货币超发引发通胀担忧？京东科技沈建光：关注2021中国经济的六大转变

　　金融界网1月19日消息 2020年中国经济成绩单十分亮眼。中国GDP首次突破100万亿大关，全年经济增速达到2.3％，是全球范围内唯一一个实现正增长的主要经济体，逆势向好十分不易；早在二季度笔者就预测中国年度GDP增速可达2-2.5％左右，目前来看总体符合预期。从季度经济增速来看，中国经济自二季度走出疫情阴霾，率先实现复工复产之后，季度GDP不断走高，四季度反弹至6.5％，甚至超过2019年单季的最高值。

　　从拉动经济增长的动能来看，出口和房地产是支持2020年中国经济增长的重要因素，步入四季度以来，前期恢复乏力的消费和制造业投资也逐步改善，显示经济增长内生动力增强。展望2021，中国经济将有哪些不同表现？新的一年，中国经济将面临哪些机遇与挑战？在京东科技首席经济学家沈建光看来，与过去一年相比，2021年中国经济的如下六个方面转变值得关注。

　　第一，经济增长动能转变，由“供给端拉动”转为“供给需求协同”拉动

　　2020年为应对新冠疫情冲击，中国政府及时出台宽松的财政和货币政策，为疫后经济企稳回升提供了强有力的支撑。但与发达国家直接大幅补贴居民的普遍做法有所不同，疫后中国采取的“六保”政策更加倾向于从企业端发力，如对中小企业减税降费、提供专项贷款财政贴息、发放定向补助、支持地方政府“两新一重”和抗疫相关支出等。

　　在此背景下，2020年中国经济供给端复苏领先于需求端，即伴随着国内复工复产先行，二季度国内生产便已恢复至疫情之前的水平，12月规模以上工业增加值同比实际增长7.3％，超过去年同期0.4个百分点。而需求端特别是居民消费的恢复则相对滞后，社会消费品零售总额增速自8月以来才由负转正，截至12月社零增速达到4.6％，尚未恢复到疫情之前。

　　展望未来，收入回暖带动消费内生动力增强，为2021年经济反弹蓄势。四季度居民收入增速已经反弹至7.1％，接近疫情之前水平。此外，前期多地对特定困难居民定向支持的加大亦有助于缓解疫后收入差距扩大拖累消费的局面。整体来看，预期2021中国经济疫后复苏或由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进，考虑到2020年的低基数效应，预期全年GDP增速接近8-9％。

　　第二，投资增长动能转变，由“房地产基建”转为“房地产制造业”拉动

　　2020年固定资产投资保持韧性，全年同比增长2.9％，是我国面对疫情冲击仍然实现正增长的重要原因。其中，房地产和基建投资率先反弹，全年累计同比分别达到7％和3.4％，保障国内需求和经济复苏，相对而言，制造业投资修复滞后，全年增长为-2.2％。然而，从更高频投资变化来看，四季度以来，制造业投资快速回暖，替代房地产和基建投资，成为投资端的主要动力。12月制造业投资增速超过10％，好于同期房地产、基建分别9.3％、4.2％的增速水平。

　　展望2021年，基建投资面临财政政策回归常态、地方政府债务风险等因素制约，预计难有明显抬升，对稳增长的支撑边际作用下降；相比之下，房地产和制造业投资有望维持强势、成为带动总体投资继续好转的核心驱动力。

　　房地产方面，金融调控强化不改投资韧性。当前房地产金融降杠杆的政策趋势相对明确，为减少房地产挤占实体金融资源，2020下半年监管密集调控，“三道红线”“房地产贷款集中度”等政策密集出台；但与此同时，中央经济工作会议明确提出要“促进房地产市场平稳健康发展”“高度重视保障性租赁住房建设”，央行表示将加大住房租赁市场发展金融支持，目前正按照“租购并举”方向，加快研究金融支持住房租赁市场政策，近期将公开征求社会意见。上述背景下，房地产市场将总体保持稳定、投资韧性不改。

　　制造业方面，盈利改善、主动补库存、科技创新共同驱动投资反弹。从供给端看，企业利润持续高增，融资情况不断改善；从需求端看，部分行业已经开始主动补库存，扩大资本开支（更新设备、提高产能）。尤其是随着经济不断修复、出口延续强势，处于链条后方的制造业投资有望保持较快增长。中长期来看，畅通“国内大循环”一大核心就是科技创新，其中突出强调加强对高技术制造业的支持、引导资金流向相关产业将成为政策导向，这也将长期利好制造业投资。

　　第三，出口增长动能转变，由“防疫需求拉动”转向“海外回暖拉动”转变

　　2020年新冠疫情大流行重创全球经贸活动，WTO预计全球贸易量下降近10％，但中国出口却逆势增长3.6％。2020年中国出口增长强于预期，主要得益于以下四方面因素：一是疫情在全球爆发，口罩、防护服、呼吸机等医疗器材需求激增，中国作为上述物品的生产大国，对外出口全年维持高位；二是疫情阻碍正常生活与社交，线上化设备需求量大增，带动中国电子产品出口的增加；三是海外供需不匹配，一方面是各国应对疫情出台的各类财政补贴支持了居民消费，一方面疫情导致国内生产能力恢复缓慢，美日欧等发达国家均出现居民消费高于生产的情况，与此同时，进口也有所加大。四是发达国家大规模的刺激支持房地产市场上行，带动中国房地产相关的家具出口。

