天风通信:中际旭创并表业绩亮丽 站稳行业第一梯队

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4G建设进入尾声,电信行业正处于周期性底部,光通信市场受益北美云计算需求逆势增长,备受资本市场关注。其中,数通光模块龙头中际旭创(300308.SZ)受益于全球云计算数据中心蓬勃发展,业绩不断超预期,是我们长期以来持续跟踪并不断推荐的重要标的之一。

旭创自进入资本市场以来股价表现稳定,但市场关于其高估值担忧时常出现。在2018年估值切换这个时点,我们结合对未来2-3年内数通市场(100G,400G,硅光趋势)的预测,对电信市场(5G)发展的最新认识,对旭创在数通市场的龙头地位以及未来其在电信市场的巨大潜力几个方面对公司进行了全面的、深度的分析。

同时,我们通过同行业历史估值比较、可比公司估值对比、PEG值逆推和苏州旭创单体PE计算四个维度,进而争取解答市场对旭创估值的疑惑。

总结北美光通信企业最新一季财报,光通信产业向中国转移趋势愈发明显;《中国光电子器件产业技术发展路线图(2018-2022)》也点名了中国光电子产业蓬勃发展的趋势。结合行业高景气度,公司高增长的确定性,在此时间节点,我们深入分析,展望未来,持续推荐,建议择时介入:国智造, 地蟠天; 日东升, 全球光模块龙头。

投资概要

旭创并表业绩亮丽,中国光模块龙头享受行业高景气度,站稳第一梯队

公司2017年业绩预告归母净利润1.4~1.8亿元,同比增长1293%~1691%,旭创自17Q3季度并表大幅增厚公司业绩,下半年净利润3.15~3.55亿元,Q4季度净利润中值约1.75亿元,环比三季度1.6亿元增长约9%,增长持续超预期。公司合并净利润减少1.9亿元,主要受1)股权激励费用2)并表资产评估增值3)超额业绩奖励评估调高计提“公允价值变动损益”及其他非经常性损益影响。剔除影响科目,结合旭创2017前两季度业绩看,公司高速光模块业绩依旧实现高速增长,持续超预期。自然年2017Q4财报,北美主流光通信厂商100G产品均出现不同程度下滑,CWDM4比重不断增加。100G市场竞争格局趋于稳定,光通信产业向中国转移趋势愈发明显。旭创数通光模块龙头地位不断加强,站稳光通信第一梯队。

IDC高速光模块需求不断超市场预期,5G组网架构带宽升级市场空间巨大

北美云计算数据中心建设升级改造热度不减,苹果计划5年内投资100亿美元,脸书计划在20年内 200亿美元建设数据中心。根据LightCounting预计,2017年全球数通光模块出货有望达到350-400万只水平,2018年需求有望翻倍。以BAT为首的国内互联网服务提供商近年也不断加强对云计算数据中心的重视,大力布局。随着高清视频、直播、VR等新需求推动流量爆发和数据中心网络架构扁平化,100G高速光模块需求2018年将迎来持续高增长。未来数通高速光模块市场将持续放量。5G组网架构改变,高频段工作面临倍增的基站部署密度,加之传输网带宽升级,5G将对高速电信光模块产生海量需求。从5G标准制定的进展及海外光器件厂商在中国建厂的布局来看,中国仍然将在5G市场领跑,参考电信及移动的组网需求,我们测算无线侧光模块市场规模约为142.86亿美元。

苏州旭创研发到批量生产实力雄厚,上下游关系稳定,产品紧跟市场迭代

数据中心产品迭代规模大提升快。数通光模块企业的核心竞争力在于批量生产供货能力、成本控制能力以及紧跟产品迭代的研发实力。公司紧跟高端市场,上游芯片供应稳定,深耕北美巨头客户,未来有望进入微软、苹果、阿里巴巴,完成北美市场版图及国内市场拓展。公司100G模块首个实现封装批量出货,主力产品CWDM4成为市场热款,目前是全球出货量最大的厂商之一,2017年推出业界首款 400G OSFP模块,电信市场25G前传模块实现批量发货,与设备商深入合作,领先一步。公司在数通及电信市场始终紧跟产品迭代周期,力争在每一个风口抢占先机。

投资建议

根据公司17业绩预告,考虑非经常性损益,下调公司17年盈利预期2.70亿至1.64亿元,预计公司17~19年合并净利润为1.64亿元(旭创备考6.68亿元)、8.46亿元(旭创备考10.52亿元)、12.98亿元,PEG为0.75低于行业平均水平(1.13),给予18年PE 40x-45x,目标价格区间在72元-81元之间,上调目标价至中值77元,维持“增持”评级。

风险提示

全球数据中心建设放缓;数通400G竞争优势不及预期,5G电信市场竞争加剧;高速光模块产品价格侵蚀严重,成本改善不及预期

中际旭创重磅深度: 中国智造, 际地蟠天; 旭日东升, 创全球光模块龙头【天风通信唐海清团队】

正文

中际旭创重磅深度: 中国智造, 际地蟠天; 旭日东升, 创全球光模块龙头【天风通信唐海清团队】

1. 更名为“中际旭创”,传统电机主业转型数通光模块龙头

1.1. 中际装备:传统主业需求饱和,收购苏州旭创转型高精尖

中际装备(300308.SZ)于2012年4月上市,公司实际控股人为王伟修及其子王晓东,合计控股公司46.91%的股份。中际装备上市初从事电机定子绕组制造装备的研发制造与销售,公司技术优势并不明显,主要使用低成本和低价格策略参与市场竞争抢占份额。受行业持续低迷等影响,中际装备传统主业营收增长疲软,利润率下滑,2014~2016年营收分别为1.19亿,1.21亿,1.32亿人民币,净利率分别为6.88%,4.61%,7.64%,公司整体总营收增速与净利润率长期压制在10%以内。

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2016年3月,中际装备公告重大资产重组,以28亿元作价收购全球数通光模块龙头“苏州旭创科技有限公司”100%股权,同时配套募资4.9亿人民币用于光模块产线扩张和产线智能化改造。

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2017年7月5日,公司公告发行股份购买苏州旭创100%资产过户完成。2017年7月3日,苏州旭创并表增厚上市公司业绩;2017年9月30日,中际装备正式改名“中际旭创”,变更主业为高速光模块制造,转型光通信制造高精尖。

