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中美利差难成债牛硬约束

2018-11-10 01:33:13

中国证券报 王姣

近两周,中美债市走势再现背离,中美10年期国债利差迅速收窄至24BP,创2010年7月21日以来新低。

中美利差持续收窄的原因是什么?会否继续收窄甚至倒挂?跨境资本流动将如何影响人民币资产?中国证券报本期邀请长江证券研究所宏观部负责人赵伟、中信证券(港股06030)固收首席分析师明明进行探讨。

中美利差中枢趋势下移

中国证券报:后续中美利差会否继续收窄甚至倒挂?

赵伟:中美利差本质上由中美两国货币环境和经济形势的差异程度决定。中美基准利率之差与中美利差总体走势基本一致。

今年以来,美联储持续加息,而中国央行多次降准、维护货币环境相对宽松;尤其是近期,美联储加息后,中国央行未调整逆回购利率、再次宣布定向降准,进一步明确中美货币环境差异。这与美国通胀持续抬升、国内信用收缩影响逐渐显现等有关,中国货币政策主要服务于国内宏观形势。在这种背景下,中美货币环境的差异,或导致中美利差中枢趋势下移。

明明:今年以来,中美利差持续收窄是中国国债收益率下行而美债收益率同时上行的结果,其背后是中美货币政策分化。2018年以来,国内货币政策趋于宽松,国债收益率缓步下行;而美联储货币政策正常化过程中渐进加息并缩表,美债收益率上行。中美货币政策分化的深层次原因是中美经济周期的分化。 从美联储最新的表态看,渐进式加息将持续,根据市场预期,即便人民银行不下调公开市场操作(OMO)利率,中美政策利率将在明年一季度实现倒挂,届时中美市场利率倒挂的概率较大。

对人民币资产影响有限

中国证券报:结合中美利差变化,谈谈跨境资本流动将如何影响人民币资产?

赵伟:中美利差变化影响汇率预期和资本流动,进而可能影响国内货币环境。中美利差处于低位回升时,汇率贬值预期趋于修复、资本趋于流入;中美利差处于高位回落时,汇率贬值预期趋于悲观、资本趋于流出,进而影响国内货币环境。

中美利差,常用于辅助判断国内长端收益率变动空间和走势,因而中美利差变化可能导致投资者判断的调整,进而对债市短期交易行为产生一定影响。但中美利差并非国内债市的核心驱动因素,国内债市中期逻辑,主要取决于国内宏观形势变化。中期来看,信用收缩滞后效应的显现,或使基本面有利于债市,叠加流动性的支持,收益率或趋于下行。

明明:中美利差收窄会加大资金外流的压力,从而对人民币汇率产生贬值压力。但这一过程只有在发生跨境资本流动后才会起作用,因而中美利差和人民币汇率直接存在相互作用。而市场对中美利差的容忍程度不是一成不变的。今年以来,中美利差持续收窄过程中,人民币汇率呈现先升值后贬值的走势,说明中美利差与人民币汇率并不一定成线性关系,影响人民币汇率的因素也有很多。中美利差收窄的很重要原因在于美债利率的持续攀升,而不是我国国债收益率过度下行,在美国货币政策紧缩周期中,美债收益率持续上行最终一定会导致中美利差的收窄,中美利差对于国内利率下行将构成障碍。

基本面短期仍支撑债市

中国证券报:海外情绪影响下,我国“股债跷跷板”将如何演绎?并请提供投资建议。

赵伟:综合考虑中美利差和通胀预期等因素的影响,利率债短期仍有震荡调整压力;中期来看,债市或回归基本面驱动。短期来看,中美利差变化或对国内债市交易行为产生干扰,猪肉和原油价格上涨,进一步推升通胀预期;即使考虑地方债供给变化等,利率债仍有震荡调整压力。中期来看,转型框架下的政策维稳,并非走刺激老路、更加注重结构性发力,信用收缩滞后效应的显现,使经济基本面对债市形成支撑;但通胀走势,或朝不利于债市的方向演化。

明明:影响大类资产的因素主要有三点:基本面、海外因素、资金面。基本面看,国内基建反弹面临时空限制,但经济软着陆下建议上修预期;海外因素看,汇率波动加大和贬值预期管控将削弱货币贬值——资本外流循环;资金面看,11月资金面平稳概率大,流动性对债市扰动不大。

近期针对股权质押风险和民企的各项支持政策推出,以及贸易形势边际缓解,令投资者担忧风险偏好上升将压制债市,在看到更多资金流向股市之前,可能需要看到企业盈利的逐步修复。事实上,历史上一般从“政策底”到“市场底”至少存在3到4个月的时滞,“政策底”夯实后短期债市可能出现回调,此后仍将跟随基本面重回下行。当前市场价格已基本反映风险偏好的部分,而要看到下一步盈利修复,则不妨关注基本面大环境何时能够见底,在此之前债市收益率仍将重归下行。

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责任编辑:付健青 RF13564

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