“停贷风波”后的房地产纾困和健康发展

　　7月28日政治局会议中，关于房地产方面的提法是“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。从表述上来看，将“稳定房地产市场”放在了“房住不炒”的前面，说明下半年地方上的房地产需求端政策会持续放松，来进行托底性的支持，但不会有强刺激；提出“保交楼”，主要是针对近期的“停贷风波”，地方政府将陆续介入，进行纾困，修复市场信心。

　　政治局会议基本已经定调了下半年的房地产行业主要是“纾困”+“稳市场”。本文将聚焦“停贷风波”引起的烂尾楼项目纾困，以及对房地产行业“平稳健康发展”的后续影响。

　　房企项目停工引发“停贷风波”

　　6月30日，江西景德镇出现首例“强制停贷告知书”，引发停贷风波，多地陆续出现了业主因楼盘延期交付或项目停工或成烂尾，而发出“停贷通知书”的现象。据公开信息不完全统计，截至7月13日，全国涉及“停贷”的项目有100多个。从区域分布来看，停工停贷项目主要分布在河南、湖南、湖北、江西、河北、江苏等26个省、113个市，主要集中在河南、湖南、湖北、陕西等省份，从城市看，主要集中在郑州、西安、武汉、重庆、长沙等。从所属房企看，绝大部分是此前债务违约的民营房企，约60％的停工停贷项目由上市房企开发，均为已公开违约企业，其余40％的项目由非上市房企开发，前期也均有资金链断裂传闻，部分非上市房企开发的项目甚至已停工长达1-2年。

　　开发风险是由购房者以个人信用来承担的

　　国内的商品房预售制是房屋还没建成，居民在预售阶段就需付全款，居民自有资金有限，就由银行为居民提供按揭贷款。央行早在2003年的“121号”文件中就明确规定，“商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放个人住房贷款”，但实际操作过程中并没能真正落实。现实情况是，在预售阶段（或者说，在办理完房产证之前）的大多数个人按揭贷款，几乎没有底层资产，虽然开发商会为居民的个人按揭提供增信，但个人住房按揭贷款实质上是个人的信用贷款。这样一来，开发商加了杠杆，而开发风险是由购房居民以自身的个人信用来承担的。以今年一季度为例，金融机构人民币房地产贷款余额53.22万亿元，其中，房地产开发贷款余额12.56万亿元，个人住房贷款余额38.80万亿元。个人住房贷款余额占房地产贷款余额的七成，这是长期普遍存在的现象。

　　在上世纪九十年代，城市发展迅速，住房需求高涨的时候，开发商自身资金无法满足建设需求，全款预售制在客观上调节了资金供需的矛盾，助力了地产行业近三十年的蓬勃发展，推动了中国经济增长。然而随着房地产调控加深，房产从“房炒不住”到“房住不炒”，融资渠道受限严重，整个地产行业信用环境转弱，开发商的流动性压力处于历史高点，债务到期或可回售增加，行业内违约增加。在这样的背景之下，地产项目开始出现停工或延期交付，行业内的一些不当操作，例如违规挪用预售资金，开始暴露风险，市场景气度回落，购房居民对项目交付失去了信心。

　　预售资金挪用的背后

　　是房地产行业的流动性问题

　　早在今年的2月11日，全国性商品房预售资金监管的意见出台，但因为房地产行业形势持续恶化，而没有真正落地。此前的预售资金监管都是地方政策，各地落实情况不一。预售资金作为房企的核心自由现金流，过去经常被挪作他用，因为市场景气，没有大的风险，监管方面并不严格。有的开发商让消费者将首付款汇入房企自己的账户，不受监管，由房企统一自由使用，哪里急用钱，就把钱按需用到哪里去，比如用于新土地的拍卖，其他项目的供应商付款、农民工工资发放等等。总之，预售资金成为了房企短期流动性的一部分，在行业蓬勃发展的阶段，开发商拥有了扩张，甚至过度扩张的油箱。而当行业的政策规则发生大转向时，开发商没有足够的时间去另寻“财路”，就出现了资金链断裂的问题。

　　“保交楼”，关键是解决流动性的问题

　　7月17日，银保监会要求“千方百计‘保交楼’”，这是一个极富行政色彩的命令。“保交楼”的关键，其实就是为房企解决流动性从哪里来的问题。通过梳理“停贷风波”以来，地方上出台的相关政策和应对措施，可以发现，流动性的来源大致可分为三种：

• 　　从项目中来：“擅自拨付监管资金的，应当负责追回资金；无法追回的依法承担相应赔偿责任”，“协调施工企业调整工程款支付比例和支付方式”，“资金在项目内封闭运行使用”等等。

• 　　从金融机构来：“鼓励金融机构放贷投资”，“银行做好具备条件的信贷投放”，“有效满足房地产企业合理融资需求”，“设立地产纾困基金”，“建业地产按0.7325港元/股的价格向河南铁建投集团（系地方国资平台）出让股份”，“合理设定房企开发贷款抵押物”等等。

