政治阻力无碍美联储加息 通胀走势将决定未来加息节奏

【事件】 2018年9月27日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率上调25个基点，达到2.0％至2.25％。这是2015年12月以来美联储连续第8次上调政策利率，也是2018年以来的第3次加息。同时公布的利率预期点阵图显示，2018年美联储还将有1次加息，2019年将加息3次。会后，美联储上调了美国经济增长预期，并从政策声明中删除“宽松”措辞。

美国政策利率走势

【基本判断】近期特朗普总统对美联储加息政策连续表达不满，但就业市场收紧和通胀走势抬头促使美联储实施年内第三次加息。下一步美联储是否继续保持货币收紧步伐，将主要取决于美国国内物价上涨势头，持续加息的可能性比较大。美联储加息会带动全球金融环境收紧，欧盟等主要经济体将相继收紧货币政策。短期内央行有理由不立即跟随美联储加息，后期国内货币市场政策利率仍存在小幅上调的可能。“加息降准”或将成为央行未来应对美联储持续加息的政策组合。

具体分析如下：

一、特朗普总统连续批评美联储加息政策，但就业和通胀数据推动美联储加息

近期特朗普总统打破惯例，连续对美联储加息政策进行口头干预。7月20日，特朗普认为美联储在提高借贷成本，将拖累经济增长，他表示“他不喜欢美联储做的这些工作。”8月17日，特朗普称“他期望鲍威尔是一个支持低利率政策（cheap-money）的美联储主席，但实际上他却在加息。”直至最近的8月30日，特朗普在采访中依然声称，“他不喜欢宽松货币政策的终结。”特朗普的这些评论打破了数十年来美国总统尊重美联储独立性、避免评论货币政策的惯例，给市场预期带来了新的不确定性。考虑到特朗普总统握有美联储理事提名权，因此市场对本次议息会议结果给予高度关注。

近期美联储关注的两类数据持续走强，推动其做出加息决定。鲍威尔今年2月就任美联储主席后，继续坚持前任的渐进式加息路径，其中就业和通胀数据是决定加息节奏关键驱动因素。在劳动参与率企稳背景下，8月美国失业率为3.9％，持续处于近40来的最低点附近，表明当前劳动力市场已进入充分就业状态。在通胀方面，8月美国CPI与核心CPI同比增速分别达到2.7％和2.2％，虽较上月略有下滑，但仍保持近3年以来的上升势头。而在美联储关注的通胀指标PCE（个人消费支出平减指数）方面，最新的7月数据已分别升至2.3％和2.0％，均已达到美联储设定2.0％的政策目标。为防止经济过热，并为未来的经济衰退预留货币政策操作空间，是美联储本轮加息的主要考虑因素。

失业率与通胀率“一降一升”，推动美联储加息 　

二、通胀走势将成为决定未来美联储加息节奏的关键因素，短期内持续加息概率较大

本次议息会议后公布的利率预期点阵图显示，2018年美联储还将有1次加息，2019年将再加息3次，与上期结果相同。我们判断，鉴于当前美国已进入充分就业状态，而通胀数据总体仍处于温和水平，因此未来通胀走势对美联储加息决定将有更为重要的影响。从历史数据来看，美国国内薪酬增速与通胀水平密切相关，薪酬增速加快往往会直接驱动物价走高。

薪酬较快增长或将继续带动美国国内通胀走高

最新数据显示，8月美国非农时薪增速达2.9％，创下近九年来的新高，且整体保持上升势头。由此，尽管8月美国物价增幅出现小幅回落，但后期CPI很有可能在居民收入增速加快的推动下重拾升势。其背后更主要的推动因素在于，2017年末美国启动三十年来最大规模的税改，短期内对宏观经济的刺激效应显现，二季度GDP环比增速达4.2％，创四年来新高。本次议息会议后，美联储上调2018年美国GDP增速至3.1％，较6月预期增加了0.3个百分点；2019年预期为2.5％，高于6月预期的2.4％。我们判断，以上增速预测结果均存在上调的可能性。由此，短期内较高的经济增速与居民收入增长，或将继续推动美国物价水平以高于政策目标（2.0％）的增速运行，从而推动美联储采取加息行动。

未来物价走势的不确定性因素主要包括：1、中美贸易摩擦升级，带动美国国内物价水平进一步走高；2、特朗普税改效应消退，经济增速较预期提前下滑，物价增速随之走低。

历史数据表明，在每一轮加息周期中，美联储最终的政策利率通常会高于均衡利率（也称“中性利率”，指既不会提振也不会抑制经济增长的利率水平）1个百分点。目前美联储认定的短期均衡利率约为3.0％，这意味着本次加息的顶点将在4.0％左右。当前政策利率为2.0％-2.25％，这就意味着美联储还有约1.8个百分点的加息空间，2019-20年美联储持续加息的可能性较大。预计未来特朗普总统还将对美联储货币政策进行口头干预，但无法对加息决定产生实质性影响。

三、美联储加息带动全球金融环境收紧，国内后期存在小幅加息可能

作为世界第一大经济体，美国货币政策收紧势必会产生外溢效应，带动全球金融环境收紧。预计欧洲央行将在年底退出量化宽松措施，并最早在2019年年中启动加息。日本央行也正在向偏紧的方向微调货币政策。除英国、加拿大、韩国外，短期内将有更多发达经济体加入加息行列。此外，伴随美元升值引发新兴市场货币汇率承压，印度、俄罗斯、巴西、南非和土耳其等重要新兴经济体也正在或趋向上调本国利率。

国内后期存在小幅加息可能。当前我国央行确立了“合理充裕”流动性管理目标，市场利率（DR007）仅略高于央行公开市场政策利率，后者上调的空间较小。更重要的是，由于中美贸易摩擦升级，国内稳投资、稳增长需求上升，在“宽货币”向实体经济“宽信用”传导不畅情况下，仍需要央行低利率政策给予支持。因此，短期内央行有理由不跟随美联储加息。

着眼于四季度，考虑到当前美联储加息缩表正在引领全球货币政策正常化进程，全球利率水平趋于上升，若中国持续按兵不动，未来中美利差进一步收窄——当前中美十年期国债利差约为60个基点，已低于央行确认的90个基点左右的舒适区间——将造成人民币汇率和跨境资金流动性压力趋于上升。此外，当前的流动性“合理充裕”并不意味着我国货币政策转向全面宽松。随着近期实体经济“宽信用”效果逐步显现，为了避免可能形成“大水漫灌”，未来流动性充裕状态也将合理有度，甚至可能适度收缩。由此，四季度央行仍有可能小幅上调公开市场政策利率，同时继续采取“置换式降准”，疏通货币政策传导路径，缓解民营经济、小微企业融资难问题。我们判断，“加息降准”或将成为央行未来应对美联储持续加息的政策组合。