天风证券:从美股80年代映射未来10年A股的投资机会

金融界网站 2018-08-02 08:32:31 显示图片

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  来源:天风宏观团队 雪涛宏观笔记

  中国经济在居民账户、宏观账户和产业结构转型等方面都和美国的70年代末-80年代初相似。过去10年的A股,既有美股70年代的滞涨特征——转型迟缓的“滞”压制了盈利水平的提升,生产要素的“胀”压制了估值和企业的长期成长,也有美股80年代崛起的曙光——新经济行业占比上升,产业新旧更替明显加快。

  从美股80年代映射未来10年A股的投资机会:(1)消费股存在结构性机会,可选优于必需;消费升级在不同层级人群中出现分化;互联网零售等新兴产业对传统消费和零售产生重大影响。(2)技术改变了文娱教育的内容和形式,但居民对精神消费的追求是不变的内核。(3)金融业的未来十年,既有居民端理财和财富管理的需求上升,也有金融压抑给金融业带来的结构分化。(4)老龄化和政策推进药品医疗器械自主创新投入加大,中国的医疗医药器械特别是创新药行业未来有巨大的成长空间。(5)未来中国科技互联网和高端制造最重要的投资机会来自于进口替代和迈向价值链中上游的行业。

  一、引言

  百年美股,既是一部金融史,也是一部产业史、经济史。历史总会以不同的形态重蹈覆辙,改变的是技术,不变的是新技术替代旧技术,新产业替代旧产业,新经济替代旧经济。我们研究美股的百年历史,发现从技术到产业,从产业到宏观,从宏观到微观的个体和企业,再到资产价格,都相互联系。了解宏观经济、产业和技术的变迁史,能够帮助我们预测产业发展的趋势,理解微观个体的行为,对于投资而言至关重要。

  历史上的长牛股,多数都是站在了当时产业变迁的趋势上。回顾百年美股只是研究宏观经济和资本市场关系的切入点之一,我们最终的目的是想从美股的历史中看到——中国经济的未来,中国产业变迁的方向,以及下一个十年中国资本市场的投资机会。

  二、今天的中国相当于美国的哪个阶段?

  2.1 中国人口结构类似美国70年代末-80年代初

  1945年二战结束后,大批美国军人从战场返乡,掀起了一轮生育高峰,美国战后婴儿潮出现在1950-1960年,1946-1964年间出生的美国人多达7800万人。

  中国的战后人口恢复情况比较曲折,1949年新中国成立以后,中国也在1949-1957年间出现了一轮生育高峰,8年间人口净增了1.05亿,人口自然增长率从千分之16上升到千分之23.2。但之后1958-1961年的大跃进和三年饥荒,致使死亡率突增,出生率锐减,1957-1960年,死亡率从千分之10.8上升到千分之25.4,出生率从千分之34坠落到千分之20.8,1961年的出生率仅有千分之14。

  所以,中国真正意义上的战后婴儿潮出现在1962-1970年,这一时期人口出生率最高达到千分之43.6,平均为千分之36.8。1971年之后,出生率开始有计划地下降,1979年出生率回落到千分之17.8。中国的第二轮婴儿潮出现在1981-1990年,是60后婴儿潮的次生潮,人口出生率从1980年的千分之18.2上升到1987年的千分之23.3。

  由于二战后中国的生育高峰比美国晚了10年左右,人口年龄结构也滞后于美国15年左右,而人口年龄结构决定了房地产周期,房地产周期又决定了金融周期和债务周期,因此中美的房地产周期和金融周期大致相差10年

  美国劳动人口(15-64岁)占比在1978-1980年见顶,中国同年龄段人口(15-64岁)占比也在2010年左右达到顶峰。2016年,中国65岁及以上人口占比达到10.8%,老龄化水平接近美国1977年。整体上看,中国的人口年龄结构、劳动力结构、老龄化水平近似于美国70年代末-80年代初。

  图1:中美人口生育率高峰对比

资料来源:WIND,NationalCenter for Health Statistics,天风证券研究所

  图2:中美劳动人口占比对比

资料来源:WIND,天风证券研究所

  图3:中美65岁及以上人口占比对比

资料来源:WIND,天风证券研究所

  2.2 中国居民账户类似美国80年代初

  随着劳动人口占比下降,人口老龄化率上升(65+),以及婴儿潮人群逐渐进入高消费年龄段(35-65岁),居民部门整体消费率提升,储蓄率下降。美国和中国的居民储蓄率分别在1975年和2010年拐头向下。

  美国居民消费率在1982年拐头向上,消费率提升一直持续到金融危机前的2005年,中国居民消费率在2010年拐头向上,结束了50年的下降趋势。中国居民家庭消费信贷/GDP(狭义口径,即金融机构信贷收支表的居民消费贷款剔除房贷后的部分)的比值从2011年的3%上升到2017年的11%,6年间上升了8个百分点,2015年后加速提升。

