2018年前三季度我国产业债信用风险回顾与展望

摘要

2018 年上半年，“严监管、紧信用、宽货币”导致工商类企业融资渠道收紧，部分企业再融资压力增加；三季度以来，国内外形势愈加复杂，政策出现边际调整，疏通货币信贷政策传导机制，实现“宽货币”向“宽信用”顺畅传导，改善实体部门融资难、融资贵成为重要目标。2018年前三季度，我国产业债整体发行规模增加，发行量和交易量均向高等级债券集中，部分盈利较差的低等级民营企业融资难度较大；产业债利差整体走阔，中低等级民企债券利差升幅较大。

从级别调整情况来看，前三季度，产业债行业盈利改善态势仍有待巩固，信用评级机构评级上调趋于谨慎，级别上调次数有所减少。级别上调行业主要涉及房地产、建筑施工和有色金属等，上调原因主要系企业经营状况较好、效益改善、整体抗风险能力增强等。随着去杠杆和紧信用传导效应显现，部分对再融资过度依赖的民营企业信用风险加速暴露，信用评级机构的信用等级下调行为大幅增加。受原材料价格上涨导致成本压力加大、盈利能力下降及现金流恶化、安全生产事故频发、行业及市场竞争等风险影响，商业贸易、化工和综合等行业级别下调次数增加。

债券违约方面，受金融去杠杆导致信用收缩和融资渠道收紧影响，前三季度民企违约风险集中爆发，产业债违约数量和违约规模大幅显著上升，产业债违约率高于信用债违约率，不过整体来看仍处于较低水平。

10月以来，宽信用政策频出，央行引导设立民企债券融资支持工具，证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展资管计划启动。展望四季度和2019年，随着宽信用政策传导效应逐步释放，产业债违约的集中度和烈度将有所下降，违约风险总体将保持在较低状态；同时内部现金流不佳、杠杆快速提升、对非标融资依赖度较强、股权质押比率较高的民营企业仍有可能暴露信用风险，财务杠杆偏高的国企在去杠杆推进过程中的信用风险也需关注。2019年，房地产、建筑、贸易和零售行业内企业信用分化加剧，偿债压力将有所上升；钢铁、煤炭、化工、工程机械行业盈利有所改善，偿债压力有所减缓。分行业来看：

（1）2018年前三季度，棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流动所带来的返乡置业推动全国商品房销售继续增长；随着住房制度改革的深入、楼市调控政策继续从严，预计2018年四季度及2019年全国商品房销售面积和销售额增速将持续回落至年初水平，房地产开发投资增速延续下行态势，行业分化加剧，小型房企经营风险或将加速暴露。

（2）2018年前三季度，建筑企业需求稳中趋缓，四季度基建投资增速降幅将有所收窄，房地产投资增速延续下行态势，产值增速将有所放缓；受人工及材料成本持续增长影响，建筑行业前三季度整体盈利能力进一步趋弱；我国政策引导对基建政策及融资层面的改善以及税改政策的落地，有望刺激2019年全年建筑行业需求并小幅提振建筑行业的盈利水平。

（3）煤炭行业受益于下游高耗煤行业需求的稳定增长和前三季度煤炭产量增速下降，市场供需失衡情况持续改善，煤企收入和利润较快增长，行业集中度提高；预计去产能工作还将持续推进，四季度和2019年的煤价有望继续维持高位，煤企盈利还将处于较好水平。

（4）2018年前三季度钢铁行业供给持续受限，钢铁供需紧平衡，前三季度钢价保持高位；预计四季度钢价仍将保持高位，2019年受去产能持续推进及环保监管趋严约束行业供给，行业维持供给紧平衡助推钢价维持高位，原材料价格相对弱势，钢企盈利仍处于较高水平。

（5）受益于油价中枢上移、石油化工产品价格普遍上涨，化肥农药低端产能持续退出、行业供需改善，产品价格维持较高水平，化工行业整体盈利空间扩大；受益于低端产能退出和采暖季限产，四季度化工行业供给收缩；2019年，供给端结构优化，需求保持稳定增长，细分行业需求将有所分化，石油化工、化纤、化肥农药价格仍处高位，行业盈利有望继续改善。

（6）2018年前三季度，海外铜、铅、锌矿新增产能不大，海外矿山罢工事件影响铜矿供给，铜、铅、锌供给增长有限；受中美贸易争端及美元走强等影响，铜、铅、锌价格有所下滑，有色金属行业景气度回落，2018年前三季度有色金属矿采选和冶炼企业收入和利润均有所下降，四季度供需格局仍将维持，预计2019年金属价格走势将有所分化，行业盈利难以显著改善。

（7）受房地产、基建投资增长带动，挖掘机需求保持增长、产量增速较快，随着基建项目落地加快及老旧设备更新升级，四季度工程机械销量持续增加，盈利保持较高水平；2019年基建稳增长发力带动基建投资回升，挖掘机产量将保持高速增长，工程机械行业将维持较高景气度，企业盈利将稳步增长。

（8）随着大宗商品价格回升，贸易行业企业营业收入快速增长，但受采购成本增长较快影响，贸易行业企业整体毛利率增长受抑制；在全球经济复苏的大格局下，预计2018年第四季度大宗商品价格仍有走强动能，展望2019年，我国贸易企业盈利规模整体上有望呈现温和上涨格局。

（9）2018年前三季度，受居民收入水平的提高和消费结构升级影响，我国社会消费品零售总额同比增长，但增速趋缓；网上零售总额占比持续上升，受网络冲击影响实体零售企业成本压力增加，偿债压力有所加大。随着零售企业业态调整，零售企业通过关闭实体门店不断控费增效，预计2018年四季度及2019年，行业盈利水平同比增长，债务压力同比减缓。  

一、产业债市场总体情况

2018 年上半年，“严监管、紧信用、宽货币”导致工商类企业融资渠道收紧，部分企业再融资压力增加；三季度以来，政策出现边际调整，实现“宽货币”向“宽信用”顺畅传导、改善实体部门融资成为重要目标。2018年前三季度，我国产业债整体发行规模增加，发行量和交易量均向高等级债券集中，部分盈利较差的低等级民营企业融资难度较大；债券违约和信用风险事件明显增多，产业债信用债利差整体走阔，中低等级民企债券利差升幅较大。

（一）一级市场：2018年前三季度产业债发行只数和规模较快增长，发行量向高等级债券集中，低等级民营企业融资难度较大

2018年1～9月，产业债发行规模总计2.12万亿元，同比增加18.81％，发行债券2034只，同比增长13.44％。

表1：2014年～2017年及2018年1～9月产业债发行情况

数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理

分行业来看，2018年1～9月，房地产、煤炭、贸易、钢铁、有色金属、建筑施工、信息技术等行业发债数量最多，均在100只以上；房地产、煤炭、钢铁、贸易、有色金属、建筑施工、信息技术发债规模最大，均在1000亿元以上。

表2：2010年～2017年及2018年1～9月产业债发行主要行业分布情况

行业	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017年	2018年1～9月
房地产	178.00	443.00	609.50	505.00	993.00	5642.11	8816.99	2655.89	3398.20
煤炭	724.00	1177.00	2005.40	2314.00	3469.18	4705.75	3097.00	3456.10	3314.40
钢铁	1035.00	1268.00	1139.20	1260.40	1622.47	2523.80	2338.38	1598.60	1681.65
有色	642.20	799.90	1269.90	1346.48	1709.20	2073.80	2138.75	969.38	1181.90
信息技术	543.00	1105.40	1243.55	989.75	1334.49	2469.60	3690.05	1866.27	984.47
建筑施工	783.80	737.00	1174.78	1285.80	1698.92	1953.85	1911.97	1745.66	1162.21
零售	183.00	452.00	640.10	729.37	795.01	1692.30	1834.00	1078.32	697.58
贸易	268.45	487.00	802.80	1355.30	1827.15	2654.80	2385.98	1540.87	1318.60
化工	253.50	478.20	698.22	778.96	1085.22	1618.70	1606.25	1115.79	748.68
医药	75.00	212.50	230.25	212.67	207.60	400.00	819.05	800.85	755.48

