国君覃汉预测：中国央行可能9月加息 随后降准

摘要：国君固收覃汉认为，中国央行可能9月加息，随后进行一次降准，在此之前，通过OMO+MLF相机抉择进行量上对冲，维稳流动性。

本文作者覃汉、王佳雯，来自国君固收，原文标题《对未来两个月货币政策的推演》。

随着地方债供给放量、宽信用政策不断，流动性不可能再回到8月初的异常宽松状态。后续货币政策可能的演绎路径为，9月份跟随美联储加息，随后进行一次降准，在此之前，央行通过OMO+MLF相机抉择进行量上的对冲，起到维稳流动性的目的。长端利率的波段交易机会仍属鸡肋，手快机会有，手慢机会无，对于交易能力不算特别强的投资者，仍应该坚持越涨越卖的策略。

“窗口指导”下，市场利率守住了“底线”。

若以期限利差变动为基准，近期债市调整经历了三个阶段：

第一阶段，从跨过月末至8月7日，资金利率持续下行。在流动性几近泛滥的情况下，短端利率快速下行，期限利差走阔。这一势头在8月7日达到高潮，当日10Y-1Y国债利差较前一交易日扩大9bp，月初至此累计扩大26bp。

第二阶段，8月8日尾盘央行“窗口指导”，隔夜资金利率开始上行。至8月14日，RepoO/利率累计上行90bp，而期间逆回购操作停滞加剧了市场对于正回购重启的猜测。期限利差连续收窄，10Y-1Y国债和国开利差累计变动-16bp，-35bp。

第三阶段，8月15日MLF超额续作实现净投放，但随后资金利率仍旧整体上行，地方债供给加速、黑色系大涨强化滞涨预期，人民币暴跌等因素推动了长端的调整。这一阶段，期限利差有涨有跌，但整体累计收窄5bp左右。

自8月8日窗口指导以来，隔夜加权利率已从1.45%上涨至2.55%，涨幅达110bp。但体感流动性并不紧张，一方面体现在日内拆借相对容易，R与DR利差也较为平稳；另一方面，仅隔夜资金价格飙升，至8月16日当天，隔夜与7D资金利率几乎持平在2.54%左右。但从市场反应来看，对于短端的“信仰”已经被打破，“窗口指导”踩刹车，市场利率守住了“底线”。

事实上，从14年11月推出“利率走廊”以来，由于其理论下限较宽而政策利率偏高，市场利率与政策利率时有发生倒挂。但随着7D逆回购操作利率下调，其成为15年以来的市场利率实际下限，市场利率低于政策利率仅出现过一次：15年4月前后资金面“异常”持续56个交易日（4.3-6.23），但前提是连续降准（19.5%降至18.5%）及降息（2.5%降至2.0%）的刺激，而同时期，金融机构超储率维持在2.3-2.5%之间。

上周五开始，随着逆回购重启，市场资金利率有所下行。但央行在周二称，下一阶段要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，但绝不搞“大水漫灌”。总体而言，8月初狭义流动性爆松的局面大概率不会重演，资金价格的“市场底”和“政策底”均已经出现。随着地方债供给放量，以及宽信用效果显现，将进一步推动资金面维持相对“紧平衡”的状态。

地方债发行提速，更多宽信用“实锤”在路上。

随着政策逐步发力，宽信用有边际改善：

①央行货政报告提到，普惠领域小微企业贷款6月末余额为7.35万亿元，同比增15.6%，增速比上年末高5.8%。

②18Q2一般贷款加权利率维持上行，但票据融资加权利率拐头下行。从社融结构来看，18年以来信贷同比多增部分主要来自于票据。考虑到票据融资具有相对弹性，这一融资手段的量增价跌或是宽信用的先行信号。

③一度被认为是城投信仰终结者的兵团六师，于8月15日完成了“17兵团六师SCP001”的兑付。

④前期融资失利的东方园林8月17日完成发行12亿超短融，申购阶段出现7.1亿元的超额认购。而3个月前，其发行10亿公司债仅获得0.5亿认购，最终公告发行失败。

但是，融资企稳的趋势尚未形成：

①商业银行对小微支持力度不足，全国性大行、股份行几无新增，18Q2对小微企业贷款余额分别环比增-1.95%和0.80%；而城商行与农商行增速放缓，18Q2分别增2.97%和3.81%，增速较18Q1分别降低0.1%和1.4%。

②2017年1月开始，将“存款类金融机构资产支持证券”及“贷款核销”同时纳入社融口径，产生月均正贡献近830亿元；但新口径下社融增量仍差强人意。

“善意”通道虽是“虚晃一枪”，但宽信用的政策不止于此。

8月17日，银保监会信托部向各地银监局下发《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，证实了前期关于开展“善意通道业务”的说法并不属实。但“善意”的政策不止于此：

①8月14日，财政部发文《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余当主要放在10月份发行。

据财政部预算司，2018年1-7月全国累计发行地方政府债券21679亿元，其中专项债券5632亿元。据此估算，8-9月共计需要发行至少5168亿元专项债，10月份为2700亿元。若按匀速发行进行测算，则当前至8月末、9月、10月专项债发行分别为1088亿，4080亿，2700亿。