  综合对比中美居民消费率和储蓄率的转折时点,中国当前的居民账户水平可类比于美国的80年代初。

  图4:中美居民储蓄率对比

资料来源:WIND,天风证券研究所

  图5:中国居民的消费率结束了50年的下降趋势,2011年后开始上升

资料来源:WIND,天风证券研究所

  2.3 中国宏观账户类似美国80年代

  居民部门的储蓄率下降和消费率上升,反映到国家宏观账户上,则是经常项目赤字扩大或贸易顺差缩小。从1980年开始,随着美国居民消费率上升和储蓄率下降,美国逐渐成为消费型国家,净出口和经常项目差额持续下降,中国的净出口和经常项目差额从2016开始下降,因此,中国当前的宏观账户也近似于美国80年代初

  图6:中美净出口对比

资料来源:WIND,天风证券研究所

  2.4 中国城镇化率提升速度放缓,近似于美国70年代初

  伴随战后工业化和城市化需求的饱和,美国城镇化率在70年代进入了瓶颈期,1970-1980年城镇化率都维持在73%左右。2017年,中国城镇化率达到58.52%,但城镇化率快速提升的阶段已经过去。2006-2010年,中国城镇化率平均每年提高1.39%;2011-2015年,平均每年提高1.21%;2016-2017年,平均每年提高1.17%,中国城镇化率提升速度开始放缓

  不过中国的城镇化需求尚未饱和,城市化率和城市基础设施仍有提升空间。一方面,核心城市圈的集群效应正在出现,中国区域经济正在开始新一轮的再平衡。另一方面,都市区的城市化程度也有提升空间,北京、上海的人口密度、轨交长度、路网密度明显低于东京都市圈和首尔都市圈。

  图7:中美城镇化率对比

资料来源:WIND,天风证券研究所

  图8:北京上海对比东京首尔的城市化程度

数据来源:WIND, 天风证券研究所

  2.5 中国产业结构类似美国70年代末-80年代初的转型期

  美国劳动生产率在1970年到达顶峰之后趋势性下降,传统工业投资的回报率也开始趋势性下降。70年代,美国处在产业结构的艰难调整中,主导产业从重资产为主的第二产业转向轻资产为主的第三产业,发展模式从投资驱动转向消费驱动。但整个70年代,美国的第二和第三产业占比变化缓慢,转型经历了10年的焦灼期后,美国的第二和第三产业占比在80年代迅速拉开差距。

  从产业结构的边际变化来看,今天中国正处在产业结构调整、产业新旧更替的过程中,近似于美国70年代末-80年代初的经济转型期。过去十年,中国金融地产的黄金时代一定程度上挤压了经济的内生增长和产业的创新升级,投资驱动和债务驱动的发展模式的效率日渐式微,成本却与日俱增,这段时间的中国经济有点美国70年代产业结构艰难调整的影子。2012年,中国第三产业占比超过第二产业,之后第二和第三产业占比迅速拉开差距,产业结构转型加速。

  图9:中国第二、三产业GDP占比

资料来源:WIND,天风证券研究所

  图10:70年代的美国第二、三产业GDP占比没有明显变化

资料来源:WIND,天风证券研究所

  三、A股可大致参照70年代末的美股

  我们在前文中对比了今天中国经济和美国历史的方方面面——从居民消费率储蓄率的变化到国家宏观账户的拐点,从人口年龄结构特征到城镇化率增速的放缓,以及宏观的产业结构变迁——今天的中国都可大致参照70年代-80年代的美国。有些部分中国更类似美国的70年代,如城镇化率提升开始放缓;而有些部分更类似美国80年代,如居民账户拐点、人口年龄结构、产业结构变迁等。

  过去10年的中国经济和美国70年代的滞胀有些类似——旧经济在收缩,新经济也在崛起,但新经济的体量和质量还不足以提升整体经济的效率。中国的名义通胀水平CPI虽然不高,但“胀”在了房地产价格,快速上升的用地成本和租金水平与70年代石油危机引发的原材料通胀一样,侵蚀了企业的利润,企业没有利润积累,也很难通过再投资达到长期的成长。

  过去10年的A股也表现出类似于70年代美股的滞涨——1970年,道琼斯指数800点上下,1980年,道琼斯指数还是800点上下。2008年7月,上证综指2800点上下,2018年7月,上证综指也还是2800点上下。

  股市滞涨和经济滞胀的本质是相通的——产业结构转型迟滞,全要素生产率下滑。企业的盈利水平下降,自然也难以支撑长期成长,股市的盈利水平和估值提升双重承压。这也印证了格雷厄姆的话:长期来看,市场是台称重机