1.2. 苏州旭创:硅谷基因,立足中国,面向高端产品,定位全球市场

1.2.1. 硅谷创业团队获取3G/4G无线侧光模块首桶金,背靠谷歌切入数据中心市场速光模块制造,转型光通信制造高精尖。

苏州旭创成立于2008年,是一家专注研发、制造和销售光通信收发模块的厂商,产品线覆盖10G/25G/40G/100G光收发模块,广泛应用于数据通信和电信市场。公司管理层均为高学历、专业技术出身,以刘圣为首的核心团队成员均拥有数年美国硅谷相关公司的研发工作经验。

苏州旭创也是一家典型的风投支持下迅速成长的公司,2014年C轮融资包括著名的Google Capital和Lightspeed风投基金领投 3800万美元,谷歌的投资及其在供应链上的优势帮助了公司光模块市场地位的提升。公司并入上市公司主体以后,Google Capital仍保留一部分股权,并参与2016-2018三年业绩对赌,彰显其作为股东和公司主要客户对公司未来的业绩增长给予了充分的信心。

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1.2.2. 扎根高速100G全系列产品,深耕北美Web2.0客户,定位全球市场

根据定增预案披露的信息,苏州旭创2014-2016年在北美地区的营收占比不断提高,一度达到60%- 67%,主要客户覆盖谷歌、亚马逊和脸书等北美主流云计算服务商,通过网络设备商Arista等间接进入微软等其他云服务提供商保持供应关系。公司近年来不断拓展北美客户,通过其在新产品技术研发、成本端控制及规模化量产的几方面优势,未来更有望进入微软、苹果直接采购名单,扩大其在高速光模块市场的份额。

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公司2013-2016年销售额呈现翻倍式增长,其中95%以上营业收入来源于40G/100G高速光模块产品。市场策略方面,由于公司紧跟40G/100G光模块研发迭代,两个产品周期均抢先进入市场,在高端光模块市场始终占据较高份额。根据LightCounting的市场分析报告,40G QSFP+单模中长距离光模块销量一度在2015年占据全球市场份额的37%。

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光模块的应用场景主要分为电信和数数据通信市场。苏州旭创成立初,适逢3G/4G时代无线网络大规模部署升级,公司 2009年在3G时代成功开发6G 2km和10G 1.4km的方案,并在随后的4G市场10G 1.4km,10G 10km和10G 40km占有主导地位。

随着3G无线网络投资的周期性显现,以及电信产品价格竞争导致盈利空间不断压缩,公司及时改变战略深耕数通市场光模块设计、研发和生产。旭创于2014年开始量产40G产品,主要用于数据中心的建设。适逢全球大数据和云计算市场的兴起,40G产品保持稳定增长,市场份额达到较高水平。通过技术不断发展,产品需求由40G开始向100G切换,旭创投入主要精力研发100G产品并于2016年Q4季度开始向大客户量产,2017年公司100G产品产能不断提升,规模效应逐步体现,毛利率逐步企稳的同时,净利率也随之提升。

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1.3. 旭创团队接手整体公司治理,分红股权激励、对赌协议驱动长期发展

母公司管理层让权苏州旭创,公司治理结构深入调整,“一体两翼”双主业路线清晰。2017年8月,原中际装备实际控制人王伟修辞去总经理职务,由苏州旭创创始人刘圣博士担任总经理一职。同时,公司设立全资子公司“山东中际智能装备有限公司”,承接中际装备公司原主营业务及相关资产债务和人员关系。中际旭创调整为控股管理平台,下属两家主要子公司“山东中际”和“苏州旭创”分别主营电机绕组制造业务及光模块生产销售,“一体两翼”双主业并行发展,管理层级更加清晰合理。

刘圣团队将公司的长期持续发展放在第一位,重视对股东的利润反馈。公告显示公司在 2017~2019 年期间,计划每年现金分红不低于可分配利润的10%,三年总和不低于30%。管理层深知技术骨干员工是支撑公司长期发展的核心竞争力,发布限制性股权激励计划:359名占总员工数19.02%的苏州旭创核心骨干将参与分配1652万限售股,约占公司股本总额的3.6%。

与此同时,中际装备与旭创初创团队及部分原投资股东共计十八位签订超额奖励承诺:若2016-2018年三年分别净利润高于1.73亿、2.16亿、2.79亿元,合计高于6.68亿元,则协议方在2018年底结算时可得到超出协议净利润部分60%的超额业绩奖励,封顶5.6亿元。

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公司在Q3季报中按对价调整机制对超额预计提成进行会计处理,根据对17、18年业绩预估值将所需支出超额业绩奖励经扣除折现费用后计入资产类科目“其他非流动负债”,计3.70亿元。根据业绩承诺计算方法,逆推公司2017 和2018年业绩预期总额为11.04亿元。

根据公司公告的2017年全年业绩预告,2017年全年业绩将上调未来超额业绩奖励支出,超额部分计入2017年报损益表“公允价值变动损益”,约1亿–1.2亿元。结合公司Q3季度预期,公司对2017及2018年两年业绩预计13.12-13.51亿元,较Q3季度预期上调2.08亿-2.47亿元。公司连续两个季度在会计报表上做一定程度的调整,从侧面反映出公司2017下半年高速光模块业务的迅速成长。

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2. 流量增长带来IDC建设的刚性需求,网络架构扁平化刺激光模块需求放量

当前全球网络流量在高清视频、直播、VR等新需求推动下保持25%左右复合增长率。根据Cisco VNI预测,全球数据流量从2016年的6.8ZB提升至2021年的20.6ZB,而超大型数据中心(Hyper-scale Datacenter)的数量将从2016年的338个增长至628个,而数据中心正式数据存储,计算,交互的一个重要载体。公司2016年经历股份变动,控股股东和实际控制人发生变更。

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因此,我们总结数据流量的迅速增长将带动数据中心的数量上升,而数据中心设计者将不断升级数据中心内部网络的架构以提升其效率同时降低其耗电量,网络架构的改变(扁平化)带动了数据中心内东西数据流的交换设备的数量上升,从而带动了每个交换设备上光电转换模块的数量增长,并且每一个交换设备的交换容量也在同时增长,使得单个光模块的传输速率也在不停的升级。

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2.1. 北美IDC建设如火如荼,国内滞缓建设接力新一波需求2.1.1. 北美引领云计算潮流,数据流量迅速提升

北美地区依托于互联网巨头大规模的云计算数据中心建设与升级改造,对高速光模块的需求最为热烈。来自DCDi(Datacenter Dynamics Intelligence)的数据显示,2015年全球数据中心投资达到1844亿美元,其中北美地区占比第一达到29%,到2020年全球数据中心总投资预计将增长至2834亿美元。根据思科最新的全球云指数报告中显示的,云计算的工作量(Workload)将从2016年的83%上升至2021年的94%,其中传统数据中心承载的工作量的6年CAGR约为5%,而云计算数据中心承载的工作量的6年CAGR高达22%。届时,预计约72%的流量将消耗在数据中心内部,14%在数据中心互联(Datacenter to Datacenter),仅有15%消耗在数据中心到用户端,数据中心内部及互联需要用到大量的光模块作数据传输。

