社融会成为货币政策目标吗？社融会在四季度回升吗？

金融界债券 2018-09-29 11:44:36

正文

8月金融数据显示社融同比增速10.14%，创2018年3月以来新低，4月中旬，央行定向降准1个百分点置换中期借贷便利，货币政策目标转向边际宽松。社会融资规模作为宏观审慎监管的重要数据指标，在我国货币政策传导机制中发挥着怎样的作用？在反映金融体系对实体经济的支持上的有效性如何体现？社融数据对于经济增长是否具有前瞻作用？社融作为货币政策中介目标的可持续性又将如何演变？本文将对此问题进行讨论：

信贷和M2作为货币政策中介目标的有效性在不断下降

货币政策中介目标是架接货币政策工具和货币政策目标的桥梁。历史上中国一直以人民币信贷为主要的货币政策中介目标；货币供应量与信贷规模数量目标自1995年才开始并列出现在政府工作报告中；此后，信贷规模指标逐渐被货币供应量（M1、M2）指标取代，到2007年，广义货币供应量（M2）正式成为中国货币政策中介目标；2010年央行首次提出社会融资规模的概念，2016年政府工作报告中社会融资规模与M2并存，且首次明确指出“社会融资规模余额增长13%左右”，肯定了社融数据在货币政策传导机制中的2重要性。

随着我国资本市场的不断发展，传统的货币政策中介目标逐渐与实体经济表现产生背离。在中国的二级银行体制下，信用贷款是央行和二级银行主导的融资体系发放的贷款。央行向银行投放基础货币，银行进而向居民投放货币，广义货币（M2）即通过信贷派生。在银行主导的金融体系下，实体经济主要的资金来源是银行贷款，信贷作为货币政策中介目标能够有效反映金融体系对实体经济的融资支持。如果信贷是惟一的融资渠道，那么理论上信贷和M2近乎相等，但实际上，随着金融市场债务融资工具不断丰富，中国经济扩大对外开放，一方面银行可以通过购买企业债券、表外融资等渠道派生M2，另一方面贸易顺差带来外汇占款直接投放的M2数量增加，特别是90年代以来出口贸易成为中国经济快速增长的主要动力，M2指标逐渐超过信贷，成为更加有效的货币政策中介目标。进入21世纪，金融创新为实体经济提供了更多渠道，金融脱媒化使私募股权基金、风险投资、天使投资以及P2P网贷等各种直接融资方式不断涌现，社会融资规模的概念应运而生。国家统计局显示，社会融资规模存量主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信贷贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产和其他融资工具。今年7月，央行进一步对社融口径进行了调整，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资资规模统计，在“其他融资”项下反映。社融成为比M2更加有效的货币中介目标。

社会融资规模是当前较为有效的货币中介目标

社融与货币政策最终目标的相关性更高。社会融资规模作为一定时期内实体经济从金融体系中获得的全部资金总额，除了银行、保险、券商等传统金融机构，还包括基金、信托、贷款公司、影子银行新型金融机构所提供的更多复杂多样的融资渠道，能更有效地反映社会融资结构的变化。社融概念的提出，反映了央行对非银机构信用创造的重视，宏观审慎监管也由信贷拓展到债券、股票、保险等更加广泛的领域。当前在融资结构上，银行间接融资占比快速下降，企业债券融资和股票融资占比稳步提升，此外信托贷款、贷款公司贷款、融资租赁贷款等融资规模也在不断扩大，总体上，社会直接融资占比在不断提升，人民币贷款和M2已不足以代表金融体系对实体经济的资金支持，相较于其与我国名义GDP逐渐背离的趋势，能够更准确反映国内融资环境变化的社融指标与GDP总量的相关性更加突出。

社融作为货币政策中介目标具有可控性、前瞻性。货币政策传导是央行按照操作目标使用货币政策工具，进而影响中介目标，并最终影响实体经济活动以达到货币政策最终目标的传递过程。中国人民银行的主要货币政策工具有央行贷款、利率政策、存款准备金率、公开市场操作、常备接待便利、中期借贷便利和抵押补充贷款；操作目标包括基础货币投放、存款准备金和货币市场利率；最终目标是实现经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡。