  图11:过去十年A股上证指数vs 70年代美股道琼斯指数(右轴)

资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

  3.1 过去十年A股估值可参照美股70年代

  经济滞胀的“胀”作用在股票的估值水平上。

  1973年的石油危机给美国带来了高油价和输入性通胀,抬高了美国无风险利率水平,压低了美股估值,标普500静态PE从1970年的15倍左右下降到1980年的7倍左右。过去10年,中国“胀”在了房子,房地产近乎没有回撤的高收益抑制了资金对股市的偏好,过去十年A股的估值水平两上两下,2009年和2015年分别冲到35倍以上和25倍以上,但多数时候都处在20倍以下的估值消化期。

  图12:美股1970-1980 PE vs A股PE

资料来源:WIND,RobertShiller Irrational Exuberance,天风证券研究所

  3.2 过去十年A股盈利可参照美股1975-1985年

  经济滞胀的“滞”作用在股票的盈利水平上。

  美股1950/12-1968/12的牛市中,标普500指数经通胀调整过的EPS年复合增速2%(从28.58美元涨至40.82美元);1968/12-1982/12的震荡市中,标普500指数经通胀调整过的EPS年复合增速下降至-1.6%(从40.82美元下降至32.58美元);1982/12-2000/12月的牛市中,标普500指数经通胀调整过的EPS年复合增速恢复至4.53%(从32.58美元涨至72.3美元)。

  A股2000/1-2007/12的牛市中,全部A股经通胀调整过的EPS年复合増速8.9(从0.2元涨至0.4元);2007/12-2017/12的震荡市中,全部A股经通胀调整过的EPS年复合增速下降至3(从0.4元涨至0.53元)。

  过去十年(2007/12-2017/12)A股EPS增速整体放缓,但绝对值从2016年开始企稳回升,这十年A股的盈利水平可类比美股1975-1985年,同时也是美国经济在滞胀中逐渐完成转型的10年

  图13:A股EPS增长(2008-2018)vs美国(1970-1990)

资料来源:WIND,Bloomberg,天风证券研究所

  3.3 A股行业结构变化可参照美股80年代

  美国70年代滞胀期间,与能源高度相关的第二产业占比基本没有下降,在28%-29%徘徊,美股能源业市值占比从1973年的12.8%跃升到1980年的27.2%,工业市值占比从10%上升到13%。80年代沃尔克控制通胀后,能源、工业和材料下降幅度明显;经济转由消费、创新和服务驱动,80年代美股必需消费品、医疗保健、金融房地产的市值占比分别上升了7.8%、3.9%、3.8%。消费兴起的同时,信息技术(具体包括计算机、传媒互联网、电子行业)的市值占比反而下降,1980-1990年占比从9.6%下降到7.0%。

  图14:1973,1980和1990年美股各行业市值占比变化(%)

资料来源:上海证券报,天风证券研究所

  过去十年,以化工、采掘、交通运输、钢铁为代表的第二产业在A股行业市值占比下降了23.8%,金融服务业(银行+非银金融)市值占比下降了9%,新经济(医药生物、电子、计算机、传媒)上升了13.4%,高端制造(汽车、机械设备)上升了8.1%,新旧产业更替的速度明显加快。目前A股医药板块市值占比接近于美股1980年的水平,信息技术板块(计算机、电子、传媒互联网)占比(11.3%)明显超过美股80年代水平(7%),但不及美国今天的15.4%。

  所以,从过去十年A股行业市值占比变化的趋势来看,A股行业结构变化实际上接近于美股80年代中期

  图15:A股过去十年行业市值占比变化

资料来源:WIND,天风证券研究所

  四、A股的下一个十年:来自80年代美股的启示

  1968-1972年,美国曾有一波炒作成长消费白马的“漂亮50”,方向虽然对了,但当时业绩没有兑现,“漂亮50”成了幻影。1972-1982年,美股虽然熊市漫漫,但研发投入也在大幅上升,为之后的信息技术、生物科技的牛市奠定了基础。沃克尔提升美联储货币政策独立性,压低通胀预期,也为经济的长期繁荣打下制度基础。1982年开始,美国经济进入低通胀高增长的大缓和时代,生产力和消费力得到复苏和释放,美股也开启了消费股和科技股的大牛市,并一直持续到2000年。

  中国的科研发展虽起步较晚,但科研投入经历了快速上涨,研发支出占GDP比重从20年前不到0.7%上升到2017年末的2.12%。中国的科研产出也的确在进步,根据《自然》出版集团以“加权分值计数法”(weightedfractional count)计算的全球自然指数(Nature Index),2016年中国的高质量科研产出较2015年增长了8.2%,居全球第二位,仅次于美国,但不及美国一半[1]。