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苏州旭创主要客户(谷歌、亚马逊、脸书)是全球云服务市场中的佼佼者。根据Synergy Research的报告,亚马逊AWS服务2017年Q4季度全球云计算市占率达33.75%,在全球拥有三十余个数据中心、130余万台服务器。

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另一个互联网巨头谷歌拥有全球范围内15个数据中心,并计划在2017年底增加10个新的云数据中心。近期,老牌数据库及软件服务龙头甲骨文(Oracle)也计划新建12座数据中心,在云计算领域争取赶上第一梯队。而其他互联网厂商包括苹果,脸书以及阿里巴巴在内都在不断加大对数据中心建设的投资。

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从需求端分析,我们将北美主要云服务厂商资本开支(CAPEX)进行了完整的统计并发现其资本开支不断增长,并且增速在近三年尤其明显。以亚马逊为例,其2010-2017年8年时间资本开支(CAPEX)的年均复合增长率36.72%,增长迅速。亚马逊2017年Q4季度披露,其2015-2017年现金资本支出46亿、67亿、101亿美元,主要用来完善运营及支持技术设施的持续建设(其中大部分用来支撑亚马逊AWS)。由于互联网厂商的商业模式决定了其资本开支除了主要的办公设备,土地等,另一个主要用途则是数据中心土地购买/租赁以及网络架构搭建的费用上。而从云计算的趋势来看,由于越来越多创业企业甚至是成熟的企业将IT服务向云上迁徙,预计未来北美云计算厂商用于数据中心建设改造的资本开支将持续增长。

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相对应高增长的资本开支,云服务厂商相关业务收入也相对应地呈现出了迅速增长。根据对全球主要厂商云计算业务规模统计,亚马逊AWS在保持市场最大份额下仍实现季度环比增长率11.36%。其中,微软统计口径为“智能云服务”(Intelligent Cloud),未单独统计Azure服务营收规模,微软最新季度财报称其Azure连续10个季度实现同比增长超过90%。国内云计算领头羊阿里巴巴也在云计算基础基建领域不断发力,从营收规模上看,季度复合增长率超过22%,从阿里云的业务扩张规模看,有望成为市场需求新的增长点。

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根据Gartner统计,2017年全球公有云服务营收将达到2602亿美元,较去年的2196亿美元增长18.5%。预计到2020年,全球公有云服务营收将增长至4114亿美元。在上游数据中心市场达千亿规模的情况下,分给光模块厂商的份额也非常可观。而根据LightCounting预计,亚马逊,谷歌,脸书和微软在光模块上的支出将从2016年的5亿美元增长至2017年的10亿美元,到2022年接近20亿美元,占全球光模块市场的30%,2017-2022年复合增长率将近15%。

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2.1.2. 国内数通市场方兴未艾,或借BAT发展吃尽红利

反观国内,云计算产业无论是产业规模还是发展速度与相比北美仍处落后位置,数据中心的发展还有较大空间。2015年我国的云计算产业规模不到400亿元,全球占比仅5%。我国传统数据中心建设主体是三大电信运营商。2015年中国IDC市场规模492亿元,其中电信运营商占65%左右,中国电信在三家运营商中占了50%以上,第三方服务商合计不超过50%。

以BAT为首的国内互联网服务提供商对云计算数据中心的重视,预计将会真正拉动数通光模块的需求。2016年以来,阿里巴巴、腾讯、京东等互联网服务提供商开始自行在海内外兴建数据中心。其中,阿里巴巴最早开始效仿北美四大家,对光模块采取直接采购的方式,阿里巴巴将云计算作为公司发展的战略重点,未来2-3年将成为国内光模块市场需求的新亮点。

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从数据中心建设方面来看,阿里走在最前面,其在张北数据中心投资达180亿元,布设30万台服务器;腾讯在重庆、上海、天津、深汕地区的数据中心投资数百亿元,布设百万台服务器;京东在宿迁数据中心投资40亿元,布设20万台服务器。海外方面,阿里巴巴、腾讯在全球的数据中心均超过14个,其资本开支年增速均超过20%,预计未来还将进一步扩展云计算版图。

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2.2. 三层网络到叶脊网络(Spine-Leaf),IDC网络扁平化促使光模块需求倍增

数据中心的基本架构是将机柜中的服务器与底层交换机相连(有些机柜中部署了存储单元,存储单元与服务器也要相连),底层交换机与上层交换机相连。早期数据中心仿照接入-城域-骨干结构的电信网络,采用接入-汇聚-核心的三层架构,通过配置较高的收敛比,利用统计复用(平均1/10的服务器同时工作,则可只配置1/10的总上行带宽,收敛比是10:1)节约组网成本。

由于网络并发概率不断提升、云计算和大数据等需求导致服务器间东西向数据流增加,后来又出现了汇聚层与核心层融合的两层架构和改进的三层架构(包括叶脊架构,Fat-Tree胖树架构等)。大规模集群中叶交换节点和脊交换节点互联,大大增加了云数据中心光纤连接数,从而衍生海量的光模块需求。

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根据我们的研究测算(详情请参考我们早期报告《数据中心到底要用多少光模块?》),假设传统三层架构下数据中心单机柜需要配备8个40G模块和0.8个100G模块,而改进的三层架构下数据中心单机柜需要配备8个40G模块和1.2个100G模块,那么两层架构下数据中心单机柜需要配备40个10G模块(可能是以AOC或者短距SR光模块为主)和4个100G模块或8个40G模块,因此两层架构将显著提升高速(40G及100G)光模块的需求量。

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因此,大型云计算厂商面对大量云化需求,尤其是IaaS服务中提供的虚拟配置、云迁移、分布计算、大数据处理,对跨服务器数据流动需求极大。东西向(服务器之间)数据流动压力较大,采用两层架构的动力较强。数据中心结构演变势在必行,同时单个交换机容量提升,对小型化、低功耗、高密度的光模块的需求大大提升。

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2.3. 数据中心光模块迭代更新跳出传统周期,100G模块当属明星产品

