我们为什么要投资高等教育公司？

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去年，随着民生教育(HK:01569)、新高教集团(HK:02001)、中教控股(HK:00839)等公司陆续登陆港股，高等教育板块小具规模，各家公司也被投资者逐步重视。

当前在排队中的新希望教育、华立大学等公司，也增加了可选标的和对行业的关注程度。

那么，当下应如何看待前景不错的民办高等教育行业？本文将分为以下3大部分展开：

第一部分：教育机构分类，科普一下相关概念（01）

第一部分：行业角度，阐述民办高等教育的内生增长逻辑（02、03）

第二部分：公司角度，梳理行业整合并购逻辑（04、05）

第三部分：宏观展望和风险探讨（06、07）

第四部分：四家高等教育上市公司投资价值的比较（08、09）

第五部分：全文总结（10）

01

教育机构分类

中国教育市场非常广阔，按照性质可分为高等教育、K12教育、职业培训等。主流的教育公司以海外上市为主。首先科普这几个概念：

1）高等教育：可以简单理解为高中毕业后接受的教育，比如大学、大专

2）K12：是指高等教育前的基础教育，包括幼儿园、小学、初高中这四个阶段，同时包含为这阶段学生提供课后辅导的机构

3）职业培训：如公务员、会计、审计等以通过考试为目的培训机构

面对广阔的教育市场，本文将聚焦于高等教育行业，准确来说，是民办高等教育（K12及职业培训暂不作为本次讨论重点），下表根据公司主营业务整理分类供读者作一个整体了解。

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教育，立国之本。从1978年恢复高考之后，知识阶层的不断扩充，将人口红利逐步转换为知识红利，劳动力素质的提升成为工业化和城镇化的重要支撑。

除了我们熟识的“双一流”学校外，民办教育也是当今社会结构转型中非常重要的因素，特别是在中西部这些整体入学率较低的地区，民办高等教育承担着提高入学率的任务。

在全国范围，民办高校对培养应用型人才起了很大作用，而最为关键的是，民办高等教育有着极佳的商业市场，而这就是本次讨论民办高等教育的意义所在。

02

高等教育，兼具成长性和防御性

国家对教育的投入与日俱增，家庭对于子女教育开支从来不会有所吝惜。

从美国10年CPI涨幅来看，教育行业的价格涨幅远超超过了医药、食品这些传统意义上的防御品种。

资料来源：Reuters

对于高等民办教育而言，行业增长的核心逻辑：取决于学生人数和生均收入增长。这两点的变化决定了民办高校的增长空间和潜力。我们分别拆解：

1. 学生人数增长空间来自中国高等教育毛入学率提升

毛入学率，是指这一学年中，在校生数占相应学龄人口总数比例。比如，今年大学招生5000万，适龄人口有1亿，毛入学率即为50%。

根据招股书中咨询机构测算，中国近五年毛入学率从2011年的26.9%增长到2016年的42.7%（复合增长8%）。但是，这个数对比日本57%、欧洲64%、北美地区87%的毛入学率，中国高等教育的市场上升空间依然十分充足。

包括我们的香港，高等教育毛入学率也高达68.5%。

资料来源：Garbagenews、Wordbank、天风证券、华盛证券

2．生均收入稳定增长

主要包括学费、住宿费和其他费用。

学费是学校收入最大部分（约90%），与当地经济水平息息相关，通常会随着当地家庭居民的收入增加而同步上涨。

以新高教为例，自建的云南学校学费是当地居民年收入的15%。当地居民家庭年收入是6万，生均学费在10000左右，学费通常是3-4年提一次，年化增长维持在5-7%。

两点总结，在内生增长层面，高等教育行业整体受惠于高校毛入学率提升和中国经济发展带来的生均收入稳定增长。

下表可以看出，2017-2021的民办高等教育预期增长是7.6%，这是我们说具备高成长性的原因。

顺带一提的是，教育板块同样具备防御性。

近期在贸易战、国际环境、地缘局势变化莫测，这些令投资者普遍担忧的不确定因素，对于高校教育公司来说，均不会直接构成基本面利空。

03

强政策和高壁垒

今年4月20日，教育部出台关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》，本次征求意见稿出台将推动地方加快落地细则，加快民促法实施，这其中对于民办高等教育的影响主要有以下三点：