  图16:中美研发支出占GDP的比重

资料来源:WIND,天风证券研究所

  2007-2018年的A股,既有美股70年代的滞涨特征——转型迟缓的“滞”压制了盈利水平的提升,生产要素的“胀”压制了估值和企业的长期成长,也有美股80年代崛起的曙光——新经济行业占比上升,产业新旧更替明显加快。今天的中国经济,在居民账户、宏观账户和产业结构转型等方面都和美国的70年代末-80年代初相似。今天的A股,也能隐约找到美股70年代末-80年代初的影子。我们对A股下一个十年的信心,主要来自于居民整体消费上升、产业结构转型升级等经济的长期趋势。

  但是,美股1982年之后的繁荣,除了美国经济的自身力量,也离不开持续研发投入、鼓励企业并购重组、强势的保罗沃克尔,更不可忽视的是这些因素背后的制度保障——尊重和保护知识产权、企业破产清算和并购重组的法律配套、对货币政策独立性的捍卫。这些经济因素之外的制度因素所构成的国运底蕴,对牛市而言同样重要。

  图17:美股(S&;;P 500)1982年后迎来戴维斯双击

资料来源:https://www.macrotrends.net/,天风证券研究所

  4.1 80年代美国消费股启示

  美股80年代是消费股的大时代。消费行业里的食品饮料、零售、纺织服装、轻工在80年代表现出色。

  图18:美国1980~1990年表现优异的股票中消费行业占比较大(涨幅TOP50股票行业个数)

资料来源:WIND,天风证券研究所

  从我们在《百年美股:一部经济史》里总结的历史经验来看,消费股的机会在工业化完成之前和科技股兴起之后一直都存在,但其能在80年代表现突出,主要有大背景的驱动:(1)工业化进程告一段落导致工业股表现沉寂,同期新兴的信息技术行业的竞争格局尚未稳定;(2)投资回报率下降使得长期被压抑的消费上升——从宏观层面表现为净出口由正转负,公司层面表现为回购优于投资的财务决策,私人部门表现为居民储蓄率下降,消费率上升;(3)人口结构上,美国二战后婴儿潮的人口进入消费力提升的年龄段,劳动力人口占比在1980年触顶;(4)401K保险推出,社保体系逐渐完备,进一步提升居民的消费倾向。

  类似美国的80年代,当前中国亦处于:(1)工业化告一段落,2012年中国第三产业的GDP占比超过第二产业;(2)人口年龄结构上,新中国第二波婴儿潮(1981-1990年)出生人口进入消费旺盛年龄段;(3)劳动人口占比在2010年达到顶峰,之后居民储蓄率下降,消费率反弹;宏观账户表现为商品净出口在2015年达到高点后开始下降;(4)消费升级成为普遍现象,围绕着满足中国中产阶级衣食住行需求的各类公司也出现了类似美国80年代的成长机会。

  1970-80年代,美国居民的消费升级的结果是食品和服饰等必需消费品的占比下降,娱乐休闲和美妆医药(其他非耐用品)等可选消费品的占比上升

  图19:美国居民各类实物消费占总实物消费结构变化(四季度移动平均)

资料来源:WIND,天风证券研究所

  在2005-2017年间,中国城镇居民在衣着、食品和其他花费的比例上有所降低,而在交通通信、教育文化娱乐服务、医疗保健和生活用品及服务上花费更多。相比80年代美国消费市场,今天中国消费市场更加复杂,既有行业内部竞争格局的变化,也有行业自身在人口、产业、技术等诸多因素影响下的聚变和裂变。中国消费行业的长期投资机会,一是来自龙头集中度的提升,如食品饮料、医药、汽车、家电、酒店等行业的市场集中度不断提高;二是来自消费升级带来的需求,如定制家居、新零售、医疗服务等。

  图20:中国城镇居民各类消费性支出占比(除居住)

资料来源:WIND,天风证券研究所

  图21:中国四大消费行业(医药、汽车、食品饮料、服装)集中度

资料来源:国家统计局,天风证券研究所

  由于中国居民的消费率上升、储蓄率下降才刚刚开始,居民收入和消费支出增持高于实际GDP增速,消费升级应该是一个长期趋势,但是受益于消费升级的消费品只会是一部分。以服装消费为例,既有低端升级和高端爆发,也有中端分层:(1)商业地产及移动互联带动了渠道下沉,低线城市的服装消费从杂牌向品牌升级;(2)中产阶级的服装消费更关注设计、款式、品质,而不仅是品牌本身;(3)富裕的中产阶级消费升级趋势明显,带动中高端品牌消费爆发。整体来说,能满足消费者在质量、环保、设计风格等方面快速上升的追求、同时能兼顾性价比的消费品公司会最受益

