潮也会对整个市场造成较大的冲击。

4.2、 资产泡沫风险加剧

大量资金进入房地产市场。在货币流动性持续宽松影响下,利率持续下行,房地产企业发债融资成本大幅下降,房地产企业进入债券市场大举融资。根据WIND统计数据,2015年、2016年全年房地产企业通过私募债、公司债、中期票据等方式的债券融资额度分别达到了5941.8亿元和10313.8亿元。除了债券融资之外,房地产企业还通过商业银行表外业务、信托通道、基金子公司通道等方式获得大量资金,这一点我们在上一章商业银行表外业务中详细探讨过。由于资金嵌套链条过长、底层资产不明,但监管不足,因此大量资金绕道进入房地产市场。

土地成交火爆,地王频现,房价暴涨。在资金的追捧下,2015年下半年土地成交市场开始出现爆发,土地成交溢价率由10%左右飙升至80%,2016年9月住宅用地成交溢价率更是突破100%。根据克而瑞地产研究中心的统计数据,2016年高总价、高单价、高溢价率“三高”地块普遍出现在一二线城市,30多个城市刷出340宗左右单价、总价地王,数量创历史新高。地王潮逐渐从之前的一线城市+二线四小龙,向其他二线城市蔓延,从南京、苏州、合肥到武汉、济南、石家庄福州等二线中城市“地王”频现, 2016年也被业内称为“史上可怕的地王年”。在地价被推高的同时,房价也“水涨船高”。2015年下半年开始,70个大中城市新建住宅价格指数环比持续上涨,到了2016年,房价上涨速度加快,单月同比涨幅突破10%。

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责任编辑:卢珊 RF10057

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