周小全：加快构建非标市场金融体系

　　2022年4月，中共中央国务院《关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，第一次明确提出“打造统一的要素资源市场”，并对构建要素资源统一大市场提出具体的政策要求。以产权市场为代表的非标市场要紧抓当前的重大发展机遇，加快向全要素、全资源市场升级转型，推动国内国际市场互联互通，促进市场规则标准融通，以国内统一大市场为内核吸引海内外高端资源，推进全球优质要素资源加速向内集聚，在服务双循环新发展格局、推动各类要素顺畅流转和全国统一大市场建设中发挥积极作用。

　　探索非标市场金融服务，做优做强多层次资本市场双循环金融体系

　　在国内循环方面，着力推动基于新兴生产力发展的要素交易大循环。产权市场作为我国资本市场基础性的非标市场，为4000多万家非上市企业的股权以及资本、技术、土地、数据等上百余种要素品类提供了交易平台和流转渠道。按照国资国企改革的要求，我国经济在高质量发展过程中，涉及超过200万亿元国有资产的重新配置，产权市场正在发挥多年来形成的制度、平台和资源优势，加速资本资源整合，服务于国有经济、民营经济和混合所有制经济的要素流转，实现实体经济资源的优化配置。同时，将进一步促进各类资源要素（股权、物权、债权、知识产权、金融资产、公共资源等）的有序流转，不断降低要素交易的制度性成本，有力推动要素价格市场决定、流动自主有序、资源配置高效公平的高标准市场体系建设，为构建国内国际双循环新发展格局提供重要保障和核心载体支撑。

　　在国际循环方面，统筹利用好国内国外两个市场、两种资源，加快打造跨境金融服务的“集聚区”，拓展丰富跨境金融产品体系，大力发展人民币计价的各类非标金融产品，形成较为畅通的跨境人民币循环回流机制。通过跨境、离岸业务的积极探索，构建国内国际的要素、产能、市场和规则链接，拓展国际资本流入的渠道，形成集聚辐射全球资源的能力，推动人民币国际化进程和上海国际金融中心及全球资管中心建设。产权市场与证券市场双轮驱动、非标市场与标准化市场有效对接，促进国内国际市场要素的有序流动，共同构建服务国内国际双循环的“桥头堡”，提升多层次资本市场对外开放能级。

　　打通要素循环通道，强化金融创新能力

• 　　构建国内循环的通道

　　在国内循环中，产权市场积极拓展相关非标金融资产业务，形成国内循环的中心节点，为实体经济拓展各类融资渠道，更好地服务实体经济的投融资需求。

　　一是混改和兼并重组服务。2021年底的中央经济工作会议指出，“完成国企改革三年行动任务，稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革”。随着国有资本与非公资本双向深度融合，产权市场正在逐步搭建起服务国有企业与民营企业混改的桥梁，围绕国资国企改革混改、重点产业引导性投资、企业重组或破产重整等方面，鼓励产权市场提供资金和产业资源，提升实体经济活力和推动重点领域优先发展。近年来，产权市场努力发挥好资本市场并购服务功能，积极支持国内新经济和科技创新发展，集聚高端创新要素，培育经济发展新动能，成为推动国内产业结构优化升级的重要平台。未来，产权市场将继续推动国有企业与非公企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域布局，不断强化资本市场的引领和辐射带动作用，将资金、资源有针对性地导入高科技产业领域，为高科技企业提供全产业链的衍生服务、增值服务，促进产融结合。

　　二是非标市场融资募资服务。通过拓展各类非标债权融资服务（如产权债、各类非标债权融资工具等），打造直接面向实体经济的新型债务融资工具，拓宽投融资主体范围，有效促进金融服务实体经济发展。顺应“双碳”目标和能源结构转型升级的要求，为各类再生资源提供现货电子交易、挂牌交易等多种金融服务方式，为新兴行业提供更为广泛的融资平台。在近年标准化市场出现信用违约和信用环境收紧的背景下，发挥非标市场在产权界定、企业征信评估、流转交易、法律咨询等综合服务体系的优势，在债务转让、违约处置等方面强化与标准化市场的联动，完善征信评估体系，加强对风险防范、信用分析、定价估值的精准判定，丰富监管手段，全面系统性地防范和化解各类金融风险。