  互联网零售等新兴产业亦对传统消费和零售产生重大影响,在80年代的美股表现抢眼的零售和服装,在今天的中国遇到的可能是互联网零售带来的创造性毁灭。互联网零售对一些消费品的制造和渠道都产生了重大影响,例如市场集中度不断走低的服装行业,消费者的非标准化需求日益上升,大量非贴标产品通过网络平台蚕食了品牌商的增长份额。食品饮料和白色家电等受技术的影响较小,但其销售渠道发生了翻天覆地的变化,电商的兴起部分取代了百货商超等传统零售的渠道作用。当下中国消费股的投资机会也会与80年代美国消费股的表现有所不同

  4.2 80年代美国服务股启示

  1980年代,美国居民对服务的需求旺盛,美股服务类股票的表现也和同期的的消费股一样亮眼。具体而言,整个80年代美股的文娱传媒、金融保险、医药健康、商业服务均表现出色,医疗股和金融股的牛市持续到了90年代后期。

  图22:80年代文娱传媒、金融、医疗、商业服务板块表现出色

资料来源:WIND,天风证券研究所

  80年代美股服务业的出色表现,既有居民收入上升和财富积累带来的需求升级,也有产业结构变化带来的劳动力再配置。

  (1)上一阶段工业的成熟发展提升了第二产业的生产效率,一些低劳动生产率或者高劳动力密集型的产业转移到亚洲、欧洲、南美洲,留下了高劳动生产率和高附加值的产业比如科技、高端制造等。自60年代开始,第二产业释放的劳动力进入第三产业,从就业人数占比来看,1960s到1990s是美国服务业高速发展的时期。自60年代美国服务业占比GDP超过50%开始,服务业就业人数占比明显提升,到90年代增速才开始放缓。

  图23:美国各类服务业就业人数占总就业人数比重

资料来源:WIND,天风证券研究所

  (2)劳动生产率的提升带来了工作时间的缩短和休闲时间的延长,更有钱也更有闲的生活加大了消费者对于教育、医疗、娱乐等服务的需求。从美国居民服务消费结构的变化来看,住宿餐饮等必需服务消费的占比在70年代开始走低,娱乐休闲服务在80年代后增长迅速。医疗保健需求持续高速增长,既是服务消费中上升最为显著的部分,也对应带动了实物消费中药品的支出上升(其他非耐用品)。金融保险服务需求从80年代开始持续增长,但比较缓慢。教育服务的增长和人口年龄结构有关,70年代和80年代教育服务经历过两次迅速发展,这段时间也是美国第二波婴儿潮的K12教育期,90年代开始教育服务消费的占比持续下滑。

  图24:美国各类服务消费的结构变化

资料来源:WIND,天风证券研究所

  收入的增长是服务业高速发展的主要原因之一,人口结构变化则更为精准的对应了服务业内部结构变化。5-17岁对应了K12教育人口,在1970年占比达到顶峰,美国K12教育行业在这期间高速发展。18-24岁对应了高等教育人口,1980-1985年出现了5年5倍的牛股格雷厄姆控股(GHC),其旗下子公司是中国考生非常熟悉的卡普兰教育(KAPLAN),主营高等教育、职业教育、考试准备服务等,类似于中国过去5年(2013-2018)的10倍股新东方(EDU)。25-44岁人群在1970-1990年代占比明显上升,这部分人口兼有消费能力和对“精神消费”的追求,因此,做出版的纽约时报(NYT)和梅雷迪斯(MDP),做电影娱乐的迪斯尼(Walt Disney),做美国南方风味的连锁餐厅饼干桶(Cracker Barrel)等股票在80年代熠熠生辉。最后,老龄化人口占比持续上升,医药与社会保健行业得以蓬勃发展,80年代医药股牛股频出,包括五年(1985-1990)涨了将近24倍的安进(Amgen),做医疗器械的美敦力(Medtronic),做药品零售的沃博联(Walgreens Boots)。

  图25:美国人口结构变化对应了服务业投资机会

资料来源:WIND,天风证券研究所

  从过去20年(1997-2017年)的美国的消费和服务价格变动来看:i) 耐用消费品的价格变动不大,甚至还有大幅度下降,比如汽车、服装、软件、玩具、电视等,原因是过去20年全球化程度提升和技术进步一直在降低耐消品的成本;ii) 非耐消品的涨价幅度与通胀相近,比如食品饮料、家用能源等,因为CPI计算的主要权重部分为非耐消品;iii) 服务类价格上涨大幅超过通胀,原因是大部分服务属于经济学定义上的奢侈品[2],随着人的闲暇时间越来越充裕,工资增速跑赢通胀,富余的时间和金钱必然会被用来追逐更好的教育幼托、医药健康、娱乐休闲资源。

  从长期投资的角度来讲,服务业中机会最大的应该是医药健康和娱乐休闲,两者价增量升;其次是教育幼托和金融保险,教育支出与5-24岁人口占比相关,且优质的教育资源既稀缺又不易复制,因此学费是所有服务和商品消费中价格上涨最快的;金融保险在居民收入和财富上升后的需求增加;最后是餐饮、住宿、交通等必需服务