传统电信市场光模块由于其应用环境苛刻并且技术参数指标非常高,其研发,验证到批量生产的周期通常非常长,一般在5~8年左右。而数据中心由于其运作环境可控,其光模块的更新周期通常在3-5年左右,存在更短的产品跌价周期,模块厂商除及时跟进产品迭代外,需要通过大批量生产和生产线改进降低成本,应对数据中心的降本需求和激烈的市场竞争。

光网络设备市场中,前五大设备商占据市场份额68%左右,采集规模大,因此相对于光模块厂商有较强的议价能力,而且由于低速光模块芯片和封装技术的成熟,低端光模块市场处于完全竞争状态,该类模块的毛利率目前降至20%以下。

光模块封装属于劳动力密集型产业,因此全球做低速光模块封装的厂商多集中在亚太地区,大部分北美的光模块厂商已经开始剥离利润率较差的低速光模块生产线。

2016年Q3季度海外云计算厂商服务器端口开始从10G向25G升级,驱动ToR 交换机上联端口和Leaf、Spine 交换机端口升级至100G, 2016 年下半年开始,美国主流互联网巨头计划从40G 向100G迁移。根据LightCounting的统计数据,2016年 QSFP28 100GbE出货量超过70万只,整体100G各类封装出货量超过100万只,其中一半来自于16Q4的出货量,营收11.5亿美元。2017年Q2单季度,QSFP28出货量超过60万只。

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经过2017年一年的100G产品及标准制式之争,100G CWDM4制式以其较长的传输距离和较少的光纤消耗量从中显现出来,逐渐成为数据中心光模块选择的主流。根据Ovum预测,100G CWDM4模块将在2019年开始加速增长与PSM4模块规模产生明显差距。2016年100G SR4出货量20万只,100G PSM4出货量25万只,100G CWDM4出货量50万只,100G CWDM4将在100G时代占据主要地位。

从全球100G模块市场规模来看,2017年全球100G光模块总收入将达到25亿美元,2019年达到40亿美元,2017-2019年复合增长率26.5%。100G光模块的供不应求将持续到2019年,其后虽然发货量仍将保持增长但是整体营收规模将逐渐萎缩。200G/400G模块预计将在2019年开始出货,2022年实现大批量交付。

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2.4 硅光子虽有机会异军突起,但100G时代仍无法突围传统模块

硅光技术的高速率、低能耗、高集成使得其一经面世就成为了整个模块市场的热门话题,成熟的Si CMOS工艺可以实现器件小型化和集成度的大幅提升,进而降低单位器件的成本。近年来诸如Intel、Luxtera、Acacia等领先厂商先后推出了商用硅光产品。

硅光子集成技术主要密集应用的领域在于中短距离数据中心内互联场景(PSM4)或者长距相干波分复用场景(Coherent DWDM),就单个模块来说,其核心优势体现在以下几个方面:

商用硅光产品早些年就已经推出,只是当时受制于良率等问题,与传统产品相比还未展现出其价格优势。然而,随着工艺技术的提高,这种局面也在发生逐步改善。以Luxtera应用硅光技术的100G PSM4产品为例,该产品借助硅光技术将激光器的数量降低到了一支,大大降低了产品成本。

根据Yole Development统计, 2012年硅光子公司累计获得资本投资2.7亿美元,预计17年这个规模超过10亿美元。因此,称其为光模块行业中颠覆性技术并不为过。

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根据LightCounting的数据,2016年基于硅光子的光模块销售额超过了6亿美元,是2015年的2倍。硅光子技术在40GbE/100GbE以及100G DWDM市场获得显著成功,Acacia(电信相干长距硅光模块)和Luxtera(数据中心短距硅光模块)持续提升产能,Intel(数据中心短距硅光模块)则利用其IDM的优势逐步开始进入市场。

即使这样,硅光模块在100G应用场景中竞争力仍然无法突围传统模块。

硅光子技术仍需要热资本下迅速迭代并落地产业化批量生产,通过规模效应带来的成本优势以较低的价格扩大其市场份额,并解决批量出货难题(Intel去年推出的100G 硅光子模块延迟交货Facebook)。因此,我们认为硅光子与传统分立器件两条技术路线将在未来3~5年内并存,此外,工艺流程化的成熟及良率问题是硅光模块能否成功并获取一定市场份额的最大挑战。

3. 5G海量带宽需求,架构演变,电信光模块需求倍增

3.1. 5G时代网络架构演变,带宽提升,基站密度增加

5G的 RAN 网络将从 4G/LTE 网络的 BBU、RRU 两级结构演进到 CU、DU和AAU三级结构。如图28所示,原 BBU 的非实时部分将分割出来,重新定义为 CU(Centralized Unit,集中单元),负责处理非实时协议和服务;BBU的部分物理层处理功能将于原 RRU合并为AAU(ActiveAntenna Unit,有源天线处理单元);BBU的剩余功能重新定义为 DU(Distribute Unit,分布单元),负责处理物理层协议和实时服务。

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AAU和DU之间是前传(Fronthaul),DU和CU之间是中传(Middlehaul),CU 以上是回传(Backhaul)。5G面临着海量带宽增长带来的挑战,4G网络基站设备的主流10G光模块将无法满足传输需求,25G光模块以其高可靠性、高性价比、交付弹性强的特点,成为了前传中光模块的首选。

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同时在组网架构方面,为满足5G低时延要求,运营商将考虑把树形组网取代环形组网,连接数量将大大增加。环形组网由于输出节点逐一累积传输时延,因而要求设备单节点处理时延必须大幅降低,且要保证不出现拥塞。而树形组网只要考虑源节点间的时延累积,可大大提升网络对苛刻时延的耐受性。

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根据LightCounting近期对5G前传和回传市场的预测,在经历了4G LTE网络建设的高峰后,前传光模块全球整体市场规模由2014年的7.08亿美元下滑的2017年的3亿美元左右,而回传光模块由于带宽总体需求量增长不明显,一直维持在相对较低的水平,2017年预计在4100万美元左右。这一情况随着5G网络的部署将有明显的改变,LightCounting预测5G前传和回传将在2022年达到一个新的高峰,分别在7.5亿美元1.56亿美元。

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从整个5G标准制定的参与程度以及接入网光器件市场来看(注:无线侧前传和光纤到户均列为电信接入网市场的统计),中国仍然将在5G市场领跑。根据LightCoungting的预测,2022年中国无线侧光模块的采购额有望占到全世界市场规模的57%。

参考中国移动对5G传输网的需求及架构演进,我们绘制了一种典型的5G承载网络架构。假设:一对核心设备带12000个宏站(DU),一个DU接三个AAU,每个AAU上有两个光口,一个CU接6个DU,一个接入环带4个CU,一个汇聚环带4个汇聚设备,每对汇聚设备带6个接入环,带宽收敛比保持在6:1,则可以得到如下图所示的网路架构。