　　三是“专精特新”中小企业投融资服务。截至2022年3月底，全国有4782家上市公司，但这一规模仍不到我国全部企业数量的万分之一，众多处于成长发展阶段的中小企业每年有超过上万亿元规模的融资需求。产权市场可根据中小企业发展阶段的不同需求，提供存量转让、增资扩股、私募进场等股权融资服务和评估、评级、信用增进等中间服务，以及质押融资、债券发行、融资租赁等债权融资服务，通过“直接融资+间接融资”整合各方资源，弥补证券市场规模化、标准化、门槛高的不足。同时，为各类所有制公司“引战改制”提供服务，为拟上市公司开展路演、询价等相关服务；协助有基础、有意愿的企业建立完善现代企业制度，促使企业快速成长，并最终实现与多层次资本市场的衔接，成为上市企业的“孵化器”和“蓄水池”。

　　依托产权市场，区域股权市场可建立与国内证券市场各上市板块的对接机制，尤其是科创板、创业板的配套对接机制。大力推进国内科创生态服务体系塔基建设，筹建区域股权市场科创类挂牌企业“精选板”；积极开展私募基金份额转让试点，优化私募股权交易与流转，为股权投资和创业投资提供综合服务，促进私募基金与区域性股权市场融合发展，助力金融与产业资本循环畅通。以私募基金份额转让平台为基础，不断引入“专精特新”中小企业进行规范培育，进而把私募股权转让平台打造成服务实体经济和深化金融改革创新的重要抓手。加快推动标准化债券业务试点，支持发行“绿色债券”“数字债券”“科创债券”等，拓宽实体企业融资资金来源，建立健全国内多层次债券市场。

　　四是为上市公司产股权并购、重组和转让提供新通道。加强产权市场与证券市场各板块联动，发挥产权市场交易公开透明、定价机制科学有效的平台优势，为上市公司寻找优质并购标的。上市公司可通过产权市场处置子公司股权，实现上市公司资产结构优化、提升上市公司质量，促进证券市场高质量发展。随着退市新规付诸实施，未来主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出途径将进一步丰富，有进有出、优胜劣汰的资本市场新生态将逐步成形。这些退市企业虽不再满足证券市场的上市标准，但仍可通过产权市场实现产权与股权转让以及新一轮的增资扩股，积极谋求再次发展。随着证券市场改革的不断深入，产权市场和证券市场的联动更加紧密，将进一步补齐多层次资本市场体系短板，提升市场运行效率。

• 　　打造国际循环的通道

　　一是创设跨境债权类资产交易流转中心。创设以人民币计价、结算的跨境资产交易流转中心，在丰富离岸人民币资产投资、探索人民币资产国际定价、强化全球资源配置和交易功能等方面进行积极探索。