货币政策的有效传导需要中介目标具有与政策工具、操作目标更加密切的相关性，准备金、基础货币、货币市场利率这三个操作目标对社会融资规模的影响较大，社融作为中介目标的可控性较强。从资金流向来看，只有流向实物投资和消费领域引起投资、消费及净出口增长的资金会对GDP直接产生影响，流向银行存款、偿还债务的资金对GDP难以产生直接影响，而流向证券投资、二手房产骑车的资金要通过财富效应、储蓄效应、预期效应等其他途径对物价水平和GDP的影响。

社会融资规模对投资、消费、净出口的影响较为稳定，相比新增人民币贷款，其与货币政策最终目标的相关性更强。从统计数据上来看，社融数据领先GDP约两个季度，社融指标的前瞻性对实现货币政策的最终目标更加有效。

社融有效性在金融创新背景下面临挑战。利率市场化有利于货币中介目标逐渐由数量型向价格型转化，但当前利率市场化尚未实现，社融仍是主要的中介目标。社融作为数量型的货币中介目标仍存在不足之处。由于民间借贷、典当、私募股权投资基金等数据难以获得，未被纳入统计范围内，此外政府债务、外汇占款、外商直投等对宏观经济有着重要影响的数据指标也未纳入统计口径。金融创新的快速发展使得社融统计口径因遗漏和调整时滞产生的偏差不断增大，进而削弱其作为货币中介目标的有效性。回顾发达国家货币政策中介目标转型的历史可以发现，美国、英国、加拿大、日本等国家都经历了数量型货币政策中介目标有效性不断下降，并最终转向了以利率或汇率为主的价格型中介目标。以美国为例，20世纪70年代，美国的货币政策中介目标是M1，随着M1与实体经济间的相关性弱化，M2取代M1成为新的中介目标，到了90年代，M2与经济活动也出现了背离，美联储于是放弃了数量型的中介目标，开始转向使用联邦基准利率这一价格型中介目标。

中国利率市场化程度不断提高，为向价格型货币中介目标转型创造了有利条件。但由于利率市场化进程尚未完成，利率作为价格型中介目标还无法充分实现有效的传导机制，短期内，央行可以通过不断调整扩大社融统计口径维持该中介目标的有效性；长期中，仍需要推进利率市场化进程，实现向价格型中介目标的转型。

社融的回升需要多重力量的配合

回顾社融大幅回落时期，货币政策多数释放宽松信号。2003-2005为统计社融数据以来第一次出现增速大幅回落，2003年社融增速22.30%，2005年跌至13.50%。2003-2004年，央行一直维持稳健略紧缩的货币政策，2005年开始向稳健中性的货币政策转化，操作工具主要为发行央行票据回收外汇占款，汇改调整汇率价格，关注贸易顺差及隐性通胀，货币政策由紧缩向中性回调，3月下调金融机构在人民银行的超额准备金率存款利率，由现行1.62%下调至0.99%，但并未完全释放宽松信号。

2007年社融增速回升至21.50%，2008年维持在20.50%，2008-2009年为我国社融增速跃升时期，次贷危机爆发，货币政策工具全面转为宽松，央行连续降准降息，2009年社融增速达到顶峰为34.80%，此后社融增速又逐步下滑，2011年下降至18.20%，次年小幅回升至19.10%。2012年央行再次降准降息，2月下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，4月对经考核达到新增存款一定比例用于当地贷款政策考核标准的县域法人金融机构，执行低于同类金融机构正常标准1个百分点的存款准备金率，6月下调金融机构人民币存贷款基准利率，其中，一年期存款基准利率下调0.25个百分点，由3.5%下调到3.25%，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，由6.56%下调到6.31%，政策维持稳健略宽松状态。2013年年末社融增速回升至17.50%