数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理

高等级产业债发行占比持续提升，等级结构分化加剧。2018年1～9月，AAA级主体发行规模占比46.75％，较上年同期提高13.03个百分点，AA+级主体发行规模占比为32.10％，较上年同期上升0.05个百分点，而AA级主体发行规模占比19.61％，较上年同期下降11.75个百分点。前三季度产业债发行回暖主要体现在AAA级主体，而2018年以来，由于信用风险及违约事件频发，风险偏好加速下行，AA级主体发行占比进入下行通道。从季度走势来看，伴随市场对信用风险的担忧日益加剧，前三季度AAA级主体发行占比持续上升，AA+主体发行占比在二季度以来持续下降，AA级主体发行规模占比从2017年四季度以来持续下降。

图1：各等级产业债发行占比

数据来源：国家统计局，东方金诚整理

（二）利差：2018年前三季度，债券违约和信用风险事件明显增多，产业债信用债利差整体走阔，中低等级民企债券利差升幅较大；受益于供给侧改革和盈利改善，煤炭、有色金属、钢铁等强周期行业的高等级债券利差较为稳定；受中美贸易摩擦、美元走强、美国加征关税等影响，商业贸易、轻工和机械制造业利差上行较快

2018年前三季度，债券违约和信用风险事件明显增多，产业债信用债利差整体走阔。高等级AAA级债券利差上行幅度较小，投资人对高等级债券的偏好较高；AA+级和AA级债券的利差上行幅度较大，主要是违约事件频发和低等级发债企业受宏观经济放缓、中美贸易局势紧张等外部因素的影响较大，投资人对低等级债券较为谨慎。

2018年1～9月，AAA级产业债行业利差均值上行45.30BP，上行幅度为10.82BP。煤炭、钢铁、有色金属、机械行业、建筑材料利差绝对值较高，升幅较小。受益于供给侧改革、落后产能的退出，近年煤炭、钢铁、有色金属和机械行业供需关系改善，价格维持较高水平，企业盈利能力普遍有所提升，利差较为稳定。商业贸易行业利差大幅走阔，上升78.90BP，主要系中美贸易摩擦升级所致；食品饮料行业利差大幅上升32.56BP，主要是受社会零售品销售额增速放缓，以及中美贸易摩擦导致进口大宗农产品成本上升影响所致；此外地产公司债及地产中票的利差变动幅度相反，地产公司债利差上升23.11BP，地产中票利差下降11.93BP，主要原因一方面是房地产公司自身之间的资质有所分化，另一方面是房地产行业投资增速放缓，行业景气度下行，地产商补流需求较强，发行公司债符合房地产企业的经营情况，但受近来违约事件的影响，投资者对债券投资的态度较为谨慎，导致地产公司债利差走高。

图2：产业债主要行业AAA级发债主体利差走势与变动幅度

数据来源：Wind，东方金诚整理

2018年1～9月，AA+级产业债行业利差均值较2017年末上行141.13BP，上行幅度为73.29BP。钢铁行业信用利差较2017年末有所下降。AA+级轻工制造业和商业贸易的利差均值较2017年末分别上行156.86BP和213.41BP，主要是受贸易摩擦、美国加征关税、美元走强的市场情绪影响，投资者对造纸、包装新刷及家用轻工企业及进出口贸易企业的汇兑损益较为关注。有色金属行业利差均值上升161.08BP，主要是山东宏桥因自备电厂价格政策调整引起利差上升，以及低资质民企东阳光新发个券进入样本推高行业利差所致。采掘行业利差上升60.56BP，主要是民营煤企永泰能源违约和京煤、宝丰能源、新疆能源利差走扩所致。地产公司债利差上行134.42BP，主要是房地产行业投资增速放缓，景气度下行所致。传媒行业舆论关注较大，市场利空情绪较强，利差上行91.53BP。

图3：产业债主要行业AA+级发债主体利差走势与变动幅度

数据来源：Wind，东方金诚整理

2018年1～9月，AA级产业债发债主体行业利差均值上行202.46BP，较2017年末上行74.32BP。采掘行业利差下降，主要是供给侧改革和供需关系改善，煤炭、石油、天然气价格保持较高水平，煤企和油企盈利能力提高所致。AA级别有色金属和食品饮料行业利差小幅下行，与高等级有色金属和食品饮料行业利差上行情况出现背离，主要系低级别有色金属和食品饮料的样本企业较少，企业间差异较大所致。医药生物行业受医保支出增速放缓等影响，企业盈利增速放缓，信用利差上浮135.11BP。机械设备行业AA级利差上升173.83BP，主要是机械设备为美国对中国加征关税的重点领域以及国内基建投资增速放缓等原因所致。农林牧渔行业受国内通胀加速、贸易战及猪瘟事件的影响利差上升134.76BP。

图4：产业债主要行业AA级发债主体利差走势与变动幅度

数据来源：Wind，东方金诚整理

三季度以来，政策向“宽信用”过渡，但在去杠杆背景下，实体经济债务负担高企，银行风险偏好下降，宽信用传导机制并不通畅。在金融严监管和信用风险频发背景下，金融机构产业债需求和风险偏好难以明显改善，2018年四季度产业债利差预计维持走扩态势。再融资收紧的环境下，市场对低评级和民企规避情绪较大，民企和瑕疵主体集中的中低等级化工、医药行业利差走扩明显。随着去杠杆的持续推进，债务负担较重的国企信用风险暴露可能性加大，需要对其利差走扩风险加以关注。

二、产业债主要行业信用风险分析

2018年以来，工商企业整体呈现上下游行业盈利分化的格局。随着去产能持续推进及环保严监管，钢铁、煤炭、化工等上游产能过剩及强周期性行业盈利水平延续2017以来的改善趋势，信用风险有所降低。前三季度房地产开发投资增速略有回升，建筑企业需求稳中趋缓，受人工及材料成本持续增长影响，建筑行业盈利能力趋弱。受成本增长较快影响，贸易行业毛利率增长受抑制；网络冲击影响实体零售企业成本压力增加，行业内企业偿债压力有所加大。

2019年，去产能将持续推进，蓝天保卫行动仍将保持较强执行力度，煤炭、钢铁、化工等行业供给端释放空间不大，供需紧平衡格局仍将维持，产品价格有望维持中高位，行业盈利将处于较高水平，但行业债务负担较重，资产负债表修复尚需时间。受制于融资渠道严格受限和政策调控不放松，房地产开发投资增速将下行，行业景气度将有所下滑。全球经济政策环境不确定性加大、国际贸易摩擦较多，2019年我国贸易环境仍不容乐观，同时成本费用上升及电子商务仍将对零售行业产生冲击。

（一）行业基本面：2018年以来，钢铁、煤炭、化工等产能过剩及强周期性行业盈利持续改善，通用机械、有色金属等行业盈利水平有所下降；钢铁、煤炭、化工等行业集中度依然较低，利润表改善向资产负债表传导较慢，资产负债表修复尚需时间