　　第一，探索基建信贷资产跨境转让服务。据统计，截至2021年12月末，我国银行系统持有约60万亿元存量人民币基建信贷资产。结合上海自贸区创新先行先试的制度优势，可以将基建信贷资产跨境转让试点业务作为上海离岸金融市场的主要非标债权类资产业务之一，率先探索资本项目可兑换的实施路径，对接高标准国际金融规则，创新和扩大信贷资产转让业务范围和类型，提升人民币资产的国际信用认可度。积极拓展为基建信贷资产跨境转让提供信用评级、估值定价、会计、法律服务的专业机构，吸引国际信用评级机构、资产估值机构、会计师事务所、律师事务所等集聚平台，提供全面、专业的服务支持。第二，开展融资租赁资产跨境流转合作。依托上海国际金融资产交易平台，推进融资租赁资产的跨境流转。一方面，构建融资租赁资产池，以证券公司、基金管理公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划开展资产证券化业务，便利融资租赁资产借助融资租赁ABS通道进入到标准市场；另一方面，通过构建统一的租赁资产跨境流转资金池，在规范的前提下，促进境外资金与境内融资租赁资产的对接，帮助境内融资租赁企业获得更加优质的资金渠道，进而降低底层实体企业的融资成本，促进实体企业的发展。第三，发展非标并购债权业务。探索开展非标并购债权业务，打造联通产权和证券市场的新型债务融资工具，推动上海自贸区跨境投资并购业务，降低企业并购融资成本。在发行主体上，非标并购债权由企业并购交易项目的受让方作为发行主体。考虑到对信用违约风险的把控，前期发行主体主要为自贸区内进行跨境并购的公司和企业（重点聚焦先导和支柱产业）。在认购主体上，可参照2021年发布的《公司债券发行与交易管理办法》中对非公开发行公司债券认购主体的要求，向区内专业投资者发行，每次发行对象控制在200人以内。在产品业务模式上，拟创设的非标并购债权可参照“特殊目的收购公司（SPAC）”，创设中国版的“特殊目的收购债”，为企业并购提供相应的非标债权融资工具。第四，开展其他金融资产跨境流转合作。非标市场与标准化市场可在跨境债权资产方面开展全方位深度合作，在传统业务方面，可在金融机构产权跨境流转、不良资产跨境流转等方面开展合作；在创新业务方面，可在PPP资产跨境流转、信托机构及资产跨境流转、各类资管投资机构资产跨境流转、保险机构及资产跨境流转以及增信资产跨境流转方面开展合作。通过充分发挥多层次资本市场在跨境投融资业务方面的合力，更好助力上海离岸金融市场的深入建设。

　　二是构建跨境股权类资产投融资中心。以创设跨境股权资产投融资平台为载体，在上海自贸区探索打造统筹在岸与离岸业务的非标金融资产交易枢纽，积极推进金融开放与创新政策先行先试。

　　第一，吸引境外非居民利用“离岸板”进行跨境股权投融资活动。在风险可控、稳步推进的前提下，探索在上海自贸区临港新片区设立离岸证券交易中心（“离岸板”），吸引境外非居民利用离岸证券交易中心进行股权投资和融资活动。依托证券市场和区域股权市场，尝试开展离岸股权交易业务，吸引境外非居民利用离岸证券交易中心进行股权投资和融资活动，如提供改制、融资、代理分红派息和股份的托管、登记、转让、结算交收服务等服务。通过在贸易、投资、金融服务等领域的各类制度和产品创新，推动跨境投资并购及产权交易业务发展。第二，以跨境交易助力国有产权与股权资产处置和增值。打造跨境国有资产交易平台，通过完善境外国有资产跨境交易模式、提供专业外汇账户管理结算方式、丰富境外国有资产交易服务方式等手段，探索境外国有资产在离岸资管中心平台的进场交易，提升产权市场的国际化要素资源配置水平，将跨境产权交易平台打造成防止国有资产流失和实现国有资产保值增值的重要枢纽。

　　三是打造跨境碳金融、碳交易和碳定价中心。在“上海金”“上海油”等基础上，推出“上海碳”并将其纳入具有国际影响力的“上海价格”范畴体系，打造国际碳金融中心，增强上海对于全国乃至全球的碳金融服务功能。

