上市公司价值观察:药明康德千亿估值背后的野心与隐忧

金融界网站 2017-07-29 15:13:46 显示图片

  金融界网站讯 继纽交所退市一年半后,药明康德迈向了分拆上市的关键一步。

  近日,无锡药明康德新药开发股份有限公司(以下简称“药明康德”)在证监会网站披露招股书,公司拟于上交所公开发行不超过10419.86万股,占发行后总股数的比例不低于10%,计划募集资金57.41亿元。这也是药明康德继新三板、港股上市之后,分拆上市大计的最后一步。

  实际上,药明康德在私有化成功、纽交所退市前便已经着手分拆上市的计划。2015年4月3日,药明康德分拆公司合全药业挂牌新三板。主要负责为跨国药企提供小分子药物中间体,原料药和制剂的CRO(生产研发外包)服务。合全药业为新三板创新层为数不多的“百元股”之一,截至当前,总市值达179.89亿元。

  第二部分药明生物赴港上市。2017年6月13日,药明康德旗下子公司药明生物在港交所挂牌上市。其定位为“开放式生物药技术平台”,主要提供生物药发现、开发及生产服务。截至当前,药明生物总市值为400.09亿港元(换算人民币为345.29亿元)。

  最后这部分则是回归A股。按照其募资额来看,母公司自己的估值超过570亿元,合计起来,药明康德已然奔着千亿市值而去。从市盈率来看,药明康德2016年实现净利润约为11.21亿元,按照药明康德的当前估值,PE值应为50.85倍。相比之下,2015年药明康德从纽交所退市时的市值才仅33亿美元,PE值约为30倍。不可同日而语。

  药明康德的底气在哪?千亿市值之下,药明康德又藏着怎样的野心?

  千亿估值的底气在哪?

  药明康德成立于2000年,正处于CRO产业刚被外资引入国内阶段。

  所谓CRO,即是指通过合同形式为医药企业在药物研发过程中提供专业化外包服务的组织或机构。这类企业主要执行新药临床研究中的部分工作。

  随着全球新药研发工作的推进,新药研发难度的加大,制药企业面临专利悬崖,希望加快研发速度、缩短研发周期;另一方面,CRO渗透率也在不断提高,这些因素都使得CRO产业得以蓬勃发展。据悉,2017年全球CRO市场规模将达到430.9亿美元,增速维持在10-11%。而据中信证券发布的一份研报显示,国内的CRO市场的发展更为可观。2007年中国CRO市场仅有48亿元,至2015年就已增长近7倍,达到379亿元,复合增长率为29.47%,远超国际11%的增速水平。预计到2020年,中国CRO市场容量有望达到943亿元。

  由于CRO本身具有一定的行业壁垒,且总体呈现出强者愈强的局面。在这样的行业形势下,药明康德作为第一批吃螃蟹的企业,又有着辉瑞、礼来、默克等全球知名药企的客户背景,坐稳了国内CRO第一把交椅。

  招股书显示,2014年~2016年,药明康德分别实现营收41.40亿元、48.83亿元、61.16亿元,同期净利润分别为8.08亿元、6.84亿元、11.21亿元。仅2015年公司因一次较大金额的非经常性股份支付导致净利润下滑。2017年第一季度,药明康德的营收达17.68亿元,同期净利润为3.60亿元。

  此外,从现金流量情况来看,2014年~2016年,药明康德经营活动产生的现金流量净额/净利润的比例分别为88.17%、108.02%、156.72%,经营现金流量净额与净利润两者都为正,且近两年的比值均大于1。这也说明,这两年药明康德创造的净利润全部可以以现金形式实现,整体收益质量较高。

  漂亮的数据主要得益于药明康德创新的盈利模式。药明康德早已将CRO业务延伸至行业上下游产业链,包括CMO/CDMO生产环节,主营小分子化学药的发现、研发及生产的全方位、一体化平台服务。除此之外,药明康德还将目光投向了精准医疗领域。包括购入illuminaHiseqX10基因测序系统、以6500万美元收购业界领先的基因和生物分析公司NextCODE,布局基因测序上下游产业链;并于2016年联合华为推出了针对基因测序消费级市场的产品“明码云”,布局终端市场业务。   

药明康德投资资金项目情况

图:药明康德募投资金项目情况

  而据招股书中披露,药明康德此次IPO募集的资金中,除了10亿元用来补充流动资金,其余将投资于9个项目,其中就包括美国细胞及基因治疗商业化cGMP工厂建设、美国圣地亚哥生产基地生物分析研发实验平台建设等。这当中8.4亿投向美国细胞及基因治疗商业化的cGMP项目,是针对肿瘤的CAR-T细胞治疗以及腺病毒类载体及质粒载体研究。足以见其业务布局之广。

  野心下藏匿的风险

  药明康德拟从纽交所退市私有化之初,业内人士普遍认为关键原因在于估值偏低。诚然,这肯定是一个重要因素。但更重要的原因是,美股市场对于药明康德的定位与其发展战略是背道而驰的。

  从某种意义上来说,药明康德并不喜欢“医药界的富士康”这个称号。从招股书中所提到的战略布局也可看出,药明康德早已不满足于国内CRO领头羊的角色,而是想从外包服务向创新研发的方向发展。然而,美股市场对于它的想法做出了反馈。当药明康德宣布在费城新建CAR-T(T细胞免疫疗法)工厂后,引发投资者抛售股票,股价大幅度跳水,跌幅超过16%。

  也因此,药明康德董事长兼首席执行官李革曾在接受媒体采访时表示,“很多人认为药明康德私有化是因为我们看重了中美市场的‘PE价差’,这根本不是我们私有化的原因。根本原因还是华尔街太过于关注短期业绩,大型战略投资就变得比较困难。我们想要保持创新,却不能得到正向的激励。回归私有化能够帮助我们更加大胆地投资平台建设,更加灵活地把握新兴机会。”

  尽管药明康德对于国内市场的期待很高,一旦IPO成功,同样的问题未免不会在A股重现。药明康德的高估值取决于投资者对其的定位。在投资者心里,药明康德的定位即便是巨头,也是CRO企业里的巨头,与真正的创新药研发大户还存在差别。从药明康德在药物研发中的具体业务内容来看,其所涉及的主要是化学合成及分析、分析测试、药物毒理试验等,与新药研发核心技术距离还很远。而据国际主流统计数据显示,一个新药从发现到最终上市平均需要10-15年。如此看来,药明康德想要走创新研发的路子,可能没那么简单。

  另一方面,国际药企巨头愈来愈青睐中国市场,纷纷进入国内建立外商独资或合资的研发中心,也使得国内CRO行业的竞争愈发激烈。国际大型药企无论是财力、技术能力、客户覆盖度方面都具有绝对的优势。如何保住强有力的竞争优势和行业领先地位也是药明康德面临的重要议题。也因此,如若“偏离主线”,药明康德一系列布局所带来的风险性,不免会让投资者望而却步。(作者:金融界网站研究员陈天伦)

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