2018年以来，受益于去产能持续推进及下游需求增长，钢铁、有色金属、煤炭、机械、化工等产能过剩及强周期性行业盈利水平延续2017以来的改善趋势。2018年上半年，氮肥、焦炭加工、钾肥、水泥和化学原料行业业绩明显改善，ROE年化后同比提高5个百分点以上。纺织、机床等通用机械，铜、铝、铅锌工业金属和稀土行业ROE年化后同比均有所下降。本轮产能过剩和强周期行业盈利改善主要是由于供给侧改革政策带来的供给收缩而非需求大幅改善，因此，行业整体盈利的改善是以部分企业产能停产或淘汰为代价。产能过剩和强周期行业中，不具有核心竞争优势或存在环保不达标、前期投资激进、资金链紧张、对非标及债券融资依赖度较大等问题的企业更易发生信用风险。

表3：产业债主要行业近年上市公司净资产收益率情况

序号	板块名称	2007年	2011年	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年6月
1	钢铁	15.73	3.84	1.54	-10.93	3.01	13.28	7.66
2	焦炭加工	8.22	1.47	-3.79	-11.40	5.6	6.76	6.99
3	稀土	22.53	72.32	5.33	-2.17	3.14	4.57	2.21
4	煤炭开采	18.83	20.88	5.35	-0.24	4.06	10.90	5.67
5	氮肥	17.70	6.58	-10.55	0.18	-12.92	10.46	10.86
6	工业金属	22.18	8.23	-3.67	1.10	2.67	5.65	2.37
7	化学纤维	14.44	10.49	-1.83	3.64	7.92	10.94	6.04
8	玻璃制造	8.79	11.37	4.5	1.39	7.27	8.02	4.54
9	专用设备	20.32	17.50	1.56	1.79	-0.48	6.43	3.52
10	钾肥	44.14	28.30	7.18	2.80	1.3	-17.67	-5.42
11	化学原料	14.74	9.11	2.51	2.52	5.58	6.68	6.11
12	通用机械	13.07	10.42	5.84	3.48	5.46	5.51	2.14
13	造纸	9.87	3.26	-0.19	3.38	6.12	12.33	6.79
14	水泥制造	16.12	21.50	10.00	3.73	6.04	13.70	10.03
15	纺织制造	9.41	10.09	7.99	5.37	6.19	8.31	3.33
	平均值	17.07	15.69	2.12	0.31	3.40	7.06	4.86

数据来源：Wind，东方金诚整理

2018年以来，受益于盈利能力回升，产能过剩行业信用风险有所降低，但钢铁、煤炭、化工等行业集中度依然较低，产业结构调整及去产能仍在过程当中，利润表改善向资产负债表的传导较为缓慢，资产负债表修复尚需时间。钢铁、煤炭等产能过剩行业杠杆率虽有下降，但债务负担依然较重。

2018年国家加快清理“僵尸企业”，实施市场化债转股。8月，发改委等五部门引发《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知，要求推进市场化法制化债转股，推动“僵尸企业”债务处置。9月，国务院印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，鼓励国有企业改造改制创造条件实施市场化债转股，依法依规实施国有企业破产，防止“大而不能倒”等风险累积成系统性风险。同时，银保监会鼓励银行“收债转股”，成立债转股子公司，开展债转股业务，并降低银行债转股获得的风险权重。

表4：近年净资产收益率较差行业的资产负债率情况

序号	板块名称	净资产收益率	资产负债率
		2015	2007	2011年	2014年	2015年	2016年	2017	2018/6
1	钢铁	-11.02	56.00	63.88	65.27	65.35	63.78	57.28	56.77
2	焦炭加工	-7.89	57.38	63.00	54.82	66.67	60.04	46.96	42.35
3	稀土	-0.99	55.31	49.72	35.84	37.87	32.83	35.13	36.03
4	煤炭开采	-0.37	41.79	44.57	55.19	56.54	55.59	55.07	54.17
5	氮肥	0.26	56.60	64.36	78.01	89.64	69.81	74.21	73.32
6	工业金属	0.60	48.47	59.37	52.45	49.31	46.33	44.6	46.16
7	化学纤维	0.96	54.37	59.01	61.05	49.48	39.87	43.33	45.32
8	玻璃制造	1.49	53.73	51.45	51.51	54.27	50.34	51.52	53.16
9	专用设备	2.36	57.60	53.97	41.37	39.03	40.17	39.57	40.62
10	钾肥	2.75	41.18	49.23	57.85	56.47	68.21	73.02	73.53
11	化学原料	2.91	58.17	57.85	58.87	49.35	41.17	41.21	39.68
12	通用机械	3.83	54.62	47.51	36.89	35.83	35.47	38.45	39.51
13	造纸	3.95	55.32	63.03	58.54	53.12	44.9	42.48	43.19
14	水泥制造	4.35	64.76	58.96	52.52	53.05	50.63	46.41	42.76
15	纺织制造	4.53	50.27	48.35	45.6	44.51	42.12	40.03	40.62
	平均值	0.51	53.70	55.62	53.72	53.37	49.42	48.62	48.48

数据来源：Wind，东方金诚整理

（二）房地产

在棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流动所带来的返乡置业推动下，2018年前三季度全国商品房销售继续增长，但增速不断放缓；随着住房制度改革的深入、叠加整体偏严厉的楼市调控政策，预计2018年第四季度及2019年全国商品房销售面积和销售额增速将跌至年初水平

2018年1～9月全国商品房销售面积和商品房销售额分别为11.93亿平方米和10.41亿元，同比分别增长2.90％和13.30％，增速同比分别下降7.40个百分点和1.30个百分点。同期，住宅销售面积和住宅销售额同比分别增长3.30％和15.60％。从城市分布来看，棚改货币化补偿政策、人才引进政策以及部分人口逆向流动所带来的返乡置业推动热点二线城市及三四线城市楼市发展，2018年以来的销售增长主要来自热点二线城市及三四线城市的贡献。

　　图5：2017年及2018年1～9月全国商品房销售面积及销售额增速变动图

数据来源：国家统计局，东方金诚整理

2018年前三季度，房地产市场依旧严监管，房地产政策依旧维持“房住不炒”定位，棚改货币化安置采取因地制宜政策，调控主要以限价、限售、限签、人才引进、公积金支持和发展租赁市场为主，加大政策性用房、租赁用房供给是政策调控的主要方向。房地产去金融化成为政策焦点，土地供应模式迎来重大变化，商品住房不再是住房市场唯一选择，政府将不再是居住用地唯一提供者，棚改货币化比例将大幅降低。一系列重大变化下，叠加三四线城市体量较小，经过大规模“去库存”后，后续销售乏力，预计2018年第四季度及2019年，全国商品房销售面积和销售额增速将跌至年初水平。

受益于土地购置面积及新开工面积持续的增长，2018年前三季度房地产开发投资增速较2017年略有回升；但受制于房地产融资渠道严格受限和政策调控不放松，2018年四季度及2019年房地产开发投资增速将下行，预计将与2016年以来基本持平

2018年1～9月，全国房地产开发投资增速较2017年略有回升，但整体仍低于2015年以前水平。2018年1～9月全国房地产开发投资88665.04亿元，同比增长9.90％，增速较2017年同期增长1.80个百分点，主要系土地购置面积及新开工面积增长所致。其中，住宅投资62806.34亿元，同比增长14.00％，增速增长3.60个百分点，住宅投资占房地产开发投资的比重为70.84％。

同期，受商品房库存回落影响，土地市场投资热度持续升温；融资环境趋紧，为了加快资金回笼，房地产企业加大推盘力度，全国房屋新开工面积增速持续上行。2018年1～9月，房地产开发企业土地购置面积19366.18万平方米，同比增长15.70％，增速较上一年同期提高3.5个百分点；土地成交价款10002.20亿元，同比增长22.70％，增速较上一年同期回落23.60个百分点。2018年1～9月，全国房屋新开工面积152582.72万平方米，增长16.40％，增速较上年同期提高9.6个百分点。

