汇率贬值可控，债牛行情未完

汇率贬值可控，债牛行情未完

（海通债券每周交流与思考第283期，姜超等）

摘 要

上周债市上涨，国债利率平均下行3bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行1bp，城投债收益率平均下行1bp，转债指数收平。

货币利率止升，国债止跌反弹。

上周货币利率停止了连续两周的上升，其中7天回购利率R007和DR007稳定在2.6-2.7%左右，而隔夜回购利率R001和DR001降至2.3%左右，显示流动性重新改善。

而从债市的表现来看，上周利率债止跌反弹，其中10年期国债利率下行5bp至3.58%。

去杠杆收货币，汇率贬值可控。

在近期影响市场预期的一个重要因素是汇率贬值，由于6月份以后人民币汇率的大幅贬值，引发了各种担忧，包括输入性通胀风险，以及未来美国加息之后央行跟随上调利率的风险。

但我们考察了这一轮新兴市场汇率贬值之后，得出的结论是真正的问题国家并不多，主要是委内瑞拉、阿根廷和土耳其三个，而且其问题的根源都在于货币超发、通胀激增。但是这一轮主要新兴市场国家都吸收了历史教训，货币增速和通胀都不高，也使得这一轮新兴市场全面危机的概率不大。

而从中国来看，虽然我们过去货币一度超发，但是这两年的去杠杆政策是值得肯定的，我们的广义货币增速已经大幅收缩，与之相应的是汇率贬值风险也相对可控，到目前为止的人民币汇率贬值依然可以用美元升值来解释。

通胀风险有限，牛陡行情未完。

与此相应，我们认为这一轮通胀上升的风险非常有限。

从短期来看，由于雨水季节和猪瘟疫情的原因，短期菜价和猪价出现一定程度上涨，或使得3季度CPI升至2.5%左右，但这本身依然是低通胀水平。

而且由于此前广义货币的持续收缩，未来经济下行压力将继续体现，因此工业品价格PPI将持续下行，年底或降至0左右，因此综合CPI和PPI以后的全社会整体物价水平仍趋回落。

与此相应，我们认为央行无需因为汇率贬值或通胀压力提高利率水平，因此未来货币利率仍将位于16年以来的历史低位水平，而目前1年期国债利率依然远高于16年水平，这意味着债市牛陡行情仍未结束。

风险偏好难升，优选中高等级。

进入6月份以后，由于央行定向宽松政策的实施，以及积极财政政策的加码，信用债一度出现了普涨行情，但进入8月份以后，信用债又出现了集体回调。

我们认为，这一轮信用债行情难以出现以往那样集体持续上涨，原因在于从宽货币到宽信用的传导存在许多障碍。在理财新规细则之下，影子银行收缩的趋势未变，非标融资仍趋萎缩。虽然政府债券发行短期改善了信用环境，但一则政府发债无助于直接解决影子银行主体的融资困境，二则政府发债虽然在3季度短期冲高，但由于债务置换年内结束，19年以后的政府债券发行规模将重新下滑，因此信用收缩的环境难以根本扭转，也使得债务违约风险始终难以消除。

与此相应，我们认为信用债的投资偏好难以上升，要坚持以中高等级信用债为主展开配置，对低等级债券需保持谨慎。

一、货币利率：资金轻松跨月

1）资金轻松跨月。考虑到月末财政支出力度较大、国库定存释放资金，央行连续暂停逆回购操作，上周净回笼资金700亿，其中逆回购到期1700亿元，国库定存投放1000亿元（利率较7月小幅上行10BP）。货币利率先上后下，月末资金面宽松，R007均值上行3BP至2.72%，R001均值下行18BP至2.38%；DR007均值下行1BP至2.62%，DR001均值下行17BP至2.34%。

2）预计9月维持相对宽松。8月尽管地方债发行加速，但央行公开市场净投放资金2455亿，8月资金利率均值创年内新低，其中R007与16年9-10月水平相当。展望9月，公开市场到期压力不大，其中上旬无逆回购到期、MLF到期量仅1765亿，中旬国库定存到期量1000亿，而美联储9月大概率加息，短期制约货币政策进一步宽松。但一方面汇率贬值压力在逆周期因子重启、美元走弱后短期走稳，另一方面国内宽货币向宽信用传导还未见明显改善、实体经济下行压力较大，预计央行仍有动力维持货币的合理宽松，未来货币利率将比7月末、8月初最宽松时期有所收紧，但仍维持在相对宽松状态。

二、利率债：债牛行情未完

1）长端利率小幅下行。上周1年期国债收于2.85%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.58%，较前一周下行5BP。1年期国开债收于3.09%，较前一周上行2BP；10年期国开债收于4.19%，较前一周下行2BP。