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根据经典的COST-HATA模型测算工作在5G主要频段3.5GHz和4.9GHz频率的覆盖半径,对比4G规划覆盖面积,可以测算出达到4G相同覆盖范围所需的5G宏基站数量:1050万站。

我们假设:前传无线接入端主要使用25G光模块,根据中国移动的预测,50美元是5G基站所用25G光模块可以接受的价格;中国移动的SPN新传输网规划,50G PAM4光模块或为主要端口光模块,中传及CU到汇聚层连接的模块我们假设使用50G/100G光模块;高带宽下,汇聚层光模块速率需要提到200G/400G,根据2021年各类光模块价格预测,可以得到5G光模块市场规模:142.86亿美元。

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3.2. 数据中心之外,旭创同样重视5G光模块研发生产,与主流设备商合作拿到5G无线侧网络入场券

公司自4G时代便重视无线产品的开发,2010年,业界多采用DFB和Vcsel解决方案时,公司创新推出6G/10G 1.4km FP解决方案,后成为无线前传市场的主流。2011-2017年6G/10G FP解决方案在中国无线市场出货量估算超过2000万只,成为无线市场大产品发货量最大的产品。面对5G市场的巨大需求。公司积极与主流设备厂商沟通产品研发验证,已经具备了批量出货的能力,并积极覆盖前传、中传、后传全系列光模块的批量供应能力。

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4. 数通模块龙头:产研实力雄厚,上下游稳定,紧跟产品迭代

数据中心区别于电信市场,其产品每一次迭代规模提升较快,无论从投资成本和运营成本都具有很大的下降空间。同时,由于更新换代快衍生的兼容性需求,数据中心往往倾向于一次性将所有的产品成套更新,并与供应商保持较稳定的供应关系。因此,数据中心产品供应商往往需要紧跟迭代,在市场中抢占先机。而数据中心光模块企业的核心竞争力在于批量生产供货能力、成本控制能力以及紧跟产品迭代的研发实力。

4.1. 上游芯片器件供应链稳定,深耕北美巨头客户渠道优质

苏州旭创上游供应关系稳定,公司主要原材料包括光芯片及组件、集成电路芯片、结构件。其中光芯片及组件占公司每年采购金额50%左右。公司与主要供应商Avago、苏州速腾、三菱电机、LuxNet等供应关系稳定。

2016年Google联合芯片供应商与苏州旭创合作开发 100G 激光器芯片及光模块。出于知识产权保护及技术机密目的,Google要求芯片供应商在一定时间内只能将相关此芯片供应给 Google.而不可以供给其他客户,Google从芯片供应商处购得芯片后再供给苏州旭创。因此,苏州旭创在主要产品100G光模块上游光芯片具有十分稳定的供货关系,2017上半年高速光芯片供应持续紧张,公司依然能够保证稳定供货。100G产品实现大批量生产后,公司市场份额突出话语权加大,公司与芯片厂商直接合作加深,供应保证不断加强,Google供应芯片占比较低。

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苏州旭创与北美云计算客户保持着长期稳定的合作关系。其中谷歌在前五大客户中占比最高,2014~2016年,苏州旭创对谷歌的年均销售额在4亿元以上。公司与谷歌的合作关系超过4年,在2013年Google已是旭创的第一大客户。2014年8月,谷歌与光速安振(Lightspeed)为苏州旭创的C轮融资提供3800万美元,这也是谷歌资本(Google Capital)在中国的第一笔风险投资。2016年,旭创对亚马逊(AWS)销售额达1.8亿元,同期对 HYVE Solutions的销售额也突破2亿元,HYVE Solutions是一家OCP(开放计算项目)解决方案提供商,为脸书(Facebook)等互联网服务商的数据中心构建服务器和机架。

2017年公司进一步打入Facebook直采供应商名单,占据前三份额,北美四大客户(谷歌、亚马逊、Facebook、微软)已得其三。未来有望打入微软、苹果(目前这两家通过设备商供应)直采名单,进一步扩大北美市场份额。

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公司对大客户依赖程度不断降低,持续开拓电信市场。随着公司不断开拓市场,公司对大客户依赖程度不断降低,前五大客户销售占比从2014年的82.58%降低到2016年的64.20%;同时公司加大对电信市场的拓展。2016年,苏州旭创对华为销售额突破2.8亿元,同比增长3倍;对中兴的销售自2014年以来逐年增长超过10%,2016年销售额达到1.2亿元。整体电信市场收入占比从2014年的22.38%提升到2016年的32.66%。旭创未来将通过华为和中兴两大客户的桥梁,进一步拓展国内数通市场光模块份额,成为未来营收的增长动力。

随5G商用不断逼近,承载网络投资时点将至,公司进一步加大电信市场投入,已经与市场前几大设备商就5G电信光模块展开深度合作,实现批量发货。未来5G电信市场将构筑公司新的增长空间。

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4.2. 国内龙头地位不可撼动,国外可与北美厂商一争高下

4.2.1. 数通光模块企业逆势增长,公司北美市场地位不断上升

由于苏州旭创营收大部分来自北美市场,且北美市场的光模块芯片研发和封装技术都属于领先水平,因此苏州旭创的竞争对手主要是国北美地区的光模块厂商。

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值得注意的是,部分厂商如Acacia(ACIA), NeoPhotonics(NPTN)的营收50%以上在电信市场,受市场周期性影响较大,2017整体营收均出现不同程度的下滑。其他主要业务在电信市场的Lumentum(LITE)由于供应苹果3D-Sensing使用VSCEL光芯片,受益于消费电子巨大市场,2017Q4季度实现营收大幅增长,但其2017年其他三季度营收同比去年同期下滑较多。

而Applied Optoeletronics(AAOI), Oclaro(OCLR), Finisar(FNSR)等公司则在数通市场具有可观份额,除了Finisar受低速光模块收入下滑影响外,其余两家均受益数通市场持续火爆,实现逆势增长,尤其是专注于数通市场的AAOI受益数通市场火爆,增长迅速。2017Q1季度营收环比增长超13%,同比增长超90%;2017Q2季度环比增长超22%,同比增长超112%;2017Q3季度受大客户需求放缓影响,营收环比降低,但同比去年增长仍然超过26%,其来自数据中心的收入环比上一季度仍然增长24%,也是旭创的主要竞争对手。