　　图6：2014～2017年及2018年1～9月全国房地产开发投资增速

数据来源：国家统计局，东方金诚整理

2018年1～4月，银行按揭贷款收紧、严控开发贷等货币政策趋紧，导致房地产到位资金持续降低；5～9月，随着销售回暖，房地产企业定金及预收账款持续提高，房地产企业到位资金整体提高。统计局数据显示，2018年1～9月，房地产开发企业到位资金121882.17亿元，同比增长7.80％，增速同比下降0.2个百分点。从资金来源看，2018年1～9月，房地产资金来源中银行贷款18041.19亿元，占比持续下降至14.80％；定金及预收账款40258.98亿元，占比持续提高至33.03％。

预计2018年四季度及2019年，受制于房地产融资渠道严格受限和房地产政策调控不放松，土地购置对投资支撑力度将有所下滑，房地产开发投资增速将下行，但将与2016年以来基本持平。

2018年以来，在各城市持续加强的调控政策压力下，大型房企以品牌输出和并购等方式持续提升规模，呈现强者恒强趋势；在融资环境趋紧、行业调控政策不放松的情况下，未来行业分化加剧，小型房企经营风险或将加速暴露

我国房地产企业数量较多，市场相对分散，但近年来集中度持续提升。据克而瑞地产研究发布的《2018年1～9月中国房地产企业销售TOP200》，2018年前三季度，在房地产调控政策持续收紧的背景下，受益于部分二线城市预售政策放松及三四线城市销售持续增长，TOP100房企整体销售规模近7万亿元，同比增长39.60％，规模房企凭借自身品牌、城市布局以及融资能力的优势，市场份额持续提高，与其他房企的规模差距进一步加大，逐渐呈现强者恒强趋势。从房企合同销售金额集中度看，TOP10房企集中度53.71％，较去年同期上升12.5个百分点；TOP20房企集中度占比72.78％，较去年同期上升15.20个百分点。此外，房地产行业竞争具有一定的区域性特征，部分区域性房地产开发企业虽然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有差距，但在特定区域市场中具有一定的竞争优势。

预计2018年四季度和2019年，在融资环境趋紧、行业调控政策不放松的情况下，行业分化将继续加剧，小型房企经营风险或将加速暴露。

（三）建筑

2018年前三季度，建筑企业需求稳中趋缓，四季度基建投资增速降幅将有所收窄，房地产投资增速延续下行态势，产值增速将有所放缓

2018年以来我国固定资产投资增速进一步放缓，在供给侧结构性改革的推动下，补齐区域基建短板的需求将逐步释放，结合前三季度土拍市场降温，但成交建筑面积同比增长。订单方面，2018年上半年我国建筑业企业新签合同额较上年同期增幅较大；同时，中美贸易摩擦升级引起施工企业对海外订单风险预期上升，建筑企业收缩海外业务规模。预计四季度建筑业市场需求将缓中趋稳，产值增速将有所放缓。

受人工及材料成本持续增长影响，建筑行业前三季度整体盈利能力进一步趋弱；伴随我国政策引导对基建政策及融资层面的改善以及税改政策的落地，有望刺激2019年全年建筑行业需求并小幅提振建筑行业的盈利水平

2018年以来，建筑行业盈利能力仍处于低位运行。2016年营改增以来，建筑企业主要成本中的人工及材料成本持续增长对利润空间形成挤占。同时，2018年外部融资环境恶化，下游客户支付压力上升，预计全年建筑企业经营获现水平将有所恶化，整体盈利能力进一步趋弱。

结合地方债加速发行，基建补短板一系列政策落地，预计2019年全年基建投资增速将有所回升，从而固定资产投资增速降幅将有所收窄；结合财政部、国家税务总局、科技部三季度联合发布的通知，明确提高企业研究开发费用税前加计扣除比例有关政策，研发投入较多的建筑企业将明显受益，此举有望小幅提振多年以来低位运行的建筑行业盈利水平。

图7：投资完成额总量及增速 图8：建筑业总产值、签订合同额及新签合同额情况

数据来源：Wind，东方金诚整理

（四）煤炭行业

2018年，煤炭行业从总量去产能向结构性去产能转变，受益于下游火电、钢铁、建材等行业需求增长，煤炭产量保持增长；四季度去产能将持续推进，2019年，煤炭供给结构进一步优化，系统性去产能及环保安监仍将抑制供给释放

2018年，煤炭行业去产能政策持续推进，去产能从总量去产能向结构性去产能转变。上半年，全国共退出煤炭产能8000吨左右，完成全年去产能任务1.5亿吨的50％以上。在产能置换政策鼓励下，2017年和2018年产能集中投产较多，2018年新增产能近1亿吨。2019年产能增量有所下降，供给压力缓解。2018年1～9月，全国煤炭产量25.95亿吨，同比增长0.12％。

2018年以来，下游火电、钢铁、建材和化工等高耗煤行业产量保持增长态势，煤炭需求增速与2017年持平。其中，全国发电量较去年同比增长7.80％；钢铁行业受价格维持高位等因素影响，粗钢产量同比增长6.30％；受环保政策的影响，水泥产量和焦炭产量同比增速分别为-0.30％和-3.30％，均有小幅度下降。四季度去产能将持续推进。2019年，预计煤炭去产能约0.55亿吨，净增产能1.3亿吨 ，受环保限产、安监趋严，以及进口煤配额控制影响，煤炭供给结构优化，系统性去产能及环保安监仍将抑制供给释放，煤炭产量小幅增长，供需维持紧平衡。

煤炭行业受益于下游高耗煤行业需求稳定增长和前三季度煤炭产量增速下降，市场供需失衡情况持续改善，煤企收入和利润较快增长，行业集中度提高；2019年，供给释放空间不大，需求受高库存及增速放缓承压，动力煤现货价格在绿色区间波动，高硫煤、配焦煤基准价中枢略有下降，低硫主焦煤价格维持高位，优质焦煤企业保持较强获利能力

煤炭行业供需状况进一步改善，2018年以来煤炭价格维持高位水平。动力煤价格在600元/吨～800元/吨区间震荡，炼焦煤价格维持在1700元/吨以上，无烟煤价格维持在1200元/吨左右波动。2018年，煤炭行业供需关系持续改善，煤炭价格维持高位，煤炭行业盈利能力保持增长。2018年1～9月，全国规模以上煤炭生产企业营业收入和利润总额分别同比增长5.80％和14.50％，销售利润率为13.03％，较去年末上升1.79个百分；亏损比例26.19％，较年初提高5.57个百分点。

预计四季度受冬季采暖季限产和进口煤指标限制影响，煤炭供给边际增量有限；下游需求受房地产、基建和高耗能制造业增速放缓及库存高企影响增速稳中有降，煤价维持高位，煤企盈利维持较高水平。2019年，受环保限产、去产能、安监趋严，以及进口煤配额控制影响，煤炭边际供给量释放空间不大，需求端受高库存和增速放缓有所承压，动力煤现货价格在基准合同±6％的绿色区间[500,570]波动，高硫煤、配焦煤基准价中枢略有下降，低硫主焦煤价格高位运行，焦煤价格级差扩大，优质焦煤企业保持较强获利能力。

图9：原煤产量及增速 图10：A股煤炭行业前十大上市公司2018年上半年盈利情况

数据来源：Wind，东方金诚整理

（五）钢铁行业

2018年前三季度，国内房地产投资仍具有较强韧性、制造业投资回暖，机械设备维持高景气度，钢铁下游需求保持增长；房地产抢工支撑四季度钢铁行业需求延续，预计2019年去产能持续推进及环保监管趋严约束行业供给，基建利好政策发力带动投资回升，钢铁行业供需格局较好

