债市违约：印纪娱乐传媒股份有限公司
金融界债券 2018-09-27 14:18:45
从财务指标看违约原因
——案例分析：印纪娱乐传媒股份有限公司
印纪娱乐传媒股份有限公司（下称“印纪传媒”或“公司”）是位于四川省一家上市民营企业，于2014年在深交所完成借壳上市。公司主营业务是整合营销服务业务和影视及影视衍生业务。截至2018年上半年末，公司控股、参股子公司合计共14家，其中全资子公司7家。
根据公司2018年8月发布的2018年上半年财务数据，截至2018年6月底，公司合并口径范围的总资产为44.57亿元，总负债为13.64亿元，所有者权益为30.92亿元，其中归属母公司的股东权益合计29.05亿元。2018年年初公司主体信用等级为AA。
受行业监管政策趋严和公司经营策略调整的影响，2018年公司营业收入和净利润出现了大幅下行；同时公司应收账款周转天数2018年拉长较多，现金流回笼能力大幅降低。两因素叠加导致公司2018年经营活动现金流呈现净流出状态。公司资金来源对债务融资依赖较大，推升了短期债务压力。而融资渠道方面，在股价下跌、管理层变动等负面消息的冲击下，公司2018年外部融资渠道较为不畅，内部持有的可变现资产也较少，融资腾挪空间有限。上述因素共同作用导致了公司最终的违约。
公司营业收入在2015年-2017年有所波动，2018年上半年大幅下滑近50％。公司净利润在2018年上半年同比下滑94.21％，销售净利率同比下跌87.18％。
公司应收账款周转天数持续拉长，导致公司现金回流较慢，加之2018年净利润降幅较大，公司2018年经营活动现金流呈净流出。
在筹资活动进行不畅的情况下，公司筹资活动现金流2018年上半年出现净流出。因内、外部资金来源有限，2018年年中公司货币资金水平已降低至1.35亿元。结合公司总债务规模不断提升、短期有息债务保持高位的因素，公司非受限资金对短期有息债务的覆盖率相比2015、2016年缩水近一半，相比2017年下降超过100％。可以看到，公司短期偿债能力出现明显下降。
印纪娱乐传媒股份有限公司（下称“印纪传媒”或“公司”）是位于四川省一家上市民营企业，于2014年在深交所完成借壳上市。公司主营业务是整合营销服务业务和影视及影视衍生业务。截至2018年上半年末，公司控股、参股子公司合计共14家，其中全资子公司7家。
根据公司2018年8月发布的2018年上半年财务数据，截至2018年6月底，公司合并口径范围的总资产为44.57亿元，总负债为13.64亿元，所有者权益为30.92亿元，其中归属母公司的股东权益合计29.05亿元。2018年年初公司主体信用等级为AA。
2018年9月10日，印纪传媒由于未能按时足额兑付“17印纪娱乐CP001”本息合计4.24亿元，构成实质性违约。违约事件发生前，印纪传媒公司已因2018年业绩不佳、管理层出现较大变化等原因，多次发布债券兑付不确定性公告。目前，印纪传媒尚有1期本金规模为4亿元的“17印纪娱乐MTN001”存续，到期日期为2020年3月10日。9月19日，印纪传媒在答复“17印纪娱乐CP001”第一次持有人会议决议时称，公司将积极筹备资金以偿付债券，但不同意设置偿债资金专户的议案及由印纪传媒子公司追加担保的议案，同时无法每周一向持有人通报最新账面资金情况。
1. 行业因素叠加经营策略调整，企业经营状况下行
近年来公司逐步调整经营策略，整合营销板块业务逐步压缩，着重发展影视及影视衍生业务，2015年-2017年公司营业收入有所波动但净利润水平保持平稳上升。而公司2018年第一季度部分影视项目因政策限制暂时无法获得发行许可，发布时间被推迟，对影视及影视衍生业务的开展造成了较大影响影响，也最终导致公司2018年上半年营业收入大幅下降。营业收入的下降严重影响了公司盈利能力，公司2018上半年营业利润和净利润均出现了较大幅度的下滑。
2. 应收账款回款不力，经营性现金流大幅流出
公司应收账款占总资产比例较高，且自2016年以来占比不断上升。而2018年公司由于部分电视剧、电影无法获得发行许可，导致公司无法获得票房分成及电视剧播映收益，从而使得公司应收账款周转天数大幅拉长，资金回笼能力出现较大下降。在经营活动开展不畅、资金回笼能力持续降低的情况下，公司经营活动现金流在2018年由正转负，无法对货币资金形成有效补充。
3. 财务杠杆上升，债务压力加大
自2017年开始，公司融资方式由银行借款逐渐转向债券融资。2017年为发展公司影视及影视衍生业务，公司发行了“17印纪娱乐CP001”和“17印纪娱乐MTN001”两只债券，以置换银行贷款和补充公司营运资金。上述两只债券的发行使得2017年公司的债务规模明显提升，且“17印纪娱乐CP001”期限较短，使得在公司2018年业务下滑的情况下，面临较大的短期偿债压力。
4. 外部融资渠道堵塞，内部融资空间有限
公司股价自进入2018年以来持续下跌，2018年9月25日收于3.79元/股，半年内跌幅为68.07％，一年内跌幅超过75％，股票市场融资能力已经相当有限。且公司管理层已有2人离职，另有2人已提交辞职申请，存在较大管理层变动风险，影响了公司的外部融资能力。另外，公司控股股东质押率已经达到100％，且其所质押股票已经触及平仓线，能提供的支持较为有限。内部融资方面，公司流动资产占比超过90％且以回收周期较长的应收账款为主，主要可变现资产存货中的部分电视剧发行权，因“限韩令”原因尚未获得发行许可，变现能力较差。在公司经营状况出现下滑，同时外部、内部融资空间均有限的情况下，公司难以支付到期债券，最终发生了违约。
1. 上半年营业收入、净利润大幅下滑，净利率大幅降低
公司营业收入在2015年-2017年有所波动，2018年上半年同比大幅下滑近50％。公司净利润在2018年上半年同比下滑94.21％，销售净利率同比下跌87.18％。
2. 应收账款占比较高，周转天数持续拉长
公司应收账款占总资产比例较高，且应收账款周转天数自2015年以来持续拉长，尤其是2018年上半年拉长幅度较大，2018年上半年达到了990.72天，较2017年增长近2倍。在净利润大幅下滑，应收账款回款难度加大的情况下，公司经营活动现金流在2018年上半年呈净流出状态。
3. 筹资性现金流净流出，货币资金对有息债务覆盖率降低
在筹资活动进行不畅的情况下，公司筹资活动现金流2018年上半年出现净流出。因内、外部资金来源有限，2018年年中公司货币资金水平已降低至1.35亿元。结合公司总债务规模不断提升、短期有息债务保持高位的因素，公司非受限资金对短期有息债务的覆盖率相比2015、2016年缩水近一半，相比2017年下降超过100％。可以看到，公司短期偿债能力出现明显下降。作者：翟帅