短期来看,AAOI因为拥有激光器芯片研发与量产技术,而该部分占光模块成本高达50%,因此AAOI通过“芯片-器件-封装”垂直整合,实现了比较高的毛利率(17Q1毛利率一度达43.2%),在数通市场的份额十分可观,客户资源优质,主要有亚马逊、脸书和微软。

中长期来看,苏州旭创和AAOI的差距将进一步缩小,我们分析原因在于以下两点:

值得注意的是,作为模块封装的产业中游位置,实现上游打通不见得比一直与最优秀的供应商合作更有竞争优势。数通市场以产品迭代快,批量大为主要特点,自有芯片厂商很难做到在每一代产品都紧跟数据中心产品迭代。因此,专注封装技术的研发,与最具有竞争力的上游厂商合作,往往更容易在飞速发展的数据中心市场中抢占先机。

此外,激光器芯片的价格与光模块价格的趋势高度一致,往往光模块降价时,包括芯片在内的原材料成本也会同比例下降,因此即使旭创不具备芯片研发水平,其成本在模块中的占比也是可预测并合理控制的,公司依然能够长期保持毛利率的稳定。

4.2.2. 旭创与谷歌合作先发优势明显,全球首推100G全系列产品

国内的光模块厂商尚未能突破高速光模块瓶颈,毛利率较低;光器件厂商则难以扩张营收规模。与苏州旭创类似做光模块封装的厂商中,能够批量出货40G及100G多模光模块的有光迅(002281.SZ),昂纳科技(0877.HK),新易盛(300502.SZ)和海信宽带(未上市),但是实现全系列100G单模光模块批量出货的厂商仅有苏州旭创一家。这些公司在100G产品批量供应能力处于后发地位,无法在规模和成本与公司竞争。其余光器件厂商的公司规模较小,且由于封装技术的缺失很难跃迁为光模块厂商,因此不足以对苏州旭创在短时间内构成威胁。

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从上图也可以看出,苏州旭创年增速显著高于其他企业,毛利率高于业务类型最相似的光迅科技5个百分点以上。公司规模扩张迅速的同时,紧跟高端市场优化产品结构,持续创造可观利润。

4.3. 设计研发紧跟产品迭代,业界首款400G产品

光模块行业中,新一代模块的研发实力奠定了该公司未来的市场份额。先于行业研发出新一代光模块并提升良率与产能,可以抢先一步占领市场份额。

4.3.1. 区别传统代工,光模块封装具有高技术门槛及联合研发的特点

传统电子制造业往往采用代工模式,品牌商提出需求进行设计甚至提供物料,厂商拥有产线并按需进行生产,按照代工厂商的研发能力从低到高,分为EMS、OEM、ODM、JDM四种模式。光模块制造厂商虽然并非为品牌商代工,但是其采购物料组装并供应设备商或直供数据中心运营商,主要完成光模块的封装环节,且较多厂家没有核心器件的生产能力。故在市场上往往与传统电子制造业进行类比。

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但是光模块封装与传统电子代工有所区别,具有高技术门槛及联合研发的特点。数通光模块产品迭代周期短(3~5年),需要厂商保证旺盛的研发能力跟随产品迭代,其产品周期决定市场无法给予后发厂家足够的时间在成本和批量供应能力商追赶先发者。而苏州旭创100G光模块与谷歌联合研发正是典型的JDM模式,保证了苏州旭创在100G数据中心产品中的领导者地位

从上图也可以看出,苏州旭创年增速显著高于其他企业,毛利率高于业务类型最相似的光迅科技5个百分点以上。公司规模扩张迅速的同时,紧跟高端市场优化产品结构,持续创造可观利润。

4.3.2. 首推业界400G OSFP产品,率先迈入400G跑道

从2012年开始,公司率先实现40G QSFP+系列数通光模块封装技术,在2014年又成功摸索出100G QSFP28 短距离模块封装技术。

其后,从2015年开始至今,苏州旭创每年参加美国OFC展会产品屡屡实现首创。2017年OFC大会旭创推出了业界首款400G 10KM OSFP产品,2017年9月在ECOC展出了400G QSFP-DD SR8/AOC/FR4/DR4高速模块,为下一代400G光模块时代的到来做好周全准备。

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关于400G制式,业内有两种讨论,一种是400G OSFP,另一种是QSFP-DD(Double Density)。但是最先提出OSFP理念的Arista公司指出,400G-OSFP拥有15瓦特以上的能量,能够支撑下一代800G光模块的升级,而QSFP-DD由于低于10瓦特,400G已经达到极限,Google也非常看好400G OSFP产品。旭创对400G OSFP模块的研发,有助于在未来高速光模块的市场中占领先机,获得先入市场的红利。

4.4. 募投项目扩产能降成本,持续提高批量供应能力

公司拟募集配套资金不超过4.9亿元,用于新建产线及自动化生产线改造。其中包括:在苏州旭创原有10G/40G/100G 的生产线基础上,对生产线进行智能化改造,新增年产光收发模块 230 万只的生产能力;新建光模块研发实验室并改造现有厂房扩大产能,新增年光模块产能 300万只。公司目前 10G/25G 光模块年产能为 153 万只,40G/100G 光模块年产能为 104 万只。募投项目落地后,公司将不断完善产业布局,保持技术领先和创新优势,扩大研发和生产规模,提高综合竞争力。

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公司2017年10月30日公告,投资6.5亿在安徽铜陵新建光模块生产项目。铜陵位于长江沿线,以工业城市闻名,拥有便捷的航运及铁路交通,其产业工人素质较高,成本较低。光模块生产对人力成本敏感,此举将帮助公司扩大规模,并进一步降低各项生产成本来提升产品综合竞争力。高速光通信模块产品市场快速成长,未来将面临激烈价格竞争和批量交付压力。公司产能规划超前,一般预留20%的产能拓展空间,此次扩张将帮助公司顺利应对价格下行压力。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

对中际旭创的盈利预测主要基于以下几点假设。

  1. 中际装备传统主业:中际装备原主业相对于行业内领先水平的日本、意大利等企业的技术优势并不明显,与国内中低端同业厂商竞争需利用低成本和低价格抢占市场份额。未来公司发展重心在光通信领域,其传统主业“重要零部件”、“单工序”、“多工序机”、“自动化生产线“半自动化生产线”未来增长空间有限,增速呈放缓趋势,预计中际传统主业2017-2019年营收:1.47亿元、1.62亿元、1.78亿元。