2018年以来，国内房地产投资仍具有较强韧性、制造业投资回暖，机械设备维持高景气度，钢铁下游需求保持增长。国内房地产库存处于历史低位，受补库存需求及房企追求高周转影响，房地产投资仍表现出较强韧性，2018年1～9月，房地产开发投资完成额同比增长9.90％。供给侧改革带来装备制造业和原材料加工业利润回升，进而促进制造业投资增速回升，1～9月制造业投资同比增长8.70％。受去杠杆及前期整顿PPP不合规项目影响，基础设施建设投资增速有所放缓，2018年上半年，基础设施建设投资同比增长7.30％，增速同比下降13.80个百分点。

受益于下游需求增长及废钢使用增加，2018年1～8月我国粗钢产量同比增长5.80％，去产能持续推进及环保监管趋严约束行业供给、行业产能利用率提升，供需格局持续改善。受益于下游行业需求增长及废钢使用增加，我国钢铁产量稳步提升。2018年1～9月，我国粗钢产量6.99亿吨，同比增长6.10％。随着去产能政策的持续推进及环保监管力度提升，钢铁行业产能逐步下降，同时需求增长带来产量增加，行业产能利用率逐步提高，供需格局持续改善。2018年1～9月，我国粗钢产能利用率87.92％ ，较2017年末提升11.27个百分点。

10月，国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，要求聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量。四季度受房地产企业抢工周期以及基建项目逐步落地影响，需求仍有支撑。2019年，环保政策持续加压将防范落后产能的“死灰复燃”，区域限产政策分化将有所加大，加之行业严禁新建产能，产能指标置换成为新增产能的唯一途径，钢铁行业供给端仍将受到较大约束。需求端方面，受制于房地产融资渠道严格受限和房地产政策调控不放松，土地购置对投资支撑力度将有所下滑，房地产开发投资增速将有所下行。基建补短板和加快政府债发行的政策效果将逐步显现，基建项目落地将加速，钢铁下游需求仍将保持增长。整体来看，2019年钢铁行业供需紧平衡将维持。

钢铁行业供给持续受限，钢铁供需紧平衡，2018年前三季度钢价保持高位；随着供暖季限产、蓝天保卫行动执行力度加强，四季度钢价仍将保持高位，2019年行业维持供给紧平衡助推钢价维持高位，原材料价格相对弱势，钢企盈利仍处于较高水平

2018年上半年，随着钢铁去产能推进及环保趋严，行业供给持续受限，同时下游房地产、基建投资增速保持增长且制造业回暖，钢铁需求稳步提升，钢铁供需紧平衡，钢价整体处于高位。2018年1～6月螺纹钢、线材、热轧板卷和中厚板的均价分别为4017.02元/吨、4159.99元/吨、4244.70元/吨和4289.76元/吨，分别同比增长11.78％、14.46％、16.85％和21.50％。

2018年以来，受益于下游需求增长、环保监管升级持续约束供给，钢铁价格维持高位，同时，铁矿石等主要原材料价格相对弱势，吨钢盈利保持增长，钢铁企业盈利空间扩大。2018年上半年，螺纹钢、热轧卷板、中板、冷轧卷板平均吨钢毛利分别增长26.93％、50.97％、68.79％、19.95％，热轧板卷和中板吨钢毛利增幅超过50％。钢铁行业盈利大幅提升，2018上半年中国钢铁行业主营业务收入30525亿元，同比增长15.8％；利润1876亿元，同比增长113％。

2018四季度钢价仍将维持高位震荡，铁矿石供给仍较宽松，钢企盈利能力较好。2019年，钢铁行业受环保加压等政策影响，供给端仍有缩量，下游基建利好政策发布、房地产投资仍具韧性、机械行业景气度较高的影响需求端有所支撑，行业维持供给紧平衡。原材料端铁矿石受供给过剩和废钢替代的影响，价格仍将处于低位。2018年冬储量较往年显著减少，社会库存低位对2019年钢价有所支撑，钢企利润空间得到保证，盈利能力仍将保持在较高水平，现金流情况向好，资产负债率有望进一步降低。

　　图11：钢铁行业产能、产量及增速 图12：2011年以来钢铁行业盈利空间

数据来源：Wind，东方金诚整理

（六）有色金属

2018年前三季度，海外铜、铅、锌矿新增产能不大，海外矿山罢工事件影响铜矿供给，铜、铅、锌供给增长有限；受中美贸易争端及美元走强等影响，铜、铅、锌价格有所下滑，四季度供需格局仍将维持，2019年金属价格走势将有所分化

2018年以来铜矿山资源回收率下降、原矿品位降低、新增产能不大，铜供给端增产有限。2018年国内限制类废铜进口批文逐渐减小，前九批批文合计33.79万吨，同比大幅减少88.00％。我国对进口废铜限制，废铜供应紧张，拉动对精炼铜的消费需求，同时需求端新能源汽车需求快速上升等因素，铜供需紧平衡。

受国内宏观经济增速放缓、中美贸易争端及美元走强影响，铜价短期承压，整体来看，2018年前三季度铜、铅、锌等价格有所下滑。LME3月期铜、锌、铅、铝分别由2018年年初的7228美元/吨、3351.00美元/吨、2538.00美元/吨和2268美元/吨震荡下行15.22％、24.29％、20.59％和10.32％至9月末的6128美元/吨、2537.00美元/吨、2015.50美元/吨和2034.00美元/吨。

2019年，有色金属价格走势将有所分化。2019年新增矿山铜产能有限，全球铜矿供应增速整体放缓，铜价将有所回升；铝库存规模较大，随着房地产、汽车及家电等下游需求增速放缓，铝价将承压；受环保政策影响，国内铅精矿供给受限，且铅酸蓄电池下游需求不足，铅价格将继续下跌；随着海外矿山逐渐复产，2019年全球锌精矿供需格局将由短缺转为过剩，锌价缺乏上涨动力。

有色金属行业景气度回落，受有色金属价格震荡下行影响， 2018年前三季度有色金属矿采选和冶炼企业收入和利润均有所下降、四季度盈利仍将有所下滑，预计2019年有色金属价格分化，行业盈利难以显著改善

2018年以来，受有色金属价格下滑影响，有色金属矿采选和冶炼企业盈利水平均有所下降。2018年前三季度，有色金属矿采选业收入2730.70亿元、利润326.90亿元，分别同比下降44.64％和29.64％；毛利率21.55％，同比增长4.72个百分点。同期，有色金属冶炼及压延加工业收入36865.20亿元、利润887.70亿元，分别同比下降14.22％和41.38％；毛利率6.23％，同比下降0.94个百分点。

2019年有色金属细分行业企业业绩将有所分化，同一行业处于不同产业链的企业业绩也将出现差异。铜行业供需紧平衡状态将带动铜价上行，采选及部分原材料自给率较高的铜冶炼企业盈利将有所改善，原材料高度依赖外购的铜冶炼企业盈利空间将继续受到挤压。供给侧改革及环保限产仍对电解铝供给形成一定抑制，但氧化铝价格走高及下游需求增速放缓导致电解铝企业业绩将持续承压。受行业供需格局改变及环保压力加大影响，铅锌企业盈利水平难以大幅改善。