②银保监会在8月18日下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（下称“76号文”），明确指出对于龙头民营企业，要进一步加大融资支持，充分发挥其行业带动作用，稳定上下游企业生产经营。

③8月19日，监管部门要求一些大中型银行对小微企业和个体工商户的贷款利率降至最低。已有大行的小微企业贷款利率降至4.77%左右。与此同时，鼓励银行开展针对小微企业的无还本续贷业务。

④8月21日，国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议召开，强调对国有和民营经济一视同仁，对大中小企业平等对待。

⑤8月22日，国务院部署进一步推进缓解小微企业融资难的措施，要求适当提高贷存比指标容忍度，支持小微企业贷款；要求支持发行小微企业贷款资产支持证券。

近一个季度内，货币政策需要在平稳资金面、宽信用、稳汇率、平抑金融市场大的波动、前瞻指引等多个目标间权衡，对不同目标赋予的权重则需要进行择时。

对未来两个月货币政策的推演：

9月份跟随联储加息。在前期报告中（详见《股债双杀不可持续，债牛信仰被敲“警钟”》），我们对这一轮人民币贬值的三个阶段进行了系统的梳理。其中，第二阶段中，除了强美元的外部压力以外，中美两国经济与政策差拉大也是导致人民币进一步贬值的重要原因：3月份象征性加息，随后的“417”降准以来，超额对冲到期MLF，6月中旬并未跟随加息，月末再度定向降准且幅度接近普降，中美政策差逐步拉大。

面临美元升值压力，多数新兴经济体已经采取了相对紧缩措施：6月份以来，墨西哥央行6月21日上调隔夜银行间利率目标25个基点至0.75%；由于石油价格上涨和本币贬值导致通胀压力加大，印度央行6月6日上调政策回购利率25个基点至6.25%。为应对汇率贬值，与资本外流，土耳其央行6月1日、6月7日分别上调政策利率850个、125个基点至17.75%；而8月份以来，更是直接限制7天期资金拆借，只能拆借隔夜拆借（目前这一利率接近20%），这也意味着土耳其央行从某种程度上已经变相加息150基点。8月15日，印尼央行将指标利率上调25个基点至5.50%，将存款工具利率上调25个基点至4.75%，将贷款工具利率上调25个基点至6.25%。

18年以来，股市的四段下跌中，在第三和第四阶段，汇率贬值均产生了较大的负面冲击。而无论是稳定汇率，还是更为重要的平抑境内金融市场的大幅波动，在资本管制对交易行为进行管理之外，都需要货币政策进行配合。9月份美联储加息已经是板上钉钉，我们认为这一次央行大概率将跟随加息。

加息后大概率再进行一次降准。18年货币政策从“稳健中性”切换至“稳健”基调，但“花式”降准动作不断，且幅度与频次均不输于历史上的宽松周期：1998.2-1999.11降准幅度为7%，历时22个月；2007.9-2008.12降准幅度2%，历时16个月；2011.11-2012.5，降准幅度1.5%，历时7个月；2015.1-2016.3，降准幅度3%，历时15个月；2018.3-2018.7，降准幅度1.5%，历时5个月。多次降准后，金融机构超储率明显回升：7月末为1.7%，与6月末持平，较一季度末提升0.4个百分点。

前一阶段货币政策超前于财政政策，而一旦财政政策步调跟上，货币政策也会相应配合以降低实际融资成本，避免政策顾此失彼，反而加剧了地方债务负担。根据地方新增专向债的发行节奏，大概率会进行一次降准来对冲，时点可能在9月份跟随加息之后，实现同时应对跨季末的流动性冲击的作用。

在此之前，通过OMO+MLF组合稳定流动性。回顾近期央行的操作，其充分体现了“相机抉择”的特征：7月末至8月初的流动性极端宽松中，通过逆回购到期回笼资金，期间面临货币工具箱不足的困境时，进行了“窗口指导”；在跨过月中后，资金价格特别是隔夜利率大幅上行，再度重启逆回购操作以平稳流动性。为了不释放“自相矛盾”的信号，预计在9月下旬美联储加息之前，国内货币政策仍将通过OMO+MLF进行量上的对冲。

从对货币政策的推演来看，短期内资金利率拐点已现，并且随着地方债供给放量可能面临流动性进一步收敛的压力，在9月下旬之前，市场可能面临加息与“变相”加准的双重压力，这段期间，主要看央行如何通过高频的OMO+MLF操作来释放信号。10月份可能见到年内第四次定向降准，但由于前期流动性仍旧淤积，对于此次结构性宽松的力度可能需要看得保守一些，大概率不会出现6月份的接近普降的幅度。

近日10Y国开205在上探至4.30%的压力位后有所修复，且昨日随着资金面边际好转，利率进一步下行。但考虑到后续的潜在冲击，长端利率的波段交易机会仍属鸡肋，手快机会有，手慢机会无，对于交易能力不算特别强的投资者，仍应该坚持越涨越卖的策略。另一方面，昨日股市成交创出16年初熔断以来地量，情绪临近冰点后反转概率加大，维持下一阶段股强债弱的判断。