国君固收:每轮非银钱荒 信用债往往经历三波冲击

金融界网站06-1715:43

本文来源:债市覃谈;作者系高国华、覃汉;原标题为:非银钱荒+专项债新政 信用市场影响几何?

包商冲击一波未平,非银和结构化产品风险再起。包商银行事件引发中小银行、非银流动性明显收紧。在资金结构化和信用分层环境下,结构化发行产品风险浮上水面。

非银资金成本大幅攀升,部分公募产品受冲击净价大跌。反应非银融资成本的“FR007-DR007”创下历史新高,R007和R014加权平均利率仍在2.5-2.7%,但拆借最高价飙至15%,部分公募开放式中长期纯债基金近2周净值大幅下跌,有6支产品跌幅在4%以上,11支产品跌幅在2-4%区间,占比1.32%。

每轮非银钱荒,信用债往往经历三波冲击。第一波为流动性剧烈冲击,现金为王,机构被迫首先卖出流动性最好资产;第二波以Shibor 3M和NCD为代表的中期资金利率抬升,负债端缩表,银行对资产收益要求和利率定价之锚抬升。第三波,资产端信用收缩,影响实体企业融资成本,信用利差走扩,市场追逐确定性收益的资产。

央行介入重建流动性投放渠道,监管有望出手阻断风险传染。我们认为,实现定点出清,阻止风险向其他机构传染、避免信用剧烈收缩,更有利于维护市场稳定。上周央行提供和重建流动性投放渠道,避免机构风控一刀切影响,快速处置问题产品,阻断风险向市场传染。

地方专项债新政,2类城投有望受益:1)隐性债务确认比例较高的城投平台主体。文件支持金融机构对存量隐性债务中的必要在建项目协商展期或再融资,将改善企业信贷环境,降低存量债务风险。2)从事铁路、高速公路、棚改等,最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。更容易获得金融机构和市场化资金等配套融资的撬动支持,流动性风险整体降低

正文

1、非银资金荒,信用债冲击有几轮?

包商银行冲击一波未平,非银和结构化产品风险再起。包商银行事件打破银行间市场上两大信仰:NCD信仰和同业信仰,许多机构收紧质押库和交易对手限制,导致中小银行和非银机构流动性明显收紧。在资金结构化和信用分层环境下,有一类风险浮出水面,即从事信用债一级结构化发行,通过牌照寻租和套利,帮助企业发行人借用金融机构(私募、券商资管、公募、信托都可)的同业信用进行融资。随着非银流动性大幅收缩,底层风险逐步浮上水面。

非银资金成本大幅攀升,部分公募产品受冲击净价大跌。包商银行事件后,尽管银行间流动性在央行呵护下整体平稳,但以“FR014-DR014FR007-DR007”衡量的非银资金成本却大幅飙升,“FR007-DR007”更是创下历史新高,R007R014加权平均利率仍在2.5-2.7%左右低位,但拆借最高价飙升到15%,凸显流动性和信用分层下不同机构冷热不均。受资金紧张和个别非银产品事件冲击,部分公募开放式中长期纯债基金近2周净值大幅下跌,有6支产品跌幅在4%以上,11支产品跌幅在2-4%区间。

每轮非银钱荒,信用债往往要经历三波不同冲击。第一波为流动性剧烈冲击,资金利率飙升、波动性放大、杠杆脆弱性上升,carry套息和杠杆稳定性变差,产品现金为王,机构被迫首先卖出流动性最好的资产,如利率债、高等级信用债、城投债等;第二波,以Shibor 3MNCD为代表的中期资金利率抬升,尤其中小银行NCD发行困难、利率高企,负债端缩表、利率上行重定价,开始影响银行对资产收益的要求和债券利率曲线定价之锚。第三波,资产端信用收缩,资本要求提高,开始全面影响实体企业融资成本,企业尤其弱资质主体信用利差走扩,资金链收缩甚至断裂,信用事件不时曝出,信用债市场的投资风险偏好大幅下降,资金重新回归对于确定性的追逐。

信用市场缺信用,央行介入重建流动性投放渠道。614日央行增加再贴现额度2000亿、常备借贷便利额度1000亿,加强对中小银行流动性支持,重建流动性投放渠道(从NCD市场回归央行),有助于缓解对市场的第一波和第二波冲击,但对于非银,恐仍然面临半年末时点的至暗时刻。市场并不缺钱,非银主要缺信用,就像股灾把风险偏好最高的主体都消灭后,市场风险偏好下降,一些严重依赖中小城农商行融资的地方国企、中小企业,依赖结构化发债的企业主体将面临信用风险的上行,投资者对收益确定性的资产偏好将会提升。