2）供给小幅回落。上周记账式国债发行100亿，政金债发行560亿，地方债发行2510亿，利率债共发行3170亿、较前一周减少524亿，净供给2223亿、较前一周减少216亿，认购倍数尚可。存单发行量环比减少2171亿，净发行0亿，股份行3M存单发行利率较前一周下行6BP。

3）境外机构买债利息免税。国常会决定，对境外机构投资境内债券的利息收入暂免征所得税和增值税，期限暂定三年。今年以来境外投资者持续大笔买入国债，并超越银行成为国债第一大增持机构，而此次债券税收规定的明确或有利于提升政金债、地方债、高等级信用债对境外投资者的吸引力。

4）债牛行情未完。8月PMI微升，其中需求指标再降，生产和价格反弹，但从高频数据来看8月经济仍在减速，地产、汽车销量增速继续下滑，发电耗煤增速转负，显示实体经济基本面对债市偏利多。但食品价格短期反弹、政府债券发行加速等宽信用政策将推升三季度政府+社会融资增速小幅回升、9月美联储加息制约货币进一步宽松，以上因素短期内或制约利率下行。中长期来看，经济长期衰退风险仍存，总需求回落导致通胀长期趋于下降，预计四季度政府+社会融资增速重新回落，债券牛市仍未结束。

三、信用债：优选中高等级

1）信用债收益率小幅下行。AAA级企业债收益率平均下行1BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行1BP。

2）政府债务置换继续推进。财政部在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中提到“继续推进存量政府债务置换，缓解地方政府集中偿债压力”。但这并不意味着将会有第二次政府债务置换，应是指当前债务置换的继续推进，由于今年上半年置换债发行节奏偏慢，有可能在8月后继续发行。隐性债务在法律上明确不属地方政府债务，未来的化解将更多依靠融资平台自身，地方政府通过减少支出、处置资产等给予支持。

3）优选中高等级信用债。2017年以来制约信用债表现的两大因素是资管新规和信用风险，资管新规执行细则放宽有利于缓解存量信用债抛售压力和释放新增需求，货币政策和信贷政策转松有利于缓解信用风险，这意味着上述两大负面影响因素都有所缓解，信用债面临的环境大幅改善，但低等级仍面临诸多制约，一是违约潮过后金融机构风险偏好大幅下降，对信用瑕疵主体一刀切的现象短期内很难改变；二是风险偏好难以回升又导致低等级主体融资仍不顺畅，信用风险仍高。

四、可转债：择券关注业绩

1）转债指数收平。上周中证转债指数收平，日均成交量上升14.8%；同期沪深300指数上涨0.28%、中小板指下降0.12%、创业板指下降1.03%。个券58涨6平41跌，正股45涨1平59跌。万顺转债等3支新券上市，涨幅前5位分别是17桐昆EB（6.71%）、辉丰转债（4%）、曙光转债（3.42%）、航电转债（3.23%）和三力转债（2.84%）。

2）两只转债收到批文。上周莱克电气(603355,股吧)（10.2亿）、中航光电(002179,股吧)（13亿）两支转债收到批文，拓邦股份(002139,股吧)（7.73亿）和山鹰纸业(600567,股吧)（23亿）两支转债过会，大业股份（5亿）、山西证券(002500,股吧)（30亿）转债预案获证监会受理，而乾照光电(300102,股吧)（10亿）转债未收到批文、上海电气(601727,股吧)取消了30亿的EB发行。此外，上周亨通光电(600487,股吧)（18.2亿）、白云电器（8.8亿）、中曼石油（10亿）等6家公司公布了转债预案。

3）凯中转债上市。凯中转债规模4.16亿，上市时间2018年9月3日（周一），截至8月31日转债平价86.4元，参考平价相近的博世、泰晶等转债，再结合近期转债上市情况，我们预计凯中转债上市首日溢价率5%左右，上市价格或在90-92元左右。

4）择券关注业绩。本周转债正股中报陆续披露完毕，从业绩情况来看，医药、石化、公用事业等板块表现较好，农业、化工、传媒等表现较差。在股市整体低迷、转债标的“稀缺性”减弱的大背景下，个券的表现将更加分化。业绩增长稳定、基本面有看点的转债是配置首选，同时要尽量规避业绩不佳、信用风险较高的个券。市场方面，本周股市先涨后跌，反弹依旧偏弱，中报业绩较好的个券整体涨幅居前。四季度市场或仍处于震荡磨底阶段，转债分化行情之下更考验择券能力，建议优先关注成长和创新板块，其次是消费、医药等，短期控制仓位，耐心等待市场企稳后的配置机会。