传媒违约的第一枚“印记”--“17印纪娱乐CP001”违约风险梳理

虽然报表数据显示业绩承诺均已完成，但盈利增速却在逐年下滑，2014年至2016年印纪传媒实现归母净利润增速分别为58.02％、31.69％、27.27％，2017年实现归母净利润7.69亿元，同比增长仅为5.16％。

2018年上半年印纪传媒实现营业收入39,045.65万元，同比下降49.36％，整合营销业务同比下降21.79％，影视业务同比下降67.34％。实现归属于母公司净利润2,170.43万元，扣非后归属于上市公司净利润-4,940.82万元，分别较去年同期下滑91.89％以及121.74％。

一方面，业绩远低于预期，收入大幅下滑、现金回流规模下降，销售商品、提供劳务的现金同比下降58％，另一方面以影视投资支出为主的预付账款和并购投资款仍然在大幅增加，导致经营活动产生的现金流净额为-27,216万元，比去年同期下降1,609.85％，投资活动产生的现金流净额为-26,334.32万元，同比下降-938.19％，上半年末现金及现金等价物余额为1.35亿元，同比减少65.18％。

公司2018年上半年的的现金流紧张还表现在取消了股东大会已通过的分红方案。2017年年度公司股东大会审议通过了《2017年度利润分配预案》，每10股分配现金红利0.19元（含税），共计分配现金红利33,626,849.50元。2018年8月27日，公司又召开董事会通过2017年度不进行利润分配。

我们对印纪传媒从上市以来的风险迹象做了梳理，并试图对传媒类上市公司的信用风险关注点做一简要提示：

迹象1：优质客户流失、原核心业务业绩持续下降

作为印纪传媒原有的核心业务，整合营销业务收入规模自重组以来逐年下降。2014年整合营销业务实现收入216,346.08万元，占营业收入比重达87.92％，而2017年，整合营销业务只有86,684.08万元，占营业收入的比重为39.63％。 2018年上半年，整合营销业务收入继续下滑，实现收入23,803.24万元，同比下降21.79％。

从印纪传媒2014-2017年的前五大客户来看，重要大客户“一汽系”的销售额从2014年的8.73亿，下降到2015年的3.54亿、2016年的3.84亿。2017年，“一汽系”客户和伊利股份已不在公司前五大客户名单，评级报告显示“截至2017年末，该公司新增客户30家，流失客户20家。流失的客户主要包括：一汽轿车销售有限公司、一汽马自达汽车销售有限公司、内蒙古伊利实业集团股份有限公司、上海李奥贝纳广告有限公司北京分公司、北京昊海金桥文化传播有限公司、上海金伯利钻石有限公司、厦门金牌厨柜股份有限公司等。”

迹象2：影视作品口碑平平，部分影视剧上映时间不定或延迟，存货可能存在减值风险

公司近来加大了电视剧业务的投资，2014-2017年公司电视剧业务收入持续增长，从2014年的2.97亿元增长到2017年的12.46亿元，年复合增长率高达61.27％，但近年来公司主要影视剧作品大多口碑表现平平，鲜有轰动市场和获奖的作品，整体毛利率却明显高于同行。2015-2017年，公司电视剧业务毛利率分别为61.10％、57.23％和58.38％，而同期行业平均毛利率仅分别为42.27％、44.33％和43.03％。

此外，表5显示2016年和2017年印纪传媒的存货中制作中和制作完成等待上映的电视剧规模越来越大，占比也越来越高。部分电视剧如《翡翠恋人》因限韩令迟迟未能取得发行许可，播出时间不确定，也没有计提过减值准备。

迹象3：应收账款占用资金情况严重，坏账损失显著增长，2018年试图变更会计政策掩饰业绩

2014年以来，印纪传媒影视剧收入占比逐年增长，应收账款也一直保持较高速的增长。在业绩增速下滑的年份，应收账款反向增长更为明显，且账龄1年以上款项占比从2014年1.5％上升到2017年的29.74％，2017年开始，公司以坏账损失为主的资产减值损失显著增长。2014-2018年6月，公司坏账损失分别为867.35万元、2,703万元、1,739万元、11,916万元和13,676万元。