　　展望未来，出口增长的动能或将迎来转变。当前全球进入疫苗接种期，但受制于疫苗生产能力和当前感染人数较高、新冠疫情传播快、变异强的特点，预期上半年海外经济体对中国出口的依赖程度仍然较高。伴随着下半年疫情好转，海外生产逐渐恢复，防疫物资出口、线上化设备出口的高速增长或许有所下降，全球需求的回暖有望拉动中国出口的因素将逐渐从“份额替代”（即中国替代生产能力下降国家的份额）转向“总需求复苏”，特别是疫情压抑的投资需求释放，将促进中国的资本品和中间品出口。总体来看，我们认为，中国出口仍将保持强劲，但整体增速或呈现前高后低的趋势。

　　第四，宏观政策由“抗疫非常态”向“疫后常态化”转变

　　2020年中国财政体系发力稳增长非常明显，财政调升目标赤字率至3.6％以上、发行2万亿特别国债、专项债扩容至3.75万亿元、大幅增加对地方政府转移支付。扩张型财政政策在稳增长同时，不可避免地推高了政府债务，加剧了金融体系的脆弱性。2020年中国实体经济部门杠杆率大幅抬升，政府部门杠杆的相对抬升速度最快，三季末达到去年末的116.7％。展望2021，预期财政政策将在稳增长与防风险之间寻求平衡，中央经济工作会议明确积极财政政策将“保持适度支出强度”“不急转弯”，为宏观政策由“抗疫非常态”向“疫后常态化”转变提供路径参考。

　　2020年中国货币政策同样积极。为对冲新冠疫情影响，中国央行创新政策工具密集出招，巨量货币信贷投放与精准滴灌实体领域相结合，全力稳定实体经济和资本市场运行。全年累计社融和信贷分别累计新增34.86和19.64万亿，货币政策始终保持在较高水准的宽松态势，助力中国经济基本恢复至疫前水平。展望2021，预期货币政策也将体现以稳为主，逐步向疫后常态化过渡的特点。例如，近期国常会延长延期还本付息和信用贷款支持两项工具的期限，便体现了2021年货币政策以“稳”为主的总体特征。

　　第五， 全球经济风险逐步由“防衰退”向“防通胀”转变

　　2020年新冠疫情大流行导致国际贸易和投资急剧萎缩，全球产业链供应链遭遇冲击，世界经济陷入第二次世界大战结束以来最严重的衰退。根据国际货币基金组织IMF预期，2020年全球GDP收缩4.4％。展望2021，伴随着各地疫苗接种步入快车道，全球经济景气有望恢复。根据综合各家公共卫生机构和金融机构预测，发达经济体有望在三季度基本实现群体免疫，领先于人口庞大、卫生条件较为落后、疫苗供给不足的新兴市场国家，在此背景下，预期2021年发达经济体景气改善总体快于新兴市场国家经济的恢复。

　　与此同时，伴随着经济的恢复与需求端的回暖，前期货币的超发引发对未来一段时间通胀的担忧。近期原材料价格大涨，铁矿石价创下近7年新高。基本金属水泥等价格均走高，货运价格攀升，也一定程度上说明，2021年需求回暖或将带动通胀提升。整体来看，2021年上半年通胀风险整体可控，但伴随着疫苗普及下的经济修复，以及拜登上台后刺激政策力度进一步加大，预期下半年美国通胀上行快于预期，对于中国的输入性通胀压力亦值得关注。

　　第六， 中美关系由特朗普的“极限施压”向拜登的“遏制+合作”转变

　　中美关系深刻影响全球和中国经济外部环境，是决定未来中国经济走势的关键一环。特朗普对华贸易政策较为极端，多次采取极限施压的形式，推动中美经贸谈判，对华关税加征不断扩大征税范围和税率，但这对美国消费者和企业亦有伤害。拜登不认同特朗普这种“杀敌一千，自损八百”的行为，预期上任后，不会加码现有对华关税，也不会像沿用特朗普滥用制裁权力的做法，以大规模关税和制裁为特征的中美经贸战或有所缓释。

　　当然，拜登上任后，中美关系也绝无可能回到过去，合作与竞争并行或是常态。例如，在抗疫、气候、环保、反恐、核武器等国际议题上，拜登会寻求与中国合作，但在价值观、产业链和区域安全等领域，中美两国也将有更多的交锋。

　　积极之处在于过去几年，中国承受住了国际环境剧变的“压力测试”。即使是在中美贸易战冲突激烈、全球跨境投资低迷的2018和2019年，中国仍然高举全球化大旗，保持了开放的姿态，实际利用外资分别逆势增长3％和2.4％，非常难能可贵。2020年新冠疫情下，中国凭借更为有效的疫情防控措施率先实现经济复苏，并迅速填补全球疫情造成的供需缺口，能为全球商品最后提供国。此外，中欧投资协定和RCEP的签署，促进了中国与欧盟、日韩的经贸和投资合作，有助于缓释美国联合盟友遏制中国。

　　政策方面，预期中国仍将坚持“以我为主”，畅通双循环发展，通过深化改革开放以应对。对内强调科技创新地位，拥抱科技趋势、激活数据要素，大力发展数字经济，提升全要素生产率提升、促进经济高质量发展，中央经济工作会议突出强调科技创新地位，预期2021中国数字经济发展进入加速期。对外实行高水平对外开放，推动改革和开放相互促进，放松跨境资本流动以推进人民币国际化进程。放宽市场准入，促进公平竞争，保护知识产权，建设统一大市场，营造市场化、法治化、国际化营商环境。

　　作者沈建光为京东科技首席经济学家