我们认为,监管层有望及时出手阻断风险传染。尽管个别高杠杆冒进机构和产品面临调整出清,但阻断风险向其他机构传染、避免信用剧烈收缩,实现定点爆破而非引发系统性风险,才更有利于市场稳定。我们认为,监管层有望及时出手,通过提供和重建流动性投放来源、窗口指导避免机构一刀切风控等措施,快速处置问题产品,阻断风险向市场传染。

非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?
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2、一轮小型2015-16年刺激?——详解专项债新政

事件:据新华社报道,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(以下简称《通知》)。同时,按照党中央、国务院文件规定要求,财政部、发改委、央行、审计署、银保监会、证监会有关负责人就《通知》答记者问。

2.1 详解地方专项债新政的五大亮点

1、允许地方专项债作资本金

2017-18年以来,在严控地方隐性债务的大环境下,多项地方融资监管文件均对投资项目资本金从严管理,强调严禁以债务性资金违规出资、严禁以公益性资产、储备土地等方式违规出资、充当资本金,导致地方上许多重大新建项目,面临缺乏资本金的困境;同时,1823号文还规定如果存在以债务性资金违规出资,国有金融企业不得向地方政府提供融资,导致基建投资复苏缓慢,从20188月稳增长以来,基建投资虽已见底企稳,但增速一直低迷。

本次文件明确了满足一定条件的重大项目,专项债可以作为部分资本金,是对2017-18年政府融资严监管要求的一定放松,体现出政策层稳基建稳增长的意图,有利于撬动投资规模,加快地方基建投资的积极性。

根据文件,以专项债券作为资本金的重大公益性项目需满足三个条件:

1)重大项目:符合中央重大决策部署、有较大示范带动效应的重大项目,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路、支持推进国家重大战略实施的地方高速公路、供电供气项目等;

2)专项收入:项目收益兼有政府性基金收入+经营性专项收入,偿还专项债本息后,经营性收入仍有剩余、能覆盖市场化融资本息;

3)省级批准:省级政府要进行事前评审、批准和单独公开,对项目要重点评估论证,加强督促检查。

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2专项债+市场化融资可以搭配使用

文件中最重要的放松之处,是明确提出了专项债+市场化融资的组合形式191月国务院常务会议曾提出货币信贷政策要配合专项债券发行及项目配套融资,但具体专项债与项目信贷如何搭配,在实操层面不明晰,很多金融机构担忧会增加隐性债务,因此上半年投放项目贷提供融资支持的积极性偏弱。

文件明确鼓励银行等金融机构,以中长期项目贷款等方式支持专项债券项目,提供配套融资支持,这为银行项目贷的扩张开了一个口子,配套专项债项目的授信得到政策层支持认可,在操作上更加合理合规,有利于提高金融机构风险偏好,刺激信贷金融加速器的扩张。

什么样的重大公益性项目可做专项债+市场化融资这一政策条件要比以专项债作为资本金的项目来的相对更宽泛,需满足以下:

1)重点领域和重大项目:在区域上,《通知》提到京津冀、长江经济带、一带一路建设、粤港澳大湾区、长三角一体化、推进海南全面深化改革等;在资金投向上,包括了乡村振兴、棚户区改造等保障安居工程、异地扶贫搬迁扶持、自然灾害防治、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域,以及其它纳入十三五规划符合条件的重大项目建设。

2)专项收入具备融资条件:收益兼有政府性基金收入和其它经营性专项收入,且偿还专项债本息后仍有剩余专项收入的重大项目;

3)鼓励多种市场化配套融资:鼓励通过银行贷款、险资、发信用债三种方式提供配套融资,但文件中并未提及信托、委贷、资管等非标形式。

非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?
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3正名平滑融资,为纳入隐性债务的必要在建项目融资获认可

2019年以来在地方隐性债务化解中,许多城投平台与银行等金融机构协商开展平滑融资,对纳入地方隐性债务系统的、重大在建项目提供融资支持或进行展期,但在实际执行中,仍有不少银行对合规性和偿债来源感到担忧。

文件首次为银行等金融机构开展的平滑融资正名指出对存量隐性债务中的必要在建项目,允许在不扩大建设规模(这意味着不新增隐性债务)前提下,与金融机构协商继续融资,并鼓励通过补充有效抵质押物,或由第三方担保等方式,保障债权人权益。这标志着,为存量隐性债务中的在建项目提供平滑融资,成为政策认可鼓励、名正言顺的融资支持方向。