2014年社融增速下降到14.30%，央行连续降准降息。14年4月央行即宣布下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，货币政策由紧转松，6月再次定向降准0.5个百分点，11月非对称下调金融机构人民币贷款和存款基准利率；此后持续走弱，2015年6月社融增速降至11.90%，此后至今，社融增速稳定在12.20%-13.80%区间，2017年社融年度同比增速12%。

今年3月份社融存量增速10.5%为近年来新低，4月中旬，央行定向降准1个百分点置换中期借贷利，货币政策目标边际转松，7月下调部分银行存款准备金率0.5个百分点，8月社融同比增速10.14%，宽松的货币政策尚未传导形成宽松的信用环境，货币政策传导受阻，预期社融总体延续回落态势。

表外监管虽有所放松，但主旨不变，表外融资将持续收缩，但随着业务整改，收缩幅度将有所减小。资管新规和理财新规虽然对非标等表外监管力度有所放松，但是监管决心仍旧强势，融资渠道约束难以对社融形成强劲支撑；近期银保监会新闻发言人也曾指出“压是压降通道的表外业务，把资金从通道里挤出来，让它能够进入实体经济，而不是在金融体系内空转。”并表示表外业务是银行的正常业务，要整治在通道里空转的表外业务，而对于直接用于实体经济的表外业务不但不压缩，还要鼓励。长期来看，随着影子银行等业务整改逐渐落地，表外融资收缩幅度将边际减小，社融规模趋于稳定。

市场风险仍存，受制于银行表内监管指标，银行信贷投放意愿短期内难以大幅改善。当前市场信用风险较大，货币政策虽然宽松但是信用传导受阻，表内监管指标阻碍非标回表，表外业务回归表内短期难见成效。一旦表外非标回表，必须计提的资本和拨备会给银行MPA考核带来很大压力。针对存款类金融机构的宏观审慎评估（MPA）体系最重要也最难完成的是资本充足率，该指标采用央行的宏观审慎资本充足率，与广义信贷扩张速度直接挂钩，总体上来看，资产规模越大的银行广义信贷增速受限越多，此外，表外理财纳入广义信贷进一步约束了广义信贷增速，限制信用派生。信贷作为社融的主要支撑目前受制于表内强势监管下银行的授信意愿和信贷扩张能力，季末MPA考核来临流动性收紧限制社融数据的一进步改善。

需求端不修复，社融难以大幅回升。影响社融的一个重要因素是社会总需求。今年1-8月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，维持在近年来低位水平，1-8月份固定资产投资同比增长5.3%，低于预期的7.0%，比前值回落0.2个百分点。今年以来经济需求总体收缩，消费延续下滑趋势、动力不足，投资尚未改善、增速乏力，社会总需求修复缓慢，难以带动社融回升。相较于消费数据的改善，固定资产投资尤其是基建投资的明显改善才可能带动社融规模增量大幅回升。

债市策略

社会融资规模作为货币政策中介目标的有效性高于信贷和M2 指标，但随着我国融资结构日益多样化、复杂化，社融的统计口径需不断调整才能维持其作为中介目标的有效性。社融增速与GDP增速具有较高的相关性，且社融具有一定的前瞻性，回顾历史社融大幅回落时期，货币政策多数释放宽松信号。目前社融增速仍处于较低水平，社融的改善需要多重政策的配合。短期来看，表外监管虽有所放松，但其主旨不变，表外融资将持续收缩，但随着业务整改，收缩幅度将有所减小。市场风险仍存且受制于银行表内监管指标，银行信贷投放意愿短期内难以大幅改善。此外，只有需求端真正出现改善，社融才得以大幅回升。综合而言，我们认为社融短期内难以大幅提升，货币政策仍将维持合理充裕以配合其他政策的执行，综上，我们维持10年期国债到期收益率仍保持在3.4~3.6%的区间不变。

信用债点评

市场利率

9月28日，债券收益率长、中端全面下行，短端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行4BP；AA中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行4BP。