1.政策支持力度加大。

新修订稿发布完善促进民办教育（学历制学校）的支持条款，例如：

①放开民办学校融资渠道；

②放宽对民办培训机构经营区域范围的要求；

③放宽收费审批。

④明确优惠政策：营利性民办学校适用国家鼓励发展的相关产业政策，享受相应税收优惠。民办学校土地出让价款和租金，可给予适当优惠并可在规定期限内分期缴纳。这些政策均体现了鼓励民办教育发展的目标；

2. 独立学院加速剥离。

修订稿指出：保障公办资源仅用于公办体系，公办学校不得举办营利性民办学校，且不得利用国家财政性经费，不得使用在职教师，不得影响公办学校教学活动和教育质量。

此项条款主要影响民办高等教育领域的独立学院。

所谓独立学院，是指实施本科以上学历教育的普通高等学校与国家机构以外的社会组织或者个人合作，利用非国家财政性经费举办的实施本科学历教育的高等学校。

一般独立学院为公办学校和民间资金共同举办，而此次政策倾向将独立学院从“大校”中剥离或转让。

说白了，这将加速教育企业的整合并购，向头部集中，这有利于具备整合能力的企业；

3. 办学门槛提高。

新政要求高等学历教育的注册资本最低限额为 2 亿元人民币；实施其他学历教育的，注册资本最低限额为 1000 万元人民币。

新政规定了营利性民办学校批准筹设时，创办者实缴资金到位比例应当不低于注册资本的 60%；正式设立时，注册资本应当缴足，一般举办民办高校的资本开支一般高于 2 亿元。

“入场费”提升，对于行业来讲，相当于提升了准入门槛、扩大了新建壁垒。而对于已经上市的公司来说，新政巩固了已有的市场地位。

随着政策落地，民办高等教育机构扩张障碍已逐步扫除，简单来说，就是上市教育企业投资价值大幅增强。

04

行业加速整合，头部公司集中度增强

除了受益于中国高等教育毛入学率提升的内生增长外，民办高校的并购整合，是该行业值得投资的第二大核心逻辑，甚至可以说是更为重要的逻辑，尤其利于已上市教育企业。

这里引出了一个关键问题，为什么高等教育公司要并购整合？

原因主要有如下3点：

1.提升管理效率，解决单校经营难题。

这体现在生均成本的经营杠杆上，例如中教控股在今年三月收购的一所西安学校，该校学生从7000人增长至20000人，而亏损由8000万同步扩大至1.3亿。

部分管理者的自身经营水平是存在瓶颈的，所以独立学院有意愿引进控股教育集团的高效管理模式，告别经营困境，提升绩效，双方一拍即合。

2.经营者意愿转换。

例如地产商副业做了教育，当前需要业务线收紧。

3.新建壁垒较高，收购可大幅降低成本。

当前，审批限制也越发严格，除了中西部地区，教育部门极少批准新设立本科高校。

而新建专科高校需经过一系列审批，筹建期至少2年，如果升本科需要有 7 届以上毕业生，这个漫长的过程至少需要 12 年时间（2年筹备+第一届毕业需3年+7届毕业生）。

除了时间成本外，新建民办高校需要较高的资金投入， 如新高教集团拟投资约 6 亿元自建西北学校（学生容量 1.5 万人），资金回收期长是公司不得不考虑的因素。

我们通过新希望教育招股书可以发现，高等教育行业用一个词形容就是：集中度低。大型的教育集团尚未真正出现。

资料来源：新希望教育招股书

截止2017年底，中国前五名的民办教育集团，占市场总份额不足6%。很多民办学院处在独立运行的阶段，尚未开始集团化运作。这便引发了大吃小的并购，以及头部集中度提升的行业趋势。

根据中泰的测算，截止2016年末，全国共有民办高等学校742所，其中民办本科424 所、民办专科317所。目前A股和港股已经或拟证券化的民办高校共计32所。据测算，刨去已或拟上市的，以及较大型教育集团，潜在可被并购的学校会超过 650所。