　　图13：有色金属价格走势 图14：有色金属冶炼及压延加工盈利情况

数据来源：Wind，东方金诚整理

（七）化工

受益于低端产能退出和采暖季限产，四季度化工行业供给收缩；2019年，供给端结构优化，需求保持稳定增长，细分行业需求将有所分化

2018年1～7月，化学原料及化学制品、化纤制造、橡胶和塑料制品等基础化工行业固定资产投资完成额累计达到12571亿元，同比增长2.99％，行业投资增速经过长达7年的向下调整后显现复苏迹象，但整体投资增速仍处于低位。部分子行业产能过剩现象仍然存在，低效、落后、排放不达标的产能持续退出市场。

2018年以来，国内房屋新开工面积累计同比开始回升，1～8月房屋新开工面积累计同比达到16.49％；汽车产量有所下降，1～9月累计同比下降8.55％。纺织和家电行业自2017年以来复苏迹象较为明显，纺织行业1～7月布产量同比增长2.10％，家电行业除冰箱和洗衣机产量同比增速下降外，空调和彩电产量在前七个月保持15％以上的同比增长。房屋新开工面积同比增速回升，纺织、家电行业复苏，对化工行业需求形成稳定支撑。

2019年，化工行业产能扩张缓慢，供给端结构改善。下游房地产投资稳定增长，空调、彩电等家电较快增长，汽车、纺织行业低速增长，化工下游需求总体保持稳定，细分行业分化较大。

受益于油价中枢上移、石油化工产品价格普遍上涨，化肥农药低端产能持续退出、行业供需改善，产品价格维持较高水平，化工行业整体盈利空间扩大；四季度在原油价格持续上涨带动下，石化行业价格上行，行业盈利空间扩大，2019年，石油化工、化纤、化肥农药价格仍处高位，行业盈利有望继续改善

2018年4月以来，国际原油价格受中东地缘政治影响持续上涨，布伦特原油价格在5月以来持续超过75美元/桶。原油价格的上涨推动产业链下游化工品价格上升，并带动化工PPI同比进入上行区间，化工行业整体盈利空间扩大。石油化工方面，原油市场供需关系改善，油价中枢上行，推动烯烃、芳烃与油品价格上涨，油气开采企业业绩持续提升，中石油、中石化盈利改善更为明显；受益于油气开采订单增加，油服企业业绩持续修复。

化纤方面，油价上涨带动成本增加，新增产能投放加剧行业竞争，化纤行业竞争格局面临重塑，大型企业恒逸石化、桐昆股份和荣盛石化盈利改善。涤纶行业龙头企业恒力股份受益于产业链一体化，集中度显著提高，保持竞争优势；锦纶行业产能扩建放缓，整体运行良好；氨纶产能投放过多，竞争激烈，小企业运营风险增加。化肥方面，氮肥、磷肥供需关系改善，拥有一体化产业链、成本端控制能力较强的企业盈利改善，偿债能力增强，单质肥对复合肥替代效应增强，复合肥行业持续低迷，盈利弱于单质肥。农药方面，海外农药巨头进入补库周期，下游需求好转，苏北、山东环保整治迫使中小产能改造或退出，农药行业供需格局改善，主要农药价格维持较高水平，扬农化工等龙头企业盈利能力提升。

图15：石油化工、化肥行业、农药化工上市公司的盈利情况

数据来源：Wind，东方金诚整理

2018年四季度，“退城进园”加速落后产能淘汰，环保约束限制新增供给，需求持续改善，化工产品价格中枢在高油价支撑下维持较高水平，氯碱、化肥、钛白粉、炭黑、环氧丙烷行业集中度提升，企业经营改善。2019年，化工行业产能扩张缓慢，产能过剩有所缓解，供给端结构复苏。下游房地产投资保持增长，空调、彩电等家电较快增长，化工下游需求总体保持稳定，细分行业分化较大。受原油、天然气和煤炭价格支撑，石化产品价格保持高位，石油化工、化纤、化肥农药企业盈利有望继续改善。

（八）工程机械

受房地产、基建投资增长带动，挖掘机产量增速较快，随着基建项目落地加快及老旧设备更新升级，四季度工程机械行业仍将维持增长，2019年基建利好政策推动基建投资回升，挖掘机产量仍将保持高速增长，工程机械行业将维持较高景气度

2018年1～9月，全国房地产投资开发额为88665亿元，同比增长9.90％。2018年1～8月，PPP项目总投资额为17.17万亿，落地率51.21％，同比增加18.28个百分点，基建项目落地加快，基建投资保持增长。2018年1～8月，挖掘机产量为17.63万台，同比增加44.05％，增速同比有所回落但仍处于较高水平。

7月政治局会议指出加大基础设施补短板力度，国务院常务会议提出加快地方政府专项债发行进度。随着地方政府债发行提速，基建融资渠道转向宽松，基建投资增速将有所回升；10月国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，继续强调补短板是深化供给侧结构性改革的重点任务，并提出着力补齐铁路、公路水运、机场、水利等九大重点领域短板和若干重要配套措施。国家发改委批复多个高铁和特高压项目，涉及总投资规模超千亿元，基建板块投资将逐步释放。同时，随着国家环保政策的不断升级，非道路移动柴油机排放标准已执行到了第三阶段，不符合规格的挖掘机将被淘汰，设备更新升级需求较大，工程机械行业仍将维持高景气度。

2018年四季度房地产投资仍具韧性，挖掘机产量增速仍将维持高位，展望2019年，基建政策实施落地，基建投资将有所回升；受限购政策及房企去杠杆影响，房地产行业景气度将有所下行，房地产投资增速将有所放缓。整体来看，工程机械行业下游需求较好，景气度整体仍将保持较高水平。

四季度工程机械销量仍将保持较高增速，盈利将保持较高水平，2019年受益于基建稳增长力度加大、项目落地率增加及房地产投资增长，工程机械行业盈利仍将稳步增长

2018年上半年工程机械行业销量增速维持在较高水平。2018年上半年行业上市公司营业收入合计855.80亿元，同比增加44.13％，利润总额为78.14亿元，同比增加90.68％，销售毛利率为24.42％，增长1.42个百分点，行业整体盈利情况较好。2018年以来，钢铁价格维持高位，工程机械上市龙头企业大多采用集中采购以降低成本；同时通过产品升级提价来缓解成本压力，加之下游需求向好，工程机械行业成本控制压力不大。资产负债率从2017年末的55.67％至2018年6月末的58.01％，略有增加但仍处于较低水平。

2018年四季度下游需求仍有保证，企业盈利有望继续改善，展望2019年，受益于基建稳增长力度加大、项目落地率增加及房地产投资增长，工程机械行业盈利仍将稳步增长，行业景气度仍将保持较高水平，但增速或将有所放缓。

图16：挖掘机产量及增速情况 图17：2010年以来机械行业上市公司盈利情况

数据来源：Wind，东方金诚整理

（九）贸易

我国国内贸易总量持续增长，受益于全球经济复苏，2018年前三季度我国对外贸易总体延续了2017年以来的增长态势，进出口总额增速不减

2018年1～9月，社会消费品零售总额274299亿元，同比增长9.3％，我国国内贸易总量持续增长，但增速出现回落。2018年以来整体消费环境下行，社零增速进入个位数时代，居民消费增速持续放缓，预计2018年第四季度居民消费态度仍趋于保守。此外，受世界经济复苏和国内供给侧改革初显成效的影响，2018年以来我国制造业外贸持续景气，进出口贸易金额增速大幅上升。2018年1～9月，全国进出口贸易总额为3.43万亿美元，同比增长15.70％，其中出口总额1.83万亿美元，同比增长12.20％，进口总额1.61万亿美元，同比增长20.00％。2018年前三季度，我国进出口总额增速不减。未来受全球经济政策环境不确定性加大、国际贸易摩擦升级等因素的影响，预计2018年第四季度我国进出口贸易增长空间或将受到抑制。展望2019年，我国贸易环境仍不容乐观。