2017年以前，公司应收账款对象仍然以汽车行业客户（整合营销业务）为主，值得关注的是公司未在2017年年度报告中主动披露应收账款前五名往来对象，仅在之后的交易所年报问询函回复公告中提到最近两年公司应收账款主要客户行业分布情况。2017年末公司应收账款前五名客户中有4名影视行业客户。应收账款客户结构发生较大变化，主要客户从广告业主的汽车行业客户转变为影视行业客户，且上述影视行业客户多是影视公司，而并非终端上映的电视台或网络平台，公司客户质量下降。

2017年按欠款方归集的期末余额前五名应收账款汇总金额为84,211万元，占应收账款期末余额合计数的比例为36.14％。

从应收账款账龄分布变化情况来看，公司6个月以上和1年以上应收账款占比在2017年陡然提升。公司于2018年6月26日召开董事会审议通过了《关于应收账款会计估计变更的议案》，认为“公司应收账款随着公司业务规模不断扩大，销售收入不断增长而增加，但公司主要客户均为知名企业，应收款项风险可控，坏账率较低，拟自2018年4月1日起，大幅调低6个月以上的应收账款坏账准备计提比例”。

但时隔一月，在深圳证券交易所的问询压力下，公司于7月26日公告称决定取消上述会计估计变更，维持原应收款项坏账计提比例。2018年半年报显示，公司6个月以上账款占比已从2017年的42.25％上升到83.46％，当期坏账损失13,675.66万元，超过2017年全年水平。

此外，从应收账款周转情况来看，由于影视行业特点，影视剧版权销售与电视台、发行机构签订合约时一般会约定分次支付发行款，通常在影视剧播出放映后一段时间内才能收回大部分款项或播出放映后才能收回全部款项，因此影视行业公司回款周期相对较长。但近年来印纪传媒应收账款周转次数下降明显，从2015年的1.53次降低至2017年的1.18次，且显著低于行业应收账款平均周转次数。

迹象4：大股东股权陆续质押和转让，关联交易无视上市公司利益

肖文革及其全资控股的一人有限责任公司印纪时代（天津）企业管理有限公司（以下简称“印纪时代”）和一致行动人北京印纪华城投资中心（有限合伙）（以下称“印纪华城”）自2015年底就开始陆续质押持有的公司股票，质押比例均超过了90％。

截至2018年6月30日，肖文革持有公司股份数量779,457,078股，占公司总股本的44.04％，已100％质押；印纪时代质押公司股份17,333万股，占其所持公司股份的93.3％，印纪华城质押公司股份219,072,000股，占其所持股份的96.87％。随后在2018年7月27日和8月份，肖文革、印纪华城和印纪时代的股票均已被司法冻结。

而肖文革在2018年偿债危机发生前还频繁减持股票。2018年1月29日，肖文革将其持有的上市公司6.03％的股份转让给安信信托股份有限公司，以12.75元/股的价格转让给安信信托，转让价款13.6亿元。2018年5月9日，肖文革将其持有的81,420,874股（占公司总股本的4.60％）和印纪华城持有的7,079,126股（占公司总股本的0.40％）股份协议转让至于晓非，转让价款10.44亿元。

如前所述，2018年上半年，公司已经表现出整体业绩下滑，现金流紧张，但在2018年7月6日，公司仍发布公告称将通过现金收购方式购买公司控股股东肖文革先生名下的房屋，房屋转让价款为6,600万元。在监管的关注压力下，公司于7月25日召开董事会终止了该关联交易。