  图26:1997-2017年间美国消费品、服务价格变化

资料来源:BLS,天风证券研究所

  4.3 未来十年的中国服务业投资机会

  过去十年,中国服务业中商务服务、金融业人数占比分别上升至2.7%和3.7%。教育业从业人数占比则下降了约3%,文体娱乐、住宿餐饮等行业就业人数占比变化不大。

  图27:中国各服务业就业人数占总就业人数变化

资料来源:WIND,天风证券研究所

  从中国居民服务消费结构的变化来看,教育文化娱乐和医疗保健在2013年后增长迅速,其他商品和服务占比在2013年后开始走低。医疗保健需求持续高速增长,家庭设备用品和服务则变化不大。教育文化娱乐服务、医疗保健的增长和人口年龄结构有关。2013年后,中国第二波婴儿潮(1981-1990)正值青壮年,一方面对文化娱乐消费的需求有所提升,另一方面他们的下一代的也进入了K12教育期。2016年,中国65岁及以上人口占比达到10.8%,老龄化水平近似于美国1977年,未来中国居民在医疗保健的消费占比将持续提升。

  图28:城镇居民人均消费性支出占比变化(四季度移动平均)

资料来源:WIND,天风证券研究所

  4.3.1 文娱教育

  过去二十年,娱乐、教育的内容和形式在技术的雕刻和洗礼下不断延伸和迭代

  20年前的1998年,鲍岳桥、王建华、简晶共同出资50万设立联众电脑,成为最早创立的棋牌平台。2001年末,盛大网络开始测试网游《传奇》。二十年来,各种类型的游戏层出不穷,从端游到页游再到手游,对战的双方从陌生人变成熟人(欢聚时代《狼人杀》,腾讯《王者荣耀》),游戏的内涵从简单的竞技扩展到社交乃至娱乐传播,也催生了一大批牛股,如让段永平赚了100多倍的网易,做游戏直播的虎牙——今年五月在美上市迄今已翻三倍。二十年来,尽管电脑和手机早已从本世纪初的‘奢侈品’变成生活‘必需品’,但网吧依然聚集着一帮‘大吉大利今晚吃鸡’的年轻人,门庭若市。

  20年前的1998年,全国人民守在电视机前观看的《还珠格格》,创造了平均47%的收视奇迹,赵薇成为举国皆知的大明星,风头一时无两。2005年,四川音乐学院的大三学生李宇春,以352万票获得湖南卫视超级女声音乐比赛年度总冠军,成为中国首位民选偶像。2016年伊始,直播短视频平台(抖音、秒拍、映客、熊猫、花椒等)渐渐进入人们的视野,耳熟能详的主播papi酱、Eh-Bee-Family等通过直播短视频平台一跃成为亿万观众的偶像。二十年来,人们聚焦的视线从电视机逐渐转向了视频网站爱奇艺、哔哩哔哩们,偶像塑造的门槛越来越低,每个人都可能成为流量的superstar。

  20年前,个人家教、课外辅导班还处于作坊运作的时代。新东方率先抓住出国留学热的市场需求,在留学考试短期突破的应试课程中一举成名,“在绝望中寻找希望”的广告词成为一代大学生的青春记忆。甚至,新东方在美国进行上市路演的时候,华尔街的中国人大都曾经是新东方的学生。自2013年开始,中国出国留学生增速显著回调,与此同时,K12(kindergarten through 12 grade,即幼儿园到12年级段)课外辅导则进入超速增长通道。

  1991年,“全国小学数学奥林匹克”第一次举办,自此掀起了全民学奥数的热潮。有感于此,2003年,生于1980年的张邦鑫在北大读研究生期间与同学创办了奥数网,这正是学而思的前身。2012年,美国MOOC(Massive Open Online Course,大型网络公开课)教学方式对中国教育行业产生极大影响,点燃了在线学习的火种,不管是新东方还是学而思都在思索转型在线教育的命题。新东方推出新东方在线,学而思改名为好未来,定位为“用科技与互联网来推动教育进步的公司”。2018年,沪江和新东方在线即将登陆港交所。新东方和好未来们,都以提高考试分数为目标,在难以标准化、在线化的教育服务领域,实现了应试教育培训服务的工业化规模产出。

  4.3.2 金融

  美国在1980s-2000s年代的金融股牛市离不开居民财富积累和监管政策的放松。1950年到1980年,美国人均收入增长了3.6倍,财富则增长了10倍(从 10807到103266亿美元),大量的居民资金在1982年利率下行后投入股市。1978年推出的401K养老金制度给股市提供了长期可配置资金。1981年,里根税改产生了大量以避税为目的的地产投资,使得REITs行业得到快速发展。