　　第一，丰富现货市场品种，探索碳市场金融属性，增强“期现互动”能力。在全国碳市场的发展过程中，逐步推动形成现货市场和衍生品市场并存、场外市场和场内市场结合、非标准化衍生品和标准化衍生品共生的中国碳金融市场。在此基础上，充分发挥“期现互动”效应，探索形成全国碳市场基准价格收益率曲线和碳市场价格指数，完善市场价格发现机制，发挥在碳市场即期价格、远期价格、配额价格等领域的引领性，打造有国际影响力的碳市场定价中心。第二，发挥上海金融市场集聚优势，进一步丰富绿色金融创新产品，加快形成多层次碳金融市场。推进碳配额回购、碳信托集合计划、碳基金、标准化碳质押业务等碳金融服务创新；推出碳掉期、碳远期等衍生品交易，探索开展碳汇交易、碳排放权质押贷款、碳资产质押融资、节能减排收益权质押融资、低碳账户、碳交易财务顾问等产品及服务，同时运用好碳减排支持工具等政策，结合普惠金融产品，推出适合中小企业的绿色普惠金融产品。在绿色金融领域深入推动低碳技术进步、引导减碳产业发展、探索负碳领域革新，以全国碳排放权交易市场为基础，成立全球气候投融资中心，鼓励设立全球气候基金或绿色基金，引导国内国际资金更好投向应对气候变化领域，打造全球绿色金融资产配置中心。第三，积极发挥各类金融机构的作用，提升国内国际碳定价能力和提高碳市场国际竞争力。积极推进跨境碳排放权交易业务，探索碳排放权交易人民币跨境结算业务，支持境外投资者以人民币形式参与境内碳排放权交易，形成碳排放权现货和期货交易以人民币作为主要结算货币的业务模式。在“30·60”双碳目标下，探索全国碳市场与日本、韩国、“一带一路”沿线国家碳市场的碳配额互认；借鉴“沪港通”“沪伦通”的做法，推进我国与亚洲、欧美碳市场之间的连接，探索各国碳市场间的互联互通；参与全球环境治理，开展气候投融资项目，帮助沿线国家增强当地应对气候变化能力，为我国先行先试制定“一带一路”绿色体系下碳金融市场的国际规则探路，提高中国碳市场的国际竞争力。

　　创设“非标资产通”，探索跨境资本流动互通新机制

　　随着我国金融市场不断开放和境内离岸金融市场建设的推进，需要在深化完善现有的跨境交易平台和交易机制的基础上，进一步发挥现有模式的优势经验，弥补存在的不足，顺应直接融资在经济结构转型中服务实体经济的功能，在上海自贸区临港新片区的国际金融资产交易平台探索实践“非标资产通”跨境资本流动新机制。

　　一是有序推进资本项目开放的新探索。产权市场可探索借鉴证券投资项目下的境内外交易所互联互通模式和额度轧差清算模式，以非标资产跨境转让业务为创新突破点，创设对外债权与债务科目下的跨境资金双向流动新机制，在风险可控的前提下深化资本项目有序开放的新探索，提高资本项目的可兑换便利化水平，实现我国金融市场更高质量发展。

　　二是助力建设境内离岸金融市场的新模式。“沪港通”“沪伦通”等现有的各类“资产通”模式，主要是通过投资标准化债权和股权类资产，实现相应资产在境内外的跨境流转和互联互通。可以加快提升现有发展能级，将实体经济跨境资金需求与人民币“走出去”和“引进来”更好地结合起来，进一步便利内地投资者通过“非标资产通”直接使用人民币投资境内离岸金融市场，拓展离岸人民币资金的循环回流渠道。同时，通过完善本外币一体化自由贸易账户体系，建立与离岸金融市场相匹配的中央对手交易机制，强化对“非标资产通”业务交易流程的穿透式监管与监测，通过建立跨境金融风险监测体系和相关监管部门的信息平台共享等方式，实现对业务流程中可能出现的各类金融风险的预警和管控。

　　三是构建国内国际金融市场互联互通的新路径。以“非标资产通”有效打通境内和境外两类市场，着力构建起更加完善的多层次资本市场体系和金融基础设施体系，提高金融市场对外开放水平和资源配置能力。以全球资源配置为导向，提升金融基础设施功能，进一步便利境内外投资者使用人民币进行跨境资产投资运作，在推动境内实体经济发展的基础上，提升人民币可自由兑换使用水平，促进境内离岸与在岸市场良性互动、深度整合。通过主动衔接国际金融市场交易、信用评级、信息披露、监管等规则，积极参与国际相关业务标准制定，推动金融市场跨境合作，拓展国内国际金融基础设施融合联通的服务广度和深度。

　　作者｜周小全「上海联合产权交易所董事长」

　　文章｜《中国金融》2022年第10期