资料来源：统计局、华盛证券

05

并购质量决定了后续增长水平

既然行业并购整合成为公司增长的重要动力，那么被收购的学校是不是优质？潜在赚钱效应强不强？对我们的投资决策显得尤为重要了。

下面分别从宏观和微观角度说明下并购学校好坏的核心因素：

1. 宏观因素看三点

1）学校所在省份的人口基数越大越好：就近入学是诸多考生的重要择校因素之一，人口超过7000万的省份包括：河南、山东、四川、广东、江苏、河北、安徽；

2）学校所在地区高中毕业生人数越多越好：我们可以参考户籍人口比重进行判断；

数据：wind、华盛证券

3）学校所在省份消费能力越强越好：假如以人均GDP作为消费能力参考，民办高校所在省份居民消费能力强，未来的学费提价空间越大。

根据咨询机构测算，学费涨幅和本地GDP增长趋同，但是人均GDP基数较弱的省份，涨价空间幅度受到一定限制。

数据：wind、华盛证券

2. 微观因素看两点

1）性价比越高越好：一个民办高等教育企业的价值是由一所一所学校组合构成的，而每一所高校又差异很大，我们使用生均价格（收购价/在校生人数）作为核心估值指标（比PE/PB更具意义），该指标通常来说低好过高，代表收购价划算。

下图是从2017年至今6起民办高校并购案例，生均价格区间在4~9万；

事实上，在交易价值上，也有诸多考究，比如收购学校的办学层次（专/本），这一点决定了生均学费和招生范围。

以2016年新高教收购东北学校为例，被收购对象当时尚未升级本科，所以招生范围局限在黑龙江本地，而在今年升级后，生源可以拓展至全国。

2）预留用地面积越大越好。

民办高校一般会根据生额来扩建宿舍楼，因而每年的利用率一般在90%以上，实际的土地面积决定了民办高校的最大学生容量（本科学校生均占地面积应达到60平方千米以上），即在校生增长的瓶颈。

上述宏观及微观因素都影响着每所学校的估值。企业能以越划算的价格收取越值钱的学校，投资回报则越大。

因此，收购环节对于民办高等教育企业尤为关键，这是当前撑起估值的重要原因，公司未来每一笔收购都需要我们密切关注。

06

行业透明，趋势明朗

在利率上调、流动性趋紧的市场中，风格更加倾向优质成长股。

教育行业各细分领域普遍市场空间大而集中度较低，具有成长的潜力，同时业绩增长的确定性较强 （未来五年20~30%）。

纯正高等教育公司集中在港股上市，无论是内资还是外资，对具备稀缺性的高等教育行业的认同度在不断提升，港股通提升内资买入的便利性，看好教育行业的内地资金已经在持续布局。

此外，教育行业透明度较高，学生人数在当地教育局可以查到，招生受统筹分配规划，学费收取需得到公示，财务造假的可能性较低。

而从国家意愿上来考量，对民办教育的支持力度逐年增大。用于教育的财政支出会更加集中在义务教育和重点高校，其他则更多结合社会资源来补充高等教育市场，比如财政通过减免税收的方式变相补贴——这给了民办教育行业很多优势。

政府重视并强调“职业教育和学历教育相结合，重视应用型人才的培育“，民办院校的实力向学术性大学靠拢难度较大，“应用型”大学成为各家公司首选目标。高等教育的多层次发展是既定的国家战略，而民办教育正是非常重要的补充力量。

从行业特征看，高等教育的新建壁垒较高，决定了当前的扩张主要依靠外延，那么外延的速度和质量就成为非常关键的因素。

07

潜在风险

通过之前的分析中，高等教育行业有许多作为投资优质属性，但是一些潜在的风险我们同样不可忽视：

1. 税率提升的长期投资风险（短期影响不大）。

在国家大力倡导民办教育力量发展的背景下，各公司都享受着税收优惠，比如新希望教育，2017年税前利润2.29亿元，所得税开支仅1900万，占比8.5%。

根据《民促法》的内容，在过渡期结束后，民办高校要在盈利性和非营利性做出选择。

从目前来看，盈利性是会是企业的不二选择，届时税率可能上升至15%左右，这会给日后利润造成影响（目前尚未有明文批示，影响暂时难以判断，行业内普遍认为过渡期为5-10年）；

