复星旅文：经营顶级度假村与七星级酒店是门好生意吗？

阿尔法工场 2018-12-06 10:39:30

注：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

主要经营旅游目的地和度假村的复星旅文 (HK:01992)，将要在12月14日登陆港交所。作为旅游界新星的它引来不少的关注，从资本市场角度看也尤其值得追踪。关于它的投资价值与逻辑，看一下对标物就明白了。

美股的度假村第一股范尔度假村Vail Resorts(NYSE:MTN)，旗下11个山地度假村，包括配套的滑雪学校，餐饮零售，旅游地产等业务。市值高达109亿美元，从2019年低点12.83美元涨到现在269.61美元，整整暴涨了20倍。

业务形态接近的复星旅文，会不会是未来的大牛股？我们从头来捋一下，首先看一下复星旅文旗下主要资产——地中海俱乐部（Club Med）：

1950年作为非营利组织成立，并开设首家度假村；

1966年在巴黎一级市场上市；

1969年在美洲的首家度假村开业；

1985年在亚太区的首家度假村开业；

2009年复星国际成立商业事业部（复星旅文前身）；

2010年复星对Club Med进行小规模投资；

2015年复星完成Club Med的收购，后者估值9.39亿欧元。

由于创始人家族逐步退出，股权分散的Club Med管理和激励都非常糟糕，导致没有跟上全球旅游业消费升级的趋势，再加上金融海啸的冲击。Club Med业绩开始下滑，2010年经营性亏损3.81亿元。

在这种情况下，当时复兴旅游集团的CEO钱建农认为这是个逆周期收购的好机会，自己接受经营会总比当时那个混乱的局面要好很多，所以赶紧收购吧。但不料半路杀出了一个程咬金，有着杠杆收购天王之称的KKR集团（（Kohlberg Kravis Roberts）支持意大利土豪Andrea Bonomi与复星展开竞标。

2014年-2015年期间：

复星喊价17欧元/股；

KKR&Bonomi抬杠，21欧元/股；

复星喊价22欧元/股；

KKR&Bonomi继续抬杠，23欧元/股；

复星喊价24.6欧元/股，拿下Club Med，后者估值被抬到9.39亿欧元。

这么多钱买下的度假村，截止到2018年6月底的现状是：覆盖全球26个国家及地区，经营69家顶级度假村。仅从硬资产度假村的数量上看，Club Med的底子碾压范尔度假村Vail Resorts。

但资产多并不代表利润多，2016年-2018年（每个财年起始日期为8.1-7.31），范尔度假村Vail Resorts的净利润分别为1.49亿美元、2.32亿美元、4.01亿美元；税息折旧及摊销前利润（EBITDA）分别为4.55亿美元、5.93亿美元、6.18亿美元。

而由于持续组织架构调整，以及“升星”战略——4星5星度假村比例从2012年的68.3%增加到2018年6月的82.4%%——带来的期间费用上升，2015年-2018年H1，Club Med作为主要资产的复星旅文，比收购前亏损的更严重，分别亏损9.54亿元，4.73亿元，2.95亿元，1.35亿元，三年半合计亏损18.56亿元，好在从趋势上看幅度有所收窄。

同期，复星旅文的EBITDA（经调整）分别为1.82亿元，6.3亿元，7.46亿元，4.25亿元，与范尔度假村Vail Resorts比还是差了一大截。

当然了，复星旅文业绩没有比较优势，除了Club Med处于转型期的原因以外，未尝没有其他因素影响，即使Club Med贡献了收入的绝大部分（95.5%）。

除了Club Med，复星旅文还有一个重磅业务——旅游目的地，这个分部的2018年上半年的营亏损3.61亿元，包括：

七星级酒店亚特兰蒂斯，总场地面积53.74万平米，2018年2月开始试营业的，共有1314间客房，20个餐饮设施，谁主管，一次容纳1.35万名游客的水世界及总面积5000平米的会议设施。

正在设计阶段的云南丽江项目，总场地面积69.54万平米；江苏太仓项目，总场地面积14.68万平米。

虽然前期投入多，但一切都还是值得的。三亚的亚特兰蒂斯尤其的火爆，2月15才试营业，7月份单月成绩单：客房入住率已经高达79.3%，客房收入6349.4万元，水族馆、水世界及餐饮等其他收入3967.7万元，平均每日房价1965元。

亚特兰蒂斯这座七星级酒店，完全是一座吸金神器，正在建设的丽江项目，太仓项目相比也不遑多让。“互联网+一切”的时代，常常把眼球吸引到线上的一侧，亚特兰蒂斯让人们重新认识了线下好产品的重要性。

复星旅文用转型期的Club Med，不断扩张的旅游目的地，以及基于度假场景的解决方案（太阳马戏团表演、儿童迷你营等），组成了服务于3000万富裕家庭的闭环生态。对他们需求的把握，也就是旅游业的消费升级：

不是独自去了多远多奇特的地方打卡，

而是拖家带口，一家老小还能有满意的深度游。

从长期来看，复星旅文“中国动力嫁接全球资源”的理论没有问题，国内兴建Club Med（已有安吉、黄金海岸、桂林、亚布力四个度假村）和优质旅游目的地，把体验做起来是有魔力的，不少感受过一次Club Med的游客表示，还要打卡其他Club Med。二次购买旅游产品，会产生协同效应盘活国外Club Med，目前67%入住率还有不小的提升空间。

不过从短期来看，对业绩改善最大的，可能是房地产！

三亚亚特兰蒂斯包含一个“棠岸”项目，即1004个可售度假物业，其中197个是别墅，807个是度假公寓，总建筑面积16.11万平米。截止2018年6月底，已订立966套购买协议，合约金额69.888亿元，预计下半年能逐步确认收入。这可是一笔巨款，整个复星旅文2017年的收入也就117.99亿元。而且房地产项目的利润率，要显著高于目前度假村的利润率。

靠住宅地产补贴商业地产的投资，这也是比较普遍的现象了。而且不仅是卖房，亚特兰蒂斯项目还一鱼两吃。透过爱必浓品牌，为出售的单位提供管理服务，主要是向外出租，已经与300个住宅度假单位签署协议，管理费6%。

度假村是个不错的生意，一旦度过扩张期，即固定资产折旧和财务成本高企的时段，现金流就源源不断的涌来。所以范尔度假村Vail Resorts能获得20倍EV/EBITDA（企业价值倍数）的估值。

对于复星旅文，我们还需要关注亚特兰蒂斯和Club Med的运营情况，能看到协同就是买入的信号。

但在那之前，还需要注意一些问题，比如说：周期波动对旅游市场的影响；消化Club Med的时间，因为逆周期买资产是痛并快乐着的事；极端天气对于业绩的影响；一定的安全边际。

来源:http://www.gongchang.fund/news-detail-19315.html