  2. 10G/25G产品:10G产品上,国内竞争接近尾部,根据公司定增预案(三次修改稿)公告,2014-2016三年产品毛利率稳定在18% 左右,盈利空间相对稳定,国内设备商仍存在一定量的需求。2020年5G正式商用,5G网络架构改变,BBU拆分为DU和CU两层,同时提高频段以保证广覆盖,基站密度将大大提高,接入端25G电信光模块由因其高可靠性、高性价比、交付弹性强面临巨大的需求,预计将在2019年展开大面积组网建设。我们判断,在2017-2018年公司10G/25G产品将保持相对稳定的增长,2019年开始三大运营商启动承载网建设开启5G竞赛,25G电信光模块由送样转向大规模商用。公司25G产品送样阶段已打入主流设备商,2019年起将迅速起量贡献收入。根据工信部数据,2017年新增4G基站57万个,保守估计2019年5G基站建设需求为50万个、150个AAU(保守),对应50*12=600万个25G前传光模块需求,根据运营商对25G前传光模块的期望价格50美元/只,则对应3亿美元的市场空间,保守估计公司占据30%市场份额(电信市场主流供货商通常3家),则可以为公司增加5.70亿人民币(美元汇率6.33)的营业收入,预计10G/25G产品2017-2019年营收:3.35亿元、4.90亿元、12.13亿元。

  3. 40G/100产品:苏州旭创的40G单模产品2014市场占有率37%,随北美数据中心光模块升级不断推进,国内BAT等互联网企业逐渐采用100G光模块,预计40G光模块销量将不断降低。公司配套募资说明,新增的生产线主要用于100G扩产,在2019年底增加光模块产能300万件。LightCounting预测2017年全球100G光模块需求300万只,明年100G市场100%左右增长。但受100G光模块市场竞争逐渐激烈,价格预计将不断走低。公司2018年进入Facebook供应链体系,叠加阿里巴巴数据中心光模块集采预期,公司100G产品份额进一步扩大;2019年有望进入微软和苹果直采供应,电信市场光模块逼近爆发前夜。根据2017年北美各大厂商微软、Facebook、谷歌、亚马逊及其他设备厂商在最新一期季度财报中披露的资本开支水平(我们假设:其资本开支年均增长率10%,其中平均超过30%用于数据中心云计算及云服务相关基础设施基建,而其中将近30%用于设备互联所需的光模块,其中60%为100G光模块需求,根据Lightcounting预测2018年苏州旭创100G市场份额约为35%左右),同时我们结合公司市场份额及产能情况,以及市场上100G产品跌价情况两者相互比对,对100G产品的营收情况进行了详细的测算,预计40G/100G产品2017-2019年营收:40.00亿元、55.38亿元、61.75亿元。

  4. 200G/400G产品:数据中心流量激增已经对200G/400G产品产生需求,目前200G/400G产品暂未成熟,预计2018年仍为小批量送货测试阶段,2019年预计400G产品将逐渐批量发货,贡献更多利润。2014年公司40G产品市场占有率22.5%,2017年100G产品市场占有率预计在30%左右。假设公司在200/400G产品市场占有率25%,根据OVUM预测2019-2020年200G/400G出货量将在30万只、100万只左右,旭创200G/400G产品发货量7.5万只、25万只。根据泰国光器件厂商Fabrinet FY2018Q2财报(自然年2017Q4)披露,其400G解决方案本季度贡献1600万美元营收,连续三个季度保持在这一水平。结合云计算数据中心需求,我们预测400G产品实际需求将提前OVUM早前预测一年时间,于2018年开始为公司贡献利润。结合产品跌价状况,我们预计公司200G/400G产品2017-2019年营收:0亿元、5亿元、14亿元。

我们预计公司2017-2019年实现总收入22.82(苏州旭创半年合并报表)、66.91、89.66亿元。公司2017年年底重估2017-2018年业绩预期,调高超额业绩奖励支出,预计2017-2018年在利润表“公允价值变动损益”分别影响公司净利润1亿-1.2亿元、1200万-4500万元,考虑合并报表摊销,股权激励成本等导致费用类项目增加。我们对公司2017年及未来业绩及最终影响的净利润进行了重新评估。预计公司2017~2019年合并净利润为1.64亿元(旭创备考6.68亿元)、8.46亿元(旭创备考10.52亿元)、12.98亿元。

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5.2 相对估值

从中际旭创历史估值纵向比较来看,公司传统主业属于电机装备行业,收购苏州旭创后,主业转型光通信领域光模块封装,并且新业务占到整体公司营收的97%,纵向比较不具备参考意义。因此,我们采取同行业横向比较分析方法来定义合理的公司估值水平,其中我们选取光迅科技、新易盛、华工科技、天孚通信和博创科技5家光通信行业上市公司对公司进行相对估值比较。

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从北美光通信厂商最新一期季报看,光通信产业由北美向中国转移趋势加强,公司在数通领域的龙头地位不断加强稳居前三。同时,公司规模仍在不断扩张,不断蚕食北美竞争对手市场份额,公司正处于高增长阶段,未来有望在数通400G继续保持领先,借助5G在电信市场站稳脚跟,有机会进行向上整合提升行业竞争力。根据Ovum数据,近年来受益北美云计算市场繁荣,数通市场(25%)年均增速相比电信行业(10%)更快。

我们认为,作为数通光模块全球龙头的中际旭创(全球前三)应具备比国内龙头光迅科技(全球第五,Ovum)更高的估值溢价。综合考察光迅历史估值水平(46倍)和2018年PE预期(38倍),旭创的估值水平在40x-45x左右相对合理。

为真实考察公司实际成长性,我们剔除并表因素,以苏州旭创单体近三年净利润预测为基础,计算PEG=0.75<;1(并表后PEG=0.22,主要由于17年利润并表两个季度,导致17~19年三年年复合增速及PE远高于旭创单体),对比光讯科技PEG值(1.25),处于相对较低水平。若旭创未来进入稳定发展期,达到行业平均PEG水平(1.13),可逆推苏州旭创估值水平应为47倍左右。

值得注意的是,由于苏州旭创并表后存在合并摊销、超额业绩奖励支出等因素(参考7:附注),公司反映在合并报表上的净利润要小于苏州旭创单体报表。若以苏州旭创单表净利润计算PE水平,基于2018年2月26日股价计算,对应18年估值为31x,略高于行业平均水平29x,低于电信光模块国内龙头光讯科技的38x。考虑旭创作为数通龙头的溢价能力,现在的市场估值应存在上升空间。基于2018年2月26日股价和合并报表净利润计算,苏州旭创2018年PE为39x。结合前述“现在的市场估值存在上升空间”的推断,公司估值水平40x-45x是合理的。