2. 补贴持续性不确定。

尽管中央财政对于民办高校没有直接的补贴，但是地方政府为了当地发展，给予了民办高校很多种类型的补贴，比如生均补助、项目补助、土地费用减少等等。

这一点的持续性是投资者需要关注的。

3. 定价权受限。

不同于国外私立院校，中国民办高等教育企业的招生名额变化、学费增收等，均需得到省教育厅和当地物价局的的批示后才可执行。因此，教育企业缺乏充分定价权，行政力量使得市场机制不能发挥最大作用。

08

四家高等教育上市公司比较

1.新高教集团(HK:02001)

目前旗下运营 6 所民办高等学校 ， 其中4所本科层次 ， 2 所专科层次 。

旗下学校所在省份高等教育毛入学率均低于全国平均 ， 按各省规划有较大提升空间 。

近 4 年学生人数CAGR 为 32.9% ， 考虑河南及新疆学校并表 ， Wind一致预测 FY18-19 年净利润为 3.06/3.88亿元 ， 对应预期PE 为 26/21 倍 。

行情 ： 华盛证券

2. 中教控股(HK:00839)

旗下拥有中国最大的民办本科高校 —— 江西科技学院 ， 在校学生 3.6万 ， 连续 9 年蝉联中国民办院校综合竞争力排行榜第一名 。

此外 ， 广东白云学院 ， 在校学生 2.6 万人 ， 在完成对郑州 、 西安学校并购完成后 ， 总体在校生规模将 达 12 万 ； Wind一致预测FY18-19净利润为 6.06/7.55x 亿元人民币 ， 对应预期PE为 34/29 倍 。

行情 ： 华盛证券

3. 民生教育(HK:01569)。

重庆地区高等教育龙头 ， 实施高等教育为主 、 高中+中职为辅的战略。

自16年起展开一系列收购及新建学校活动 ， 旗下运营的学校从4所迅速扩张到12所 （ 包含已签订收购协议 、 框架协议和即将建成但尚未并表的学校 ） 。

FY18即将并表6所学校 ， 学生人数预计可从4万扩大到6万 。 Wind一致预测FY18-19年净利润为3.25/3.96 亿元 ， 对应预期 PE 为 17/14 倍 。

行情 ： 华盛证券

4. 新华教育 (HK:02779)

当前营运两所学校 ， 在校生2.8万人 。

新华学院共有约22670名全日制在校生 （ 占比 80.88% ） ； 新华学校 ， 共有 5360 名在校生 。

计划中的新华美国学院预期于18年 9 月录取第一批学生入学 ； 临床医学院 ， 集团正在申请土地使用权以在临床医学院下设新校区 ， 预计新校区最终将可容纳约1万名学生 。

财务上2017年营收2.21亿元 ， 同比增长 10.21% （ 90%左右收入都来自于新华学院 ） ； Wind一直预测FY18-20净利润为 1.90\2.54 亿元人民币 ， 对应预期PE 为 28\21 倍 。

行情 ： 华盛证券

09

谁值得长期持有 ？

前面做了很多资料梳理的工作 ， 下面进入文章重点 ： 如何在高等教育中挑选可以长期拿的标的 ？

在已上市的四家公司中 ， 从财务数据上看 ， 毛利率在54%-58%之间 ， 净利率在43%-53% ， 当前PE在25-42倍之间 。

数据截止 ： 2018.05.29

从下表的运营数据来看 ， 除了上市不久的新华教育 ， 其他三家公司均有过收购记录 ， 这使得学生总人数保持的高增长 。

学生内生增长是指排除新收购学校带来的人数变化 ， 只考虑已有校区的增长 ， 新高教25%的增幅领跑行业 。 来自学费的收入增长 ， 新高教同样领先 。

简单运营数据并不能反映全部信息 ， 透视公司的内在变化更为重要 。 下文着重解析中教控股和新高教 。

1. 中教控股

资料 ： 中教控股年报 、 华盛证券

1 ） 运营能力是中教的最大亮点.