评级关注

（1）【中弘股份：累计逾期债务本息已达55.02亿元】

9月28日，中弘股份布公告称，9月27日，公司及下属控股子公司新增逾期债务本金金额为2.669亿元，累计逾期债务本息合计金额为55.02亿元，全部为各类借款。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）

相关债券：18陕投集团MTN004

可转债点评

9月28日转债市场，平价指数收于81.35点，上涨0.39%，转债指数收于101.40点，上涨0.42%。93支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，博世转债、亚太转债、特一转债、大族转债横盘外，68支上涨，20支下跌。其中三一转债（2.40%）、宁行转债（1.23%）、常熟转债（0.97%）领涨，康泰转债（-1.54%）、国祯转债（-0.62%）、机电转债（-0.42%）领跌。93支可转债正股，除铁汉生态停牌，洪涛股份、ST辉丰（维权）、天马科技横盘外，77支上涨，12支下跌。其中，格力地产（5.00%）、隆基股份（4.72%）、德尔股份（4.06%）领涨，航天信息（-2.32%）、中航机电（-1.87%）、玲珑轮胎（-1.81%）领跌。

上周转债市场受情绪边际修复拉动中证转债指数录得不小涨幅，但指数上涨的背后主要来自于权重银行标的不俗表现，其余多数标的实则乏陈可善，成交量也并未出现明显上升趋势。转债指数今年至今基本收平表现优于正股，个券表现分化进一步趋严，而上周股票市场开启放量反弹，市场整体情绪有所修复，但此边际改善短期还需一定时间传导至转债市场，因此我们站在当下时点从转债市场内生指标出发对四季度进行展望。三季度我们建议投资者可以更有耐心维持中性仓位，其背后的核心原因一方面来自于正股市场的持续波动，另一方面来自于转债自身偏高的转股溢价率，前期溢价率处于目标区间内具备充足短期弹性的个券数量一直维持在低位，且不少个券绝对价格偏高并未给投资者提供太多布局机会，而伴随着上周市场的修复，不管是整体股性估值还是满足目标区间的个券数量都有所改善，为四季度转债表现提供支撑。与此同时，转债整体绝对价格也维持在相对低位，在存在提前赎回线这一天然天花板的大背景下后市绝对涨幅空间充足，债性估值也于上周出现触底反弹迹象。另一方面，三季度受正股持续调整影响不少转债标的发布下修预案，其中也出现预案在股东大会上被否的案例。上周兄弟转债也大幅下调转股价，但从三季度下修转债的表现来看投资者对条款博弈的参与度有所降低，这也符合我们一直强调的条款博弈存在较高不确定性不需过度关注的观点。综合来看，我们对转债市场四季度多一分乐观，其背后主要包括三方面原因：一是股票市场的起稳、市场风险偏好有所修复，二是转债估值较前期有所改善，三是仍有不少正股资质较优的公司即将发行新券，为市场提供更多机会。落地至策略层面短期内整体策略上依旧无需冒进，具体仓位高低还需进一步观察弹性标的数量。但鉴于市场情绪有所回暖，边际上可以更加积极有为，值得一提的是当下流动性是重要的考量因素之一，因此大银行转债不失为主要的配置标的。四季度来看建议持续关注市场的获取beta的机会以及受益于研发费用加计扣除比例提升的相关板块个券。择券层面建议关注转股溢价率处于目标区间内标的以及新上市个券；具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年9月28日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、14天、21天、1M和3M分别变动了-10.83bps、0.22bps、12.92bps、17.73bps、4.46bps和9.15bps至2.43%、2.70%、3.22%、3.31%、3.16%和3.09%。上证综指收涨1.06%至2821.35，深证成指收涨0.80%至8401.09，创业板指收涨0.78%至1411.34。

周五央行净回笼400亿元；当日未开展公开市场操作，有400亿元14天逆回购到期。央行公告称，考虑到季末财政支出推动银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2018年9月28日人民银行不开展公开市场操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）

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