前期财新等新闻曾报道国开行分行参与天津、江苏镇江、湖南湘潭等地方隐性债务的化解,前提要求是必须纳入地方隐性债务系统中,化债方式基本为发放贷款借新还旧、或以长期贷款置换短期贷款,这一化债探索是否符合政策监管要求曾一度引发市场关注,但在政策正名后,我们认为,这一化债方式在执行层面的速度有可能会加快。

除国开等政策性银行外,为存量隐性债务提供平滑融资,还可能将成为商业银行信贷积极投放的一块重要领域,毕竟,在过去政府性项目业务就是银行竞争的热点,尤其过去一些表外业务激进扩张的股份行、城农商行等,在表外业务遭遇压降收缩情况下,面临一定的资产荒压力。

4、首次提出可免责情形,消除金融机构担忧

文件首次提出允许金融机构合法合规融资行为,避免各方因担心被问责而不作为,明确政策边界,提出以下情形不认定为隐性债务问责:

1)专项债项目配套融资;

2)已纳入国家和省、市、县政府及部门印发的十三五规划,完成审批或核准程序的项目,以及发改委牵头提出的其他补短板重大项目,且偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务;

3)支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资、且不新增隐性债务;

过去两年的严监管,使得金融机构对于地方融资、公益性项目、融资平台的项目贷款投放等都十分谨小慎微、如履薄冰,不少银行不敢给地方平台放款,或者仅发放一些流动性贷款,宁可不做也不敢踩上隐性债务的红线,更进一步加剧地方债务风险。这次文件首次提出三种免责情形,消除地方和金融机构的担忧,提高银行机构等风险偏好,加大对于基建领域和中长期项目贷投放的积极性。

5、不新增隐性债务的红线未突破

在基本原则里仍强调严控隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无需举债建设之路对举借隐性债务上新项目、铺新摊子的要坚决问责、终身问责、倒查问责。提出对于市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台不得作为项目单位

2.2 专项债新规对基建和经济撬动作用多大?

专项债空间?年内剩余新增专项债额度1.29万亿在9月底前发完。2019年两会报告确定新增一般债额度为0.93万亿、新增专项债额度为2.15万亿,合计新增地方债3.08万亿。截止5月末,新增地方债累计发行14596亿元,发行进度47.4%,其中新增专项债券8598亿,发债进度为40%,年内有1.29万亿新增专项债有待在9月底之前发完。

能撬动哪些项目?2019年已发专项债的资金投向看,土地储备和棚户区改造是最主要投向,分别占35%36.8%,其次为城乡建设、基础设施建设占10%左右,收费公路、轨交、隧道和机场等交通基建占比5.7%。这其中,土地储备项目只能用土储专项债融资,撬动投资规模仅为1倍;再考虑到需要满足重大项目+经营性专项收入、需要市场化融资配合等条件,我们预计,能作资本金的专项债规模占比相对有限,其中高速公路、地铁项目、棚改等项目有望最先受益。

非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?
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投资项目资本金的比例要求?根据2015年国务院文件,铁路、公路项目、保障房项目资本金比例为20%;关系国计民生的港口、沿海及内河航运和机场投资项目资本金比例要求占25%,同时,地下综合管廊、急需的停车场项目、经国务院批准的重大项目资本金比例可再适当降低;但城市地铁项目在2018年监管从严下,要求财政资金投入在总投资中不得低于40%

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敏感性分析测算专项债对基建投资撬动在5800-1万亿左右,拉动基建投资增长1.5~2.3个百分点。我们假设年内剩余新发的1.29万亿专项债中,能作为重大项目资本金投入的比例在5%-35%之间,投资项目资本金比例在20-40%区间,即投资放大倍数在2-5倍区间,并作敏感性测算。我们认为,专项债作资本金撬动的总投资规模大概率在5800-10000亿之间。考虑到基建项目周期假设对标信托,按2-3年左右计算,则年内预计可拉动基建投资增长1.5-2.3个百分点,拉动固定资产投资增长0.4-0.6个百分点。

非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?
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2.3政策梳理:2017-19年地方融资的监管基调变迁

2017年以来,地方政府和城投融资政策经历了先紧后松的转折,也是城投债行情走势的最关键影响因素,我们对2017-19年地方融资政策进行梳理如下:

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2.4 历史复盘:过去10年我们经历的2轮基建刺激扩张

12015-16年:近2万亿国开专项建设基金撬动基建投资

何为国开专项基金?20158月,为解决重大项目资本金不足的问题,国开行、农发行通过向邮储银行定向发行专项建设债券筹集资金,建立专项建设基金,国开基金或者农发基金采用股权方式投入项目公司,中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息,积极调动银行、地方和项目单位积极性,成为当年稳增长的重要政策工具之一。

国开专项基金投资方式?专项建设基金主要用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。其中,以资本金的形式投入项目公司,所要求的投资回报率很低仅为1.2%,低于市场平均融资成本,甚至低于1Y期定期存款利率1.5%。专项建设基金占最低资本金比例,三农建设按国家规定比例的100%控制,增强制造业核心竞争力等转型升级项目按50%控制,以带动社会资本参与项目投资。专项基金占项目总投资比例原则上不超过10%;原则上单个项目投资规模应大于1亿元,最终通过股权回购、转让等方式退出。从期限上看,时间可长达10-20年;从规模上看,2015-16年专项建设基金累计共投放达1.8万亿元。

国开专项建设基金投资领域?国开专项基金作为资本金主要投向5大领域,即易地扶贫搬迁等三农建设;轨道交通等城市基础设施建设;中西部铁路等重大基础设施;民生改善等建设工程;增强制造业核心竞争力等转型升级项目。

国开专项建设基金对投资的撬动作用和影响?国开建设基金解决项目资本金不足问题,并刺激银行信贷扩张,加快项目实施并形成投资,按照项目资本金25-30%,撬动投资倍数为3-4倍计算,则上一轮国开专项建设基金累计共拉动投资达5-7万亿,带动投资增速加快4-6个百分点。

固定资产投资项目资本金比例下调。20159月,为解决公共领域投资融资难、融资贵问题,国务院对固定资产投资项目资本金还进行了调整:城市和交通基础设施项目:城市轨交项目由25%调整为20%,港口、沿海及内河航运、机场项目由30%调整为25%,铁路、公路项目由25%调整为20%房地产开发:保障房和普通商品房项目维持20%,其他项目由30%调整为25%产能过剩行业:钢铁、电解铝维持40%不变,水泥项目维持35%不变,煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目维持30%不变。电力等其它维持20%不变。此外,城市地下综合管廊、城市停车场项目,以及经国务院批准的核电站等重大建设项目,可在最低资本金比例基础上适当降低。

随着国开专项基金发力、项目资本金比例下调,以及PPP、政府投资基金等广义财政支出大幅扩张,对经济底部的支撑和经济预期的改善明显增强。从20154季度起,建筑业PMI57快速反弹至617大央企建筑企业新签合同累计同比从-7%一举跃升至30%以上,16年基建投资从年初15.7%的增速反弹至年中20.3%,地方政府和融资平台上项目、搞基建的热情被显著刺激起来。

非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?
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但与2014-15年国开专项基金作项目资本金来稳增长相比,本轮专项债新增撬动基建有3点不同:

1)国开专项基金在对地方平台和项目的投资上,面临一定明股实债、增加地方隐性债务风险争议;而本轮政策不以明股实债形式,直接就允许以专项债券资金充当资本金,但需满足重大项目+专项收入条件;

2)在资金规模上,专项基金规模投放达1.8万亿,但本轮专项债券作资本金的规模预计大概率在5800-8000亿左右,不到国开专项基金规模的一半;

3)在资金成本上,国开专项基金作项目资本金的利率要求非常低,仅1.2%;而地方专项债利率成本,以10年期为例一般在3.6-4%左右,资金成本更高。

22008-09年:4万亿投资刺激计划

4万亿政策刺激横空出世2008上半年中国经济先后经历了汶川大地震和北京奥运的大悲大喜,经济增长在2007年以来汇率升值、10余次上调存准率、3次上调基准利率等的紧缩政策冲击下开始面临回落压力,2季度以美国雷曼倒闭为标志的美国金融危机爆发,经济快速回调,084季度GDP降至7.6%,发电量跌至-9.6%,终结了2002年以来连续711%以上的超高速增长,经济进入失速调整,政策重新面临保8困境。2008114日,国务院常务会议制定4万亿投资计划,并于119日公布,成为一揽子刺激政策的重头戏。

规模与力度空前的4万亿一揽子刺激计划。国务院在0811月快速推出4万亿投资十项举措,随后3个月陆续出台十大产业振兴计划、对家电、汽车、农机提供价格补贴以鼓励消费、进行税制改革和税负减免。