中教控股旗下的江西科技学院 ， 连续多年被评为中国最佳民办学校 ， 丰富的运营经验有助于集团向其他学校拓展和延伸 。

中教控股的今年内生增长比较缓慢 ， 公司解释因为受制于学校容量 ， 在校舍已经达到饱和程度后 ， 2017年开工建设一个新校区 ， 这个新校区建设好以后能够给带来26000个额外的学生容量 。

新校区2018/19学年开始招生 ， 第一届预计会有5000名学生 。 在内生增长层面 ， 中教将在18/19学年重新上路 。

2 ） 学费方面中教目前所在的江西省和广东省 ， 是没有任何的民办高校学费的限制 ， 完全依据市场的情况决定学费调整的幅度 ， 公司给出指引显示 ， 学费预计每年保持7%-9%的调整幅度 。

资料 ： 中教控股年报 、 华盛证券

3 ） 并购层面

2018年3月收购的郑州学校和西安学校 。 西安学生人数在2017年增长非常迅速 ， 从7000人增长到超过20000人的水平 。 公司认为铁路教育市场具备很大空间 ， 未来就业受到学生和学生家长的欢迎 。

西安学校2017年的利润情况是亏损了 ， 目前来看这不是大问题 ， 因为会计采用权责发生制 ， 高校在9月份收了学生一年的学费 ， 但是年度内只能确认4个月的收入 。

从会计角度来说 ， 2017年只计入新的13000名学生四个月的收入 ， 剩下的八个月都是要在2018年来确认的 。 所以2017年利润的情况远没有跟上学生人数增长的情况 ， 这些利润会在2018年以及之后反映 。

另外 ， 同在3月收购的郑州学校 ， 因为过去学校有较多债务 ， 产生较多利息 。

收购学校时 ， 除了购买股份外 ， 同时对学校进行注资 ， 主要用于偿还贷款 ， 另外一部分扩大校园的规模 。 在收购完成后 ， 郑州学校是没有任何贷款的 ， 所以不需要再付任何的利息 ， 可以释放利润 。

总体来说 ， 这两间学校未来增长空间很大 ， 配合着中教本身的教学和运营能力 ， 后续的利润提升是在预期内的 。

2. 新高教

新高教的优势在于内生+外延的双轮驱动 ， 两个方式都能快速增加营收和利润 。 新高教从西南起家 ， 享受西部地区高等教育发展红利 。

1 ） 内生增长。

在上文中我们提过 ， 尽管中国高等教育毛入学率较低 ， 但是各省市的差异依旧很大 ， 在人口较多的中西部省市 ， 入学率较全国水平依然存在差距 。

借用光大证券的数据 ， 新高教重点布局的贵州和云南 ， 毛入学率仅为30% ， 对比全国40%的平均水平 ， 提升空间非常大 。

资料 ： 光大海外

从下图新高教的年报中我们对这一点可以看到 ， 学生人数从4.6万增长到7.6万 ， 增长达到65% ， 如果不算上新收购的河南学校 ， 内生学生人数增长也达到了24% 。

云南和贵州学校 ， 受益于当地入学率的提升 ， 学生人数增长保持了相当高的水平 。

不同于K12学校 ， 高校和在基础设施的利用更为灵活 ， 高校的图书馆 、 教学楼这些核心设施 ， 不需要因学生人数增长而再配置 ， 每年只需按照招生人数增加相应盖一些宿舍楼 ， 即可满足新的招生计划 。

新高教的云南和贵州学校基础设施相利用率尚未饱和 ， 公司表示云南学校的容量为3.5万人 ， 而目前只有2.3万人 ， 利用率仅60% 。

随着学生人数增长 ， 固定成本变化有限 ， 利润率随人数持续提升 ， 新高教拥有更充足的备用校区 ， 内生增长可以得到保证的 。 预计2018 年在校人数增长58%至9.1 万人 。

资料 ： 新高教年报 、 华盛证券

学费方面 ， 纵向看 2017/18 学年公司各学校学费有节奏增长 ， 横向看云南学校15年做了大幅调价 ， 当年提升50% ， 滚动效应下每年学费平均增长10%以上 。

2019年调价10%-15% ， 平均每年也会有5%-7%的增长 。 学校平均学费1.15万 ， 而全国平均是1.3万 ， 提升空间依然存在 。 综合来看 ， 结合学生人数和学费上调 ， 未来五年内生的业绩可以维持20%增长 。