2018年以来大宗商品价格继续回升，贸易行业企业营业收入快速增长，但受采购成本增长较快影响，贸易行业企业整体毛利率增长受到抑制；在全球经济复苏的大格局下，预计2018年第四季度及2019年我国贸易企业收入规模整体上仍有望呈现温和上涨格局

2018年以来大宗商品价格继续回升，贸易行业企业营业收入规模随之上升。2018年前三季度，贸易行业上市及发债样本企业营业收入平均额为733.91亿元，同比上升15.34％；利润平均额为12.01亿元，同比上升21.33％；平均毛利率为5.10％，同比略有增长。在全球经济复苏的大格局下，预计2018年第四季度大宗商品价格仍有走强动能，展望2019年，我国贸易企业收入规模整体上有望呈现温和上涨格局。

图18：中国对外贸易进出口情况 图19：贸易行业上市及发债企业营收情况

数据来源：Wind，东方金诚整理

　　（十）零售

2018年前三季度，受居民收入水平的提高和消费结构升级影响，我国社会消费品零售总额同比增长，但增速趋缓；网上零售总额占比持续上升，受网络冲击影响实体零售企业成本压力增加，行业内企业偿债压力有所加大

2018年前三季度，受益于国内城镇居民收入水平的提高和消费结构的升级，我国社会消费品零售总额继续增长，网上销售额同比保持较高增速。2018年1～9月，社会消费品零售总额274299亿元，同比增长9.3％。我国社会消费品零售总额仍保持稳定增速，但增速同比放缓。受网上零售的冲击影响，近年实体零售企业零售额增速同比放缓，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重持续上升。2018年1～9月，全国网上零售额62785亿元，同比增长27.0％。其中，实物商品网上零售额47938亿元，增长27.7％，占社会消费品零售总额的比重为17.5％，占比持续提升。中国连锁百强企业规模增长持续低于社会消费品零售总额增长，产业集中度趋于稳定。零售企业经营成本继续上涨，对企业盈利能力形成一定挤压。部分零售行业企业受电子商务冲击以及销售成本增加的影响，公司收入同比下降，内部现金流弱化，且在外部贷款、债券、非标等融资渠道收紧的情况下流动性有所下降，有可能暴露信用风险。

随着零售企业业态调整，零售企业通过关闭实体门店不断控费增效，预计2018年四季度及2019年全年，行业盈利水平同比增长，债务压力同比减缓

随着部分零售企业关闭部分亏损门店以提升盈利水平，并通过业态升级开拓市场需求，2018年上半年，受益于国内城镇居民收入水平的提高和消费结构的升级，以及百货企业商品结构优化及物业调整服务升级促进影响，零售行业样本企业实现营业收入共计3625.91亿元，同比增长12.09％。受零售行业企业控费增效所带来的影响不断显现，预计2018年四季度及2019年全年行业供需将有所好转，零售行业企业盈利能力和偿债能力将有所提升，预计2019年全年发债企业信用质量较2018年将有所提升，但仍需关注成本费用上升对企业带来的成本压力以及电子商务对于实体零售冲击的影响。

　　图20：我国社会消费品零售总额及增速 图21：2017年中国连锁百强企业前十名

数据来源：Wind，东方金诚整理

　　三、产业债信用等级调整与违约情况

（一）级别调整情况：2018年前三季度产业债发债企业级别上调次数同比有所减少，房地产开发、建筑施工、有色金属等行业上调较多，级别下调次数同比大幅增加，主要集中在化工和工程机械等行业

鉴于大部分产业债行业盈利改善态势仍有待巩固，信用评级机构在2018年的评级上调行为趋于谨慎。2018年前三季度，产业债发债企业主体级别上调为124次，上调次数较2017年同期有所减少。级别上调分布主要为中高信用等级，其中，AA上调至AA+占比58.06％；AA+上调至AAA占比31.45％。

级别上调企业主要涉及房地产开发、建筑施工、有色金属等行业。房地产企业上调原因主要包括合同销售面积及金额大幅提高，土地储备充足且区域布局合理，在全国或区域内品牌影响力显著，企业盈利能力提高且盈利能力较好，财务较为稳健，整体抗风险能力较强等。受房地产投资带动，国内建筑业房屋建筑施工面积和建筑业总产值保持增长，部分企业新签订单规模大幅增长、回款状况较好、盈利能力企稳，信用级别出现上调。有色金属行业上调理由主要包括有色金属行业回暖，产品价格回升，盈利水平提升，整体抗风险能力增强等。

　　表5：2011年～2017年及2018年1～9月产业债发债企业级别调整情况

调整方向	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2017年 1～9月	2018年 1～9月
级别上调	93	90	95	80	139	102	159	147	124
级别下调	3	13	47	52	92	138	59	52	117

数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理

随着去杠杆和紧信用对产业债信用风险的传导效应开始显现，相当部分对再融资过度依赖的民营企业信用风险加速暴露，信用评级机构的信用等级下调行为大幅增加。2018年前三季度，主体级别下调117次，下调次数较2017年同期同比大幅增加，其中4月以来进入跟踪评级季后下调明显提速，第二季度和第三季度分别下调44次和52次。

分行业来看，2018年前三季度产业债发债企业级别下调主要集中在化工、工业金属、工程机械等行业，化工下调较多主要系相关企业部分子公司进行限产停产造成经营性亏损同时原材料价格上涨造成生产成本上升等原因所致；工业金属行业下调次数增加较快，主要系吉林利源精制股份有限公司（以下简称“利源精制”）被联合信用连续下调5次及刚泰集团被大公国际连续下调2次所致，其中利源精制级别下调原因主要为：因流动资金紧张、原材料采购受限、部分订单流失且不能及时交货造成2018年上半年公司业绩大幅下滑及公司陷入借款纠纷、全部土地房产被法院查封，公司资金周转困难，最终未能按期支付“14利源债”利息，“14利源债”构成实质违约。此外，随着产能过剩及周期性行业的回暖，2018年1～9月，煤炭开采和机械等产能过剩及强周期性行业信用债级别下调呈下降态势。

表6：2007年～2017年及2018年1～9月产业债发债企业主体级别下调的行业分布

行业	2007～2010 总计	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2007～2017总计	2017 年 1～9月	2018年 1～9月
煤炭开采	0	0	0	6	3	9	29	7	54	7	4
钢铁	0	0	1	6	2	6	15	3	33	2	2
电气设备	0	0	1	6	7	5	2	0	21	0	1
化学制品与化学原料	1	0	0	3	3	4	17	4	32	7	9
食品加工	0	0	2	0	0	7	7	1	17	1	3
工程机械及重型机械	0	0	0	0	11	7	12	7	37	8	6
光伏设备	0	0	6	4	2	6	2	0	20	2	0
房地产	1	0	0	0	1	3	5	1	11	0	4
工业金属	1	0	0	2	2	10	7	1	23	1	8
石油化工	1	0	0	1	1	4	0	1	8	0	0

数据来源：Wind，东方金诚整理

高信用等级债券下调总体较少，2018年1～9月有2家AAA级企业被下调级别，分别为上海华信国际集团有限公司（以下简称“上海华信”）和中国中材集团有限公司（以下简称“中国中材”），其中上海华信分别被中诚信国际、联合信用和联合资信三家评级机构下调级别，中国中材被中诚信国际下调级别。