迹象5：重大资产重组真实性遭到关注

公司借壳上市以来，出现两次因筹划重大资产重组申请停牌事项，停牌时点都恰在股票连续跌停后或大股东质押的公司股票触及平仓线，但该等重组事项均无果而终。2017年4月13日，公司董事李荣强辞职，4月15日，公司实际控制人肖文革手中所持有公司股份的83.89％解押后又再质押，双重影响下，印纪传媒股票于2017年4月12日至4月14日连续3个交易日跌停，4月18日申请临时停牌，并又在当天以筹划重大资产重组事项为由停牌，公告称公司拟收购2017年4月21日在英属维尔京群岛成立的FBS Entertainment and Leisure Holdings Limited，据称是全球知名媒体《福布斯》旗下子公司，主要是购买福布斯在大中华区的授权。这项交易持续了5个月，期间多次期满申请继续停牌，并被监管问询进展，直至2017年10月17日公告“由于本次交易涉及境外资产，交易结构较为复杂，涉及的工作量较大，并且近期对外投资、资金出境监管趋严，审批节奏严重放缓”，确定收购终止。

2018年2月2日，印纪传媒因控股股东及其一致行动人部分质押股票触及平仓线申请股票停牌。2018年2月23日，公司就收购镜尚传媒有限公司（以下简称“镜尚传媒”）100％股权，发布了《重大资产重组停牌公告》，2月23日，公司披露《关于控股股东平仓风险处理情况的公告》，并申请公司股票转入重大资产重组继续停牌。2018年7月7日，公司发布了《关于终止重大资产重组事项暨公司股票复牌提示性公告》，公司股票于2018年7月9日复牌。深圳证券交易所于7月6日的关注函中要求公司就当时股票触及平仓线事项及筹划重组事项的具体过程，以及是否存在滥用停牌、无辜拖延复牌时间等情形做出书面说明。

值得关注的是，在公司2018年现金流如此紧张的情况下，在收购镜尚传媒事项中，公司仍向交易对方支付了2.5亿元的投资保证金，该笔资金能否收回尚不可知。

迹象6：公司高管频繁辞职

2016年4月-2017年4月，印纪传媒多位高管、独立董事先后离职。此后，董事会秘书和财务总监职位长期空缺，并由董事长兼任。而董事的离职，公司董事人数低于《公司章程》关于9名董事的人数规定，直至2017年12月25日，《公司章程》才被修订以符合现实情况。

2018年8月和9月，先后又有三名独立董事辞职。

如此频繁的高管变动和董事辞职，值得对公司内部控制和管理加以警惕和关注。特别是在公司财务总监离职后，又更换了为其提供审计服务的会计师事务所，此后公司披露的财务信息越发趋于简化。

传媒行业信用风险关注：

2014年以来，大量广告、影视和游戏业务为主的传媒类公司以各种形式高估值、高溢价借壳上市公司或被注入上市公司。从2013年到2017年，传媒行业一共新增752单并购事件，其中2015年无论是并购金额还是并购单数均达到近年高峰。根据Wind信用债传媒行业（申万）数据统计，截至2018年9月19日，存续债券中共有65家传媒类公司共发行了133只债券，债券余额合计达832.50亿元。

对于此类公司我们要关注的信用风险点主要包括：

1、传媒行业受文化监管政策影响较大，需关注政策监管风险，警惕政策收紧对企业相关业务持续性的影响

传媒行业各细分领域受文化监管政策的影响较大，存在较大的政策监管风险。影视行业抵制“问题艺人”，以及“阴阳合同”涉税问题仍在调查中，严格的行业监管将影响部分影视剧作品，如某影视公司在2018年半年度报告中称电视剧《巴清传》主要演员受到相关传闻影响未收到排播通知，该剧原计划在2018年1月12日晚黄金档登录东方卫视和江苏卫视，却临时撤档未能播出，未来《巴清传》若停播解约，该影视公司将面临较大的坏账损失风险。受网络游戏备案和版号发放暂停的影响，30家游戏样本企业中有12家净利润下滑，其中8家降幅超过50％，国家新闻出版署可能实施网络游戏总量调控新政，将持续影响游戏行业企业的生存环境。

2、游戏和影视业务盈利预期不确定性较大，需关注业绩的可持续性，警惕业绩的突然滑坡

一般产品或业务在研发或生产阶段，都有较为稳定的收入和盈利预期，但游戏和影视业务每一款产品能否得到市场认可，达到预期收益，都存在很大的不确定性。影视传媒行业是充分竞争的行业，一旦市场反响不好，或者延迟发行，不但产品的前期投资可能无法收回，在布局大量投资制作的战略下，现金流也会迅速枯竭。