  更重要的是美国从70年代开始,金融创新与金融监管的博弈不断推进金融自由化的进程。1980年,美国国会通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》(即著名的《1980年银行法》)成为半个世纪以来美国金融制度的一个历史性转折点。1986年,美国取消了存贷款利率上限,彻底实现利率市场化。80年代末-90年代中期,美国金融自由化继续推进,陆续打破了银行、保险、证券之间的分业隔离,跨州经营的限制也被取消,银行的并购潮推升了这段时间银行股的行情。1999年,美国国会通过了《金融服务现代化法案》,终结了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》开始实行的金融分业经营制度,集银证保投于一体的“全能银行”诞生,美国彻底进入金融混业经营时代。相应地,金融服务部门在1950年贡献了2.8%的美国GDP,而这个数字在1975年后加速上涨,1980年为4.9%,2006年则为8.3%。

  图29:美国金融业占GDP比重在1975年后加速

资料来源:WIND,天风证券研究所

  相比美国,中国金融业的发展史短了很多,2014-2016年间的中国金融业重复了美国90年代金融自由化的过程,出现了比较普遍的银证保混业经营和银信合作,金融机构用资本外延的方式进行规模扩张。2006年,中国金融业占GDP比重仅4.38%,相当于美国70年代水平,到了2016年比重就达到了8.32%,赶上了美国当前的水平。

  2017年是中国金融自由化的分水岭,中国从金融深化全面转入金融压抑,金融机构依靠政策红利、牌照红利,加杠杆赚easy money的时代终结。然而,中国中产阶级的数量越来越庞大,居民财富不断积累,对理财和财富管理的需求也越来越大,收入能力的提高和社会保障的完善使得投资风险自担的意识越来越强,对保险、财富管理、资产管理等行业来说有巨大机会。所以,中国金融业的未来十年应该同时参照美国80-90年代和2008年之后这两段时间,既有居民端理财和财富管理的需求上升,也有金融压抑给金融业带来的结构分化,应该说未来十年的中国金融业是smart money的时代

  图30:中国金融业占GDP的比重和对GDP的贡献率

资料来源:WIND,天风证券研究所

  4.3.3 医药健康

  进入80年代后,美国老年人口占比不断上升,对医疗消费的需求日益增加,财富的积累也令美国人更注重精神消费和医疗健康。80年代医疗股牛市离不开医疗技术突破和政策推动研究成果的市场转化。1973年,美国的博耶(Herbert Boyer)和科恩(Stanley Cohen)对于重组脱氧核糖核酸(DNA)的研究有了突破性进展。1980年《拜-杜法案》和《斯蒂文森-韦得勒科技改革法》保护知识产权,推动研究成果市场转化,大学等科研单位成为早期美国生物制药公司(包括Amgen和Genentech)的发源地。1984年通过了《药品价格竞争与专利期补偿法案》在鼓励新药研发和节省医疗费用的仿制药之间取得平衡。把行业发展基础的各项政策梳理清晰后,打通了商业化、融资的流程,为行业提供了长期良性发展的基础。1985年后,美股涨幅前50长期有5-10只医疗健康股,2010-2014年涨幅前50有17只。

  图31:中美医疗卫生消费支出占GDP比重

资料来源:WIND,天风证券研究所

  2016年中国65岁及以上人口占比达到10.8%,近似于美国70年代(1977)水平,老龄化率的上升对应了居民在医疗健康服务方面的支出占比上升。近几年,中国的医疗政策更加注重保护知识产权,推动研究成果市场转化。2016年11月出台《医药工业十三五规划》:实现医药行业年均增长10%,鼓励企业增强技术创新(到2020年,全行业规模以上企业研发投入强度达到2%以上);2017年10月,国务院出台《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》,提出36项改革措施大力鼓励自主创新药品医疗器械的发展。2017年,中国医疗技术PCT专利申请数量仅次于美国和日本,制药专利数量仅次于美国,但具体数量仅为美国的四分之一。随着药品医疗器械自主创新投入加大,中国的医疗医药器械特别是创新药行业未来有巨大的成长空间

  图32:2018年6月中国医药相关专利申请数量和发达国家对比

资料来源:WIND,天风证券研究所

  4.4 科技互联网和高端制造

  在创新领域,美国的精密、高端设备制造业一直非常强势,其基础研究推动了美国科技行业的发展。医疗行业的持续发展催生了医疗设备的需求,Intuitive Surgic, Resmed,Cryolife, Idexx Labs等均在1990-2000年间表现优异。电子元件与通信设备方面,计算机、软件只是美国科技生产力硬件、软件化的表现形式。 1980年代中后期到整个1990年代,随着个人计算机成本的下降,IBM和苹果电脑这样的公司开发了个人电脑,并迅速得到普及,逐渐成为人们生活和工作的消费品,催生了从计算机硬件到软件、从单机到网络的巨大市场需求,成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的成长股。