1)国十条稳增长举措。08115日,为应对国际金融危机,国务院会议推出促增长、扩内需的10条举措,包括加快保障性安居工程建设;加快农村基础设施建设;加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设;加快医疗卫生、文化教育事业发展;加强生态环境建设;加快自主创新和结构调整;加快地震灾后重建工作;提高城乡居民收入;在全国各地区、所有行业实施增值税转型改革,鼓励企业技术改造,减轻企业负担1200亿;加大金融对经济增长支持力度。

24万亿中央刺激计划+地方投资规划。从资金来源看,从200810月至2010年底,中央拟增加投资1.18万亿,包括0810月先增加安排中央投资1040亿、09年增加4875亿、2010年增加5885亿,其它投资2.82万亿,4万亿一篮子刺激计划里面,还不包括减税约5000亿和医改投入8500亿。中央4万亿投资计划出台后,各地方纷纷围绕投资计划,争先恐后推出拉动投资措施,大有开展投资竞赛之势,规模远超中央政府的“4万亿。例如广东省2009年计划投资达2.3万亿、上海5000亿、浙江3500亿、江苏计划到09年底完成3500亿、2010年再投6500亿等。

非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?
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3)调整固定资产投资项目资本金比例。自2004年来首次下调房地产开发项目最低资本金比例至30%,规定钢铁、电解铝项目最低资本金比例为40%;水泥为35%;煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、机场、港口、沿海和内河航运项目,最低位30%;铁路、公路、城市轨交、化肥项目最低位25%;保障房和普通商品房最低为20%、其它房地产开发项目为30%。其它项目最低资本金比例为20%。对国家重大建设项目、国家支持的中小企、高新技术项目等,最低资本金比例还可适度降低。

4)为配合财政刺激,央行大幅放松货币政策以支持稳增长。2008下半年起从紧的货币政策彻底转型,连续4次下调存款准备金率,大型金融机构从17.5%降至15.5%,小型金融机构存准率从17.5%下调至13.5%连续5次降息,1年期存款利率从4.14%降至2.25%1年期贷款利率从7.47%降至5.13%缩短央票发行期限,减少额度。

对资本市场的影响:超强财政刺激叠加信贷大扩张,大幅提振市场短期信心,财政刺激政策在2个季度内即显现效果,经济从20092季度起开始强劲反弹,基建投资从081季度11.6%飙升至20092季度最高增速达50.78%,资产价格飙升也引人注目,上证综指从200810月低点1816点急拉至097月的3582点,全国房价均值飙升近50%

2.5 对信用债和城投债影响:2类城投受益明显

专项债新政反映出政策层对冲经济尤其基建下滑力度增大5月工业、投资、PMIPPI和工业利润等指标全面下滑,内部下行风险加剧,外部贸易战面临不确定性,政策层稳增长仍需财政发力,在专项债上继续做文章,从年初扩大专项债规模,到年中放松专项债用途,可作为重大项目资本金,并支持金融机构配套融资。

19年政府性基金收入大幅下滑,专项债新政对冲作用大于刺激。无论从作项目资本金的资金规模、重大项目要求等,本轮刺激力度均显著弱于2015-16年广义财政扩张。截止20195月,地方政府性基金收入从18年全年23.8%降至-4%,尤其国有土地使用权出让收入更是从25%跌至-6%。从全国各省土地成交价款和成交面积排名看,甘肃、吉林、福建、陕西、天津、四川、浙江、贵州、广东、新疆房地产投资土地成交价款降幅在50%以上,甘肃、陕西、贵州、北京、福建、浙江、广东、四川土地成交面积大幅负增长,跌幅在50%以上,土地市场降温明显,地方综合财力面临缩水,在这一环境下,地方专项债的放松更多发挥对冲作用而非强刺激。

非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?
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非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?
非银钱荒+专项债新政,信用市场影响几何?

我们认为,有2类城投有望明显受益此次专项债新政

1)隐性债务确认比例较高的城投平台主体。本轮专项债新政为金融机构的平滑融资正名,鼓励金融机构对存量隐性债务中的必要在建项目,在不扩大建设规模(这意味着不新增隐性债务)前提下,协商展期或再融资,并给出了免责情形,刺激金融机构加速项目贷投放扩张,这将明显改善融资平台的信贷融资环境,降低存量债务风险。

2)从事铁路、高速公路、棚改等,最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。一方面,这类领域的投资被纳入隐性债务系统的概率较高,能够受到政府化债政策的支持;另一方面,这些领域将最先受益于专项债作资本金政策的支持,更容易获得金融机构和市场化资金等配套融资的撬动支持,流动性风险明显降低。