部分公司在业绩承诺期满就出现业绩大幅下跌，部分公司甚至在业绩承诺期就没完成业绩，所支付的业绩补偿相对于股东套现离场的规模也不足一提。我们选取上市公司2017年影视、游戏及广告营销业务单项或合计收入占当年该公司主营业务收入超过30％的82家传媒类样本企业发现，2018年上半年净利润出现下滑或亏损的传媒类上市公司达37家，其中有25家同比大幅下滑超过40％。

因此需要关注传媒类公司团队的素质、稳定性和创作能力，以往作品的制作水平、质量和市场认可度，以及产品制作进度与公司现金流的匹配程度，警惕产品延迟甚至无法面世的风险导致业绩的突然滑坡和现金流的枯竭。

3、传媒类企业属轻资产行业，依靠并购重组上市或对外收购扩张较为普遍，需关注并购资产的估值，警惕资产高估、虚增及其业绩完成情况

传媒类企业属于轻资产行业，依靠并购重组上市或对外收购实现扩张的传媒企业因高估值存在大量商誉。根据我们的样本企业数据统计，传媒行业商誉在2013年后加速扩张，当年增速达到436.56％，2015年商誉增量绝对值达到高点，相比2014年增加500.80亿元，2016年起商誉规模增速及绝对值增量回落明显。截至2018年6月末，以影游广告为代表的传媒行业商誉规模达1,339.96亿元，占净资产的比重为38.16％。

随着传媒行业并购持续降温，“并购大时代”的后遗症开始逐渐显现。由于多数并购均设有三年业绩对赌期，而在被收购企业对赌期后期的业绩完成情况往往弱于对赌期初期，虽然商誉减值与对赌业绩实现与否并无必然联系，但未能完成对赌，在减值测试中大概率被认为经营不佳，未来现金流（DCF）折现价值小于账面价值，从而计提商誉减值准备。2017年是2015年并购高峰后业绩对赌的第三年，当年商誉减值规模井喷，高达52.02亿元，是2016年的10.37倍，传媒行业将面临较大的商誉减值风险。因此，要特别留意公司商誉形成的来源、估值依据的可靠性，未来可能发生的不利变化，减值准备计提的合理性、充分性以及对资产价值重估和利润的影响。

4、影视和广告营销业务回款周期较长，需关注应收账款运营效率，警惕回款延期给企业带来的现金流压力

影视和广告业务为主的企业回款周期相对较长，应收账款规模相对都较大，给企业带来一定的现金流压力。近年来，以影视、广告营销业务为主的企业应收账款规模也在持续增长，2017年应收账款占净资产比重为29.87％，占当年营业收入的比重为33.81％，对企业的营运资金形成较大占用。应收账款周转率下降对于企业信用资质恶化有一定的预示效果，一旦回款延期导致应收账款周转率持续较低，将给企业带来较大的现金流压力，企业为补充更多的运营资金，将扩大负债规模。

5、传媒类公司大多是民营企业，需关注关联交易和公司治理，警惕实际控制人的道德风险

传媒类公司大多是民营企业，在我们的82家样本企业中民营企业占比高达81.71％，同时实际控制人往往是企业的创始人，在企业的经营决策中有很大的话语权，影响着企业的发展战略和经营风格，因此严格的管理和内控对此类企业来说更为重要。部分传媒类上市公司实际控制人通过频繁投资并购，隐蔽关联交易转移资金，或推高上市公司股价，再通过上市公司股权质押提前套现离场，最后严重损害上市公司股东的利益和债权人利益。在我们82家样本企业中，有61家企业大股东将公司股票质押，其中有29家企业大股东累计质押数占其持股数的比重在90％以上。高比例股权质押若触及平仓线，将存在公司大股东或实际控制人变更风险，进而影响公司的稳健经营。