  图33:美国电脑和软件设备自80年代开始普及并快速上升

资料来源:WIND,天风证券研究所

  在个人应用软件领域,微软是最成功和最有影响力的代表性公司,其他的代表性软件科技公司包括Adobe、Autodesk、Corel、Intuit 和Novell。而在商业服务领域,80年代开始,美国企业面临前所未有的全球竞争,惊人的技术进步速度使得工业化时代的组织架构理念受到冲击,企业出于降低成本提高效率的考虑,对计算机服务和管理咨询业等商业服务产生了巨大需求。美国的商业服务业的年均增速由1970年的7.44%一跃增至1980年的13.81%。 结合管理理念的创新,提供支付服务的TotalSystem Service,薪酬代发服务提供商Payx,提供人力资源服务的Manpower Group, ERP(企业资源计划系统)公司Jack Henry, Gartner抓住了计算机技术在商业服务领域的应用和发展机会。

  图34:1980-1990年美国商业服务规模及增速

资料来源:WIND,天风证券研究所

  中国的软件和商业服务行业仍处于发展阶段。随着企业移动互联化、供应链协同以及智能制造等新的企业信息化需求不断涌现,企业面临更加复杂的数据处理需要,云计算服务、ERP、SaaS等数据驱动型的商业服务需求增长迅速。中国的云计算市场从2010年开始连年保持40%以上的增速。

  图35:中国云计算市场发展趋势

资料来源:WIND,天风证券研究所

  图36:80年代中后期,美股中的软硬件领域表现出色

资料来源:WIND,天风证券研究所

  1980年代,美国硬件领域的牛股包括做网络通讯设备的思科,电子系统设备的SMTC、音响设备的JBL,半导体芯片的英特尔等。美国在高端制造上的经验和路径后来被日德、韩乃至中国借鉴复制。二战后的日本德国以高效完备的国家工业协作体系承接了美国高端制造向日欧的第一次全球转移,80年代后的韩国和中国台湾以产业链整合创新的优势承接了美日高端制造的第二次全球转移,2000年以来的中国以大国市场的规模优势和全产业链基础承接了美日韩德高端制造的第三次全球转移。以半导体显示工业为例,经历了三次全球产业转移,第一次是美国柯达转移到日本夏普,第二次是日本转移到韩国三星&;;LG和中国台湾奇美&;;友达,第三次是中国京东方&;;华星和韩国齐头并进,中国台湾面板份额逐渐消失。

  硬件领域,当前的中国制造已经具有一定的自主研发实力,并能在一些产业做到创新迭代正在不断做大做强,从一个追赶者、后进者逐渐转换为创新者、领先者。在靠近消费端的消费电子、家用电器、汽车等制造业领域,自主品牌出现了明显的研发创新能力和制造升级能力,比如小米大疆、格力美的、吉利比亚迪等。在人工智能、移动互联网、生物科技、新能源等新经济领域,中国制造也开始成为创新引领者(比如科大讯飞,蚂蚁金服,滴滴摩拜,华大基因,旷视商汤等)。

  随着中国经济结构调整和优化,中国制造行业的长期投资机会根据产业类型不同而变化。钢铁、化工、航空等资本密集型产业,机会在于提高集中度、产能利用率和运营效率。而汽车、半导体和制药等研发主导型产业,则蕴含着向价值链高端迈进的机遇。我们在《从中兴缺芯看中国制造如何做强》和《中国制造正在哪些领域做大》中,综合了进口替代、价值链中高端、技术专利差距、创新程度等几个维度的分析,自下而上梳理出了一个正在实现技术突破、进口替代的中国制造行业清单,这些行业包括但不限于:ICT(集成电路、半导体设备材料、光电技术、软件),汽车(新能源车、汽车电子、上游设备、整车制造),医药生物(医疗器械、创新药、生物技术),新材料(特种化学品、高分子化学、高分子材料),高端装备(机床、发动机、机械元件、仪器仪表)等。这些今天在各自领域做大做强的制造企业,代表了中国制造的长期投资方向。

图37:中国制造的微笑曲线 资料来源:天风证券研究所

图37:中国制造的微笑曲线 资料来源:天风证券研究所

  五、结语

  不管是宏观还是过去十年A股市场的表现,都将今天的中国指向70-80年代的美国。美国的消费品、服务业、金融医疗和科技股在80年代的璀璨表现,在投资机会上给予中国一定的确定性参照;但历史的车轮不断向前滚动,全盘照搬无异于刻舟求剑,机会在于拥抱趋势和未来。

  风险提示

  政策长期不确定性;中美关系长期冲突加剧

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