表7：2012年以来AAA级产业债发债企业级别下调情况

年度	家数	企业简称	行业	评级机构	评级调整日	最新主体评级
2012年	1家	华锐风电	风电设备	联合资信	2012/9/10	BBB
2013年	3家	光大证券	证券公司	中诚信国际	2013/8/31	AA
		龙煤控股	煤炭	中诚信国际	2013/9/23	AA+/负面
		山西煤销集团	煤炭	联合资信	2013/9/9	AA+
2014年	2家	柳工机械	机械	中诚信证券	2014/4/25	AA+
		中国铁物	贸易	大公国际	2014/6/6	AA+
2015年	2家	龙煤矿业控股	煤炭	中诚信国际	2015/12/17	AA
		中国一重	机械	大公国际	2015/12/28	AA
2016年	8家	山煤集团	煤炭	上海新世纪	2016/3/29	AA+
		绿地集团	房地产	联合资信	2016/5/20	AA+
		中平神马	煤炭	大公国际	2016/5/13	AA+
		国电科环	机械设备	联合信用	2016/6/16	AA+
		包钢股份	钢铁	联合信用	2016/6/16	AA+
		开滦集团	煤炭	中诚信国际	2016/6/30	AA+
		金川集团	有色金属	大公国际	2016/7/27	AA+
		中煤平朔集团	煤炭	大公国际	2016/7/28	AA+
2017年	1家	中航高科技	机械	中诚信国际	2017/7/27	AA
2018年1～9月	2家	上海华信	贸易	中诚信国际	2018/6/22	C
				联合信用	2018/5/22	C
				联合资信	2018/6/26	C
		中国中材	建材	中诚信国际	2018/7/26	AA+

数据来源：Wind，东方金诚整理

（二）产业债违约情况：受金融去杠杆导致信用收缩和融资渠道收紧影响，前三季度民企违约风险集中爆发，产业债违约数量和违约规模大幅显著上升，产业债违约率高于信用债违约率，不过整体上看仍处于较低水平

2018年前三季度，金融严监管加强和资管新规推出，金融体系去杠杆导致信用收缩和融资渠道收紧，产业债违约数量和违约规模大幅上升。2018年1～9月，产业债违约债券76只（公募60只、私募16只），同比增长130.30％；违约金额796.10亿元（公募681.80亿元、私募114.30亿元），同比增长239.56％。涉及发债主体29家，新增违约主体20家，新增违约主体无明显行业特征。

2018年1～9月，产业债发债企业信用债新增违约主体中民营企业14家，占比较高，主要原因包括：一是在非标转标，融资渠道收紧的背景下，与国企相比，民营企业融资渠道和融资成本劣势更易显化；二是2018年是债券到期和回售高峰年，企业债务偿付压力加大；三是投资人风险偏好下降，对高风险债券的需求减弱，倾向于选择有政府信用的、优质的债券发行人，如地方国有企业或中央国有企业，甚至对民营企业采取“一刀切”的规避策略。受定增新规和股市大跌影响，民企上市公司通过定增和大幅质押上市公司股权的融资方式难以为继，甚至质押股票被强制平仓，融资渠道穷尽，违约数量大幅上升，2018年前三季度新增违约主体中有7家上市公司。

表8：2014年～2017年及2018年1～9月产业债债券及主体违约情况

年度	违约债券数量		违约债券金额		新增违约主体	民营企业	上市公司
	公募	私募	公募	私募
2014	1	5	10.00	3.40	5	3	1
2015	9	15	92.70	34.20	21	14	2
2016	52	26	221.94	171.30	29	16	0
2017	32	17	267.10	124.40	10	7	1
2018年1～9月	60	16	681.80	114.30	20	14	7
总计	154	79	1273.54	447.60	85	54	11

数据来源：中国债券信息网、Wind，东方金诚整理

从违约率来看，2014年以来，我国产业债违约率整体呈上升态势，2018年前三季度产业债只数违约率和金额违约率高于信用债违约率 ，不过整体依然处于较低水平。2018年1～9月，产业债到期及回售债券只数为2701只（含回售债券580只），违约债券只数76只，产业债只数违约率2.81％，较2017年只数违约率上升0.92个百分点；产业债到期及回售债券金额2.86万亿元（含回售债券金额7022.47亿元），违约债券金额796.10亿元，产业债金额违约率2.78％，较2017年金额违约率上升1.29个百分点。

　　图22：产业债到期及回售债券只数违约率 图23：产业债到期及回售债券金额违约率

数据来源：Wind，东方金诚整理

2018年1～9月，违约主体分散在10个行业，关联性较弱。伴随着宏观经济增速下行、M2增速放缓，债券市场融资增量大幅缩水，发行成本高位运行，投资者风险偏好下降，企业尤其是资质较差的民企外部融资环境恶化，违约大量分布在竞争性领域的行业，涉及行业分布较为分散且相互之间关联性较弱。

表9：2014年～2018年9月新增违约主体行业分布情况统计

申万行业	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年1～9月	总计
综合	-	2	1	3	4	10
化工	2	3	3	-	-	8
纺织服装	1	2	-	3	1	7
机械	1	5	1	-	-	7
商业贸易	-	1	4	-	2	7
交通运输	-	-	3	1	1	5
食品饮料	-	1	3	-	1	5
建筑施工	-	1	1	1	1	4
煤炭	-	-	2		2	4
信息技术	-	-	2	1	1	4
有色金属	-	-	1	-	3	4
采掘	-	-	2	-	-	2
传媒	-	-	-	-	2	2
电气设备	1	1	-	-	-	2
钢铁	-	1	1	-	-	2
国防军工	-	-	2	-	-	2
建材	-	2	-	-	-	2
农林牧渔	-	-	1	1	-	2
轻工制造	-	1	1	-	-	2
医药	-	-	1	-	1	2
环保	-	-	-	-	1	1
住宿餐饮	-	1	-	-	-	1
总计	5	21	29	10	20	85

数据来源：Wind，东方金诚整理

资管新规正式发布后，非标转标进程缓慢，再融资风险刚刚开始，本轮“违约潮”主要由外部融资而不是内部现金流引发，风险暴露可预测性差，易加剧市场恐慌和风险偏好的进一步下降。展望四季度和2019年，随着宽信用政策传导效应逐步释放，产业债违约的集中度和烈度将有所下降，违约风险总体将保持在较低状态；同时内部现金流不佳、杠杆快速提升、对非标融资依赖度较强、股权质押比率较高的民营企业仍有可能暴露信用风险，财务杠杆偏高的国企在去杠杆推进过程中的信用风险也需关注。

四、四季度及2019年产业债信用风险展望

10月以来，宽信用政策频出，央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，稳定和促进民企债券融资；证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展资管计划启动，多家证券公司作为联合发起人发起行业系列资产管理计划，有利于疏缓民营企业的债券融资压力，流动性风险有望边际改善。2018年四季度，货币政策仍会聚焦于内部均衡，立足于国内实体经济需要，流动性总量的合理充裕向信用环境有效改善的传导将逐步推进，流动性供给结构将进一步调整，金融对重点领域和薄弱环节的信用支持增强。

2019年，融资结构和信贷结构将进一步优化，对民营企业信贷支持增强，随着政策效应的逐渐显现，预计产业债违约风险总体可控。不过，平均违约规模偏高的区域由于违约事件追偿机制的不完善可能会继续发酵；竞争性领域低信用评级的民营企业，外部融资依赖度较高，负债结构中债券融资占比较大，股权质押比例较高的民企信用风险仍较高；债券到期较为集中、融资渠道单一、再融资空间小的企业，其信用风险仍将继续加速暴露。分行业来看，2019年，房地产、建筑、贸易和零售行业竞争日趋激烈，行业内企业信用分化加剧，偿债压力将有所上升；钢铁、煤炭、化工、工程机械行业盈利有所改善，偿债压力有所减缓。