综上所述,通过同行业历史估值比较、对标公司(光迅科技)估值对比、PEG水平逆推和苏州旭创单表计算。我们认为,中际旭创具有行业龙头的溢价水平,给予公司2018年估值水平在40x-45x之间,目标价格区间在72元-81元之间,上调目标价至中间值77元,维持“增持”评级。

6 风险提示

(1)全球数据中心建设放缓

公司近几年主要增长主要受益于北美互联网厂商对数据中心的高速建设,数通市场贡献营收67.34%。如果北美主要互联网厂商对全球数据中心建设资本开支出现停滞或者下滑,将对公司业绩产生影响。

(2)数通400G竞争优势不及预期,5G电信市场竞争加剧

公司借助数通市场实现高速增长,迅速占据市场份额,但是再下一次数据中心产品迭代(400G)竞争中仍然是未知数,有可能出现如AAOI在产品迭代中技术路线选择错误不断丢失市场份额的情况。公司需要拓展电信市场地位,丰富公司产品结构降低风险。电信市场对价格更加敏感,利润空间压缩明显,4G时代北美光通信厂商受国内光迅、海信和华工等龙头企业逐渐退出电信模块竞争,5G时代旭创市场份额仍然受到传统电信龙头光迅等的挑战。

(3)高速光模块价格侵蚀严重,成本改善不及预期

100G数通产品逐渐成熟,不断有厂家宣布批量出货,未来随厂家采取低价策略竞争市场份额(Intel硅光产品低价竞争搅局);并且数通产品自身存在3年左右的跌价到稳定的价格周期。通常,模块成本改善(通过技改和批量化成本摊薄)与价格降低同步,公司始终能保持毛利。但是仍然存在成本改善不及预期,导致毛利率下降的风险。

7. 附注

7.1. 苏州旭创Q3季度个表还原

根据中际旭创Q3季报时公司业务结构,其下只有苏州旭创一家子公司,因此通过“合并报表 – 母公司报表”我们可以得到苏州旭创Q3季度个表,如下表所示(具体并表摊销费用构成、原因及对未来影响如7.2-7.4详细解释)。

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7.2. 股权激励费用摊销

公司9月25日公告其第一期限制性股票上市,时限为2017-2021年工5年,授予价格19.55元/股,授予日市场价格38.37元/股,授予数量1486.252万股。公司在每个资产负债表日,以可解除限售限制性股票数量的最佳估计为基础,按照权益工具授予日的公允价值,将当期取得的服务(员工激励带来的业绩)计入相关成本或费用和资本公积。2017-2021年限制性股票成本摊销如下:

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7.3. 合并摊销对本期及未来业绩影响

1)存货增值:三季度报表合并日,子公司苏州旭创资产评估形成存货增值 2100 万元,于 Q3季度一次性结转成本。

2)固定资产增值:三季度报表合并日,固定资产评估增值 1700 万元,Q3季度折旧摊销 46 万元计入营业成本,整个下半年相应折旧约80万元,折旧期限相对较长,与公司评估资产取得时间有关,预计未来折旧费用不变,参考Q3季度准确数据,2018-2019年并表层面固定资产增值摊销为184万元、184万元。经查旭创财报,公司2016年固定资产中机器设备占比60.94%,折旧年限10年;房屋及建筑物占比36.73%,折旧20年。使用年限平均法折旧。

3)无形资产增值:三季度报表合并日,无形资产评估增值3.1亿元,Q3季度折旧摊销 1225万元计入管理费用,下半年整体折旧约2400万元。2018年预计摊销费用不变,参考Q3季度准确数据,2018年全年无形资产增值并表摊销4900万元。2019年4月30日公司对菲尼萨(Finisar)专利使用费到期。经查旭创财报,无形资产评估增前公司测算,2019年摊销因专利使用费到期较2018年减少约67.29%。预计菲尼萨专利使用费占公司每年无形资产摊销费用70%以上。参考Q3季度准确数据,经计算2019年全年无形资产增值并表摊销约 1602.88万元。2019年后无形资产摊销主要为土地使用权(根据资产取得日,50年平均摊销)及软件使用权(根据资产取得日,5年平均摊销)。

4)财务折现费用:超额业绩奖励预计提成会计处理产生的折现费用计提在Q3季度财务费用中,大约在570万。

7.4. 超额业绩奖励

公司对赌协议中2016-2018 年的业绩承诺分别为1.73、2.16、2.79亿元,合计6.68亿元。按协议规定,三年(2016-2018)实际业绩超过业绩承诺(6.68亿元)的部分的60%将作为超额业绩奖励以现金的形式于2018年对赌期满后支付给旭创刘圣团队。

7.4.1. Q3并表,评估值计入资产负债表“其他非流动负债”

公司在Q3季报中,按对价调整机制对超额预计提成进行会计处理,根据对17、18年业绩预估值将所需支出超额业绩奖励经扣除折现费用后计入资产类科目“其他非流动负债”,计3.70亿元,业绩奖励计提在资产负债表部分剔除折现影响后为4.07亿元。根据业绩承诺计算方法,可逆推公司三年业绩预期如下:

综上可求得E17+E18=11.16亿元,实为公司2017年Q3季度对2017-2018年两年业绩预估。

7.4.2. 2017年业绩预告,评估增值计入利润表“公允价值变动损益”

公司在2017年全年业绩预期中,根据2017年年底市场及订单变化,重新上调公司2017-2018年业绩预期,相比2017Q3季度估计值有所上调。上调部分*60%(即超额业绩奖励增加值)根据会计准则规定,计入2017年报损益表“公允价值变动损益”,导致合并净利润减少约1亿 – 1.2亿元,该事项为非经常性损益。

“公允价值变动损益”对净利润影响为所得税扣除后,故税前影响为1.18-1.41亿元(公司所得税率约15%)。对比公司2017Q3季度对17-18两年业绩预计,本次调高约1.96-2.35亿元。结合2017年Q3数据,公司对2017及2018年两年业绩预计13.12-13.51亿元。

2017年Q3季度已经计提超额业绩奖励4.07亿元,2017年年底计提超额业绩奖励1.18-1.41亿元(均为剔除折现率后),合计5.15-5.48亿元,由于存在5.6亿元超额业绩奖励上限,则2018年再次评估上调业绩预期并计入“公允价值变动损益”的范围为1200-4500万元。

中际旭创重磅深度: 中国智造, 际地蟠天; 旭日东升, 创全球光模块龙头【天风通信唐海清团队】

备注:

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

《旭创并表并更名为中际旭创,数通光模块新龙头浮现

对外发布时间

2018年02月27日

报告发布机构

天风证券股份有限公司

本报告分析师

唐海清 SAC 执业证书编号:S1110517030002