2 ） 并购重点 ， 低毛入学率地区。

并购区域主要是中西部地区 ， 当地教育厅为了减少财政支出 ， 同时完成提升毛入学率的目标 ， 会给民办教育更多的名额 。

中西部地区因为经济相对落后 ， 如果主要靠公办学校来拉动毛入学率 ， 每个学生需要1.2万的补贴 ， 再加上学校的建设成本 ， 平均每个人需要3万,对政府负担还是比较大的 。 因此 ， 政府对民办学校非常支持 。

所以 ， 无论是内生增长还是外延拓展 ， 新高教都有很强的增长空间 。

3 ） 战略和问题

新高教的战略是非常清晰的 ： 在民办高校领域深度耕作 ， 目前是七个省区的布局将来会扩展到不同省份 ， 长远目标是在全国每省份地区各办一所 ， 然后再买一所海外学校 。

从战略协同性上看 ， 确立了以建设 “ 应用型 ” 大学为主的目标 ， 非常符合国家对教育多层次发展的定位 。

但是美好之下也有隐忧 ， 新高教的财务费用较高 ， 这和公司战略有关 。

在沟通会上 ， 公司透露董事长珍视股票 ， 希望先把杠杆用的比较满 ， 银行给的五年期贷款综合利率为5.5% ， 第一期5亿港币 ， 利息成本的增加会在一定程度上削弱利润 。

资料 ： 新高教年报 、 华盛证券

3. 民生教育

在前面我们看到了民生教育的PE水平要显著低于其他三家公司 ， 这并不是市场无端低估 ， 而是和公司发展息息相关 ， 原因有两点 ：

1 ） 民生教育战略协同性较弱。

除了做高等教育外 ， 民生同样投资收购的几所高中 ， 加入到了K12阵营里面 ， 市场或许存在同样的困惑 ， 高等学校和高中教育是否具备协同性 ？

答案很明显 ， 大学跟高中课程体系和目标导向都不一样的 ， 民办高中通常是走精品路线 ， 让学生向着高等学府冲击 ， 而民办高校最好的仅是三本级别 ， 生源的延续性很少 ， 战略不具备协同性 。

相比新高教和中教控股来说 ， 市场偏爱主营业务更为聚焦的公司 。

2 ） 民生教育有很多政府补贴。

资料 ： 民生教育年报 、 华盛证券

年报显示其他收入中有近1亿来自政府补贴 ， 公司自述约有5000万为学生补贴 ， 其他则来自项目和政策补助 ， 这带来的问题是 ， 补贴一旦取消或减少 ， 利润会承受很大压力 。

另外民生教育的行政成本高企 ， 这几点共同因素成为了市场对其低估的原因 。

4. 新华教育

我们认为依然需要时间观察 ， 公司上市不久 ， 在收购上还未有相关动作 ， 相比已经做了几笔不错买卖的新高教和中教来说 ， 依然存在不确定 。

当然 ， 新华教育的账面现金和医学院项目是非常不错的 。 账面现金达18亿 ， 后续动作可以期待 。

正在筹备医科学校是非常稀缺的 ， 几个特点 ， 包括收费高 、 学制长 （ 5年 ） 、 更高的生源质量 （ 在一本招生 ） 成为医学科目较为吃香的原因 。

公司已取得安徽医科大学临床医学院牌照 ， 学校有三年的过渡期 。 预计18年1000-1500人 ， 学费16000元 。 2019年2000-2500 ； 5年争取做到10000人规模 ， 这里并为包括医护人员在职培训等其他短期培训。

10

全文总结

受益于中国高等教育毛入学率提升，行业内生增长稳定。

高教产业集中度持续提升，产业整合确定性强。

高校牌照的稀缺性和行业的高门槛使得头部公司稳定性强。

民办高等教育并不是一个特别性感行业，不具备强大的爆发力，但是胜在成长性，在震荡市场中显得较为稳定。

高等教育受益于全国整体毛入学率的提升，加之牌照的稀缺性，未来5年可作为稳健投资品种来重点关注。

当前教育板块整体估值已经不低，对应2018年PE中枢已经超过25倍，在这一波上涨后，需要回调来消化估值。

来源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18516.html