• 　　从居民手中来：“发动购房户补缴后续房款”，“如购房人断供，金融机构要按照贷款合同依法对债务人进行追偿”等等。

　　第一种方式适用于情况没有那么糟糕的项目，把挪用的资金找回来，减少项目资金流出，让资金在项目内运行以维持工程继续。第三种方式不大可能成为流动性的主要来源，“停贷”的根本原因就是居民对房企或项目丧失了信心，不愿意再掏钱了。“保交楼”的目的，就是为了民生，为了修复居民信心。因此，第三种方式只适合工程进度还算良好，或者问题已经有了妥善处置方案的情况，作为流动性的辅助支持。

　　第二种方式大概率就是纾困的主要方式了，也就是去市场上找钱：将土地或者在建工程进行再抵押以获取资金，当然，前提是底层资产是有价值的；地方国资平台直接给受困房企输血，例如收购或者受让股份，当然，这种做法需要警惕的是“趁火打劫”，也许政策本意并非如此，但实际上极易出现甚至已经出现“国进民退”的迹象；再有就是银行进行信贷投放和设立地方乃至全国性的地产纾困基金。从市场里找钱，一定要谨防风险的不当转移，例如金融机构将受困房企的资产打包成各类理财产品进行出售，从而引发系统性风险。这里，考验的就是是否“压实地方政府责任”，是根本性的解决问题，还是暂时性地转移了或者掩盖了风险。

　　房地产长期健康发展的三个考量

　　短期内，“停贷风波”必然会对期房销售造成一定程度上的负面影响，销售回款下降，开发商造血能力下降，形成恶性循环。对纾困而言，行政化的干预是最高效地推进问题处理的方法。在纾困之后，稳定市场的同时，对于如何让“房地产健康发展”，可能有三个问题值得考量：

　　1. 对企业来说，应该明确“房地产健康发展”下的自身业务模式是什么？

　　政府提出“房地产健康发展”的大方向，是希望房地产业回归到安居的基本逻辑，而不是过度发展，伤害实体经济。在这个过程中，房企，尤其是民企，应该找到行业的新发展模式。首先，在传统的观念里，提到房地产，想到最多的就是住宅，那么在安居的逻辑下，政府在陆续鼓励租赁住房、保障性住房、老旧小区改造、社区养老等新业务模式，引导地产行业摆脱以住宅销售为核心的传统发展模式。在政策引导下，房企应该思考的是自身在这种趋势中的转型，以及自身能力可以扮演的角色是什么。其次，房企可以重新定义“房地产”的概念，将视野投向所有的不动产领域，例如，仓储空间的更新升级、文旅主题下的创新等等，去寻找新的增长点，扩宽行业的边界，而不是局限在安居的领域，受到人口趋势、户籍迁移政策等等的诸多限制。

　　2. 对监管者来说，应该明确房地产行业监管的平衡点是什么？

　　首先要承认一个基本的常识，房地产本身是一个金融资产，房地产行业本身是一个高负债行业，房地产项目的背后是一系列的信贷和金融产品。在房地产行业没有找到适合其健康发展新模式之前，就用行政化的手段，设下严格的监管要求，例如三道红线等，是与市场相违背的做法，客观上就会导致行业半死不活。房地产行业膨胀到以自身逻辑去左右政策、金融市场、甚至实体经济，这是万万要不得的；但监管条例阻碍了房地产行业与金融市场的联系，对实体经济的贡献，这也是要不得的。对于监管者而言，需要找到平衡点，让房地产行业可以服务于实体经济，但不出现挤出效应，让金融市场可以支持房地产行业的良性发展，但不为无序扩张所驱使：其中分寸，才是对监管者最大的考验。

　　3. 对地方政府和金融机构来说，应该重新定义自身的角色是什么？

　　房地产行业无序扩张的各种乱象，很大程度上是来自于地方政府的默许，因为这是符合地方政府利益的。自94年税改后，土地财政逐渐成为了地方财政收入的主要来源，房地产行业的发展和房价的高涨，带动土地价格的高涨，自然也是地方乐于看见的，也因此，会产生监管不力的问题，例如本次“停贷风波”中讨论最多的预售资金监管政策，其实在2021年初已经出台，但因为各种原因没有推行下去。如前文所述，央行在2003年出台文件，加强商业性房地产信贷管理，政策是及时的、准确的，但直到2007年才被重新提起，直至今日，政策的落实都依然存在问题，因为政策与商业银行的自身利益是相违背的。行政命令难以解决经济问题，尤其是当监管者自身亦是既得利益者时。如果各方的利益、权力、责任不能有明确的划分，那么在实践中将会出现各种问题，有些是让政策无法推进，有些则是制造了新的问题留给了下一期。