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城投“借他人酒杯”投资“饭否”?

2019-01-09 08:06:34

债券圈 王帆

2018年债券牛,但民营企业雷声滚滚,风流总被雨打风吹去。信用债市场投资偏好再次青睐城投。然而,忽明忽暗的政策与资质不断下沉的城投企业让投资心头一紧。城投债失去了“气吞万里如虎”的气势,城投企业也存在阶段性债券发行困难的情况。因此发行人为了确保债券的成功发行,投资者为了降低城投债的信用风险,城投债越来越多引入增信措施。城投企业债增信成为一级发行的主流模式。我们统计了历史数据,发现随着市场成熟度的提高,城投公司增信方式不断进化,目前融资担保公司担保成为主流的增信方式。对于发行人而言,提升级别、加快审批、降低发行利率并增加发行成功概率;对于投资者而言,债项AAA可质押,流动性溢价仍是市场追逐的监管红利。但融资担保公司的AAA也不是万能钥匙,市场认可也出现了较大分歧。城投“借他人酒杯”,投资“饭否”?

01

城投企业债增信的前世今生

随着国内债券市场成熟度不断提高,城投公司增信方式不断进化。经历违约以及违约处置之后,投资者逐步认清采用抵/质押担保增信方式并不能够降低债券的违约率,而仅仅是降低了违约损失率;当债券违约,抵/质押物处置的司法程序复杂、历时较长,因此该种增信方式越来越少。2015年以来,项目收益债券发行,这类债券的发行主体资质很弱,债券由发行主体的母公司作为差额补偿人承担增信义务,但该增信方式缺乏担保法等法律基础,整体规模不大,不具备典型性。外部增信的原理是通过降低发行人和担保人的联合违约概率来实现增信,增信效率更高。随着融资担保公司的发展壮大,保证担保增信方式在增信的城投债中占绝对优势。尤其是在2018年“AAA抢不到,AA卖不掉”的市场偏好下,主体级别达不到AAA的城投企业纷纷寻求担保,使债项达到AAA,来确保发行成功。2018年1-11月,有增信的城投企业债一级发行支数占当期城投企业债一级发行支数的58.79%,其中融资担保公司担保债券占保证担保增信债券的76.36%。

图:2010年-2018年11月30日有增信的广义城投企业一般企业债券情况

 城投“借他人酒杯”,投资“饭否”? ——城投企业债增信方式简析

资料来源:WIND,宏信信用整理

02

担保增信显著降低发行利差

我们用信用利差来刻画城投企业债一级发行利差,计算方法为城投企业债发行利率减去发行日同期限的国开债券收益率。在不考虑承销费率、反担保措施以及担保费率的情况下,信用利差越高,则说明发行人的融资成本越高,增信效率越低;换言之,若信用利差越低,则说明发行人的融资成本越低,增信效率越高。

在剔除发行方式、主体信用级别和期限干扰的情况下,主体级别为AA的7年期城投企业债最具有代表性。绘制出该类型债券的一级发行利差,发现明显的趋势:无增信>;抵质押增信>;保证担保增信。通过计算年度信用利差的均值,抵质押增信债券相比无增信债券的平均利差压缩了5-25个BP,担保增信债券相比无增信债券的平均利差压缩了30-80个BP。2018年更明显,担保增信方式和无增信方式的债券平均利差为343.70BP和255.83BP,担保增信方式相比无增信方式的债券利差平均压缩了87.87个BP。由此,担保增信显著降低发行利差。

图:2010年-2018年11月30日七年期主体AA城投企业债利差情况

 城投“借他人酒杯”,投资“饭否”? ——城投企业债增信方式简析

资料来源:WIND,宏信信用整理

03

担保增信效力哪家强?

我们按照不同类型担保计算年度平均利差。由于不同年份下,流动性溢价的影响非常大。在此我们选用2016年、2017年和2018年1-11月的年度平均利差来衡量不同担保主体担保的债券利差水平情况。我们发现专业的融资担保公司担保效率更高,但是2018年国有担保公司出现分化。

具体来看,类央企背景的融资担保公司市场认可度最好,其担保的债券信用利差水平最低;包括:中国投融资担保股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司和中证信用增进股份有限公司。

国有融资担保公司明显分化。省级政策性融资担保公司的业务具有一定的行政色彩,业务区间并不连续,大部分业务主要集中在所属省份内;其中江苏省信用再担保集团有限公司和安徽省信用担保集团有限公司实力较强,担保的债券量较大,担保的债券信用利差水平也较低;而东北中小企业信用再担保股份有限公司因区域经济下滑、自身业务风险暴露等原因,担保债券的信用利差水平很高。国有市场化融资担保公司在2016年-2017年担保的债券信用利差水平也较低,但2018年业务激进,担保债券的发行主体资质下沉严重,担保的债券信用利差水平大幅飙升,主要包括重庆进出口融资担保有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司。

民营融资担保公司业务的市场化程度很高,随着城投政策和市场偏好导向,业务量猛增,但担保债券的利差水平很高;其中主要包括:中合中小企业融资担保股份有限公司和瀚华融资担保股份有限公司。

表:2016年-2018年11月不同类型担保的7年期主体AA城投企业债年度平均利差情况表

 城投“借他人酒杯”,投资“饭否”? ——城投企业债增信方式简析

资料来源:WIND,宏信信用整理

非融资担保公司主要系城投和国有产业企业,受自身信用资质和被担保主体信用资质的影响信用利差趋势不尽相同。2016-2017年,非融资担保公司担保的债券的信用利差高于专业的融资担保公司担保的债券的信用利差,也就是说这两年专业的融资担保公司的担保效率更高。但是2018年,担保利差的顺序则是:国有融资担保公司担保>;非融资担保公司担保>;民营融资担保公司担保。这主要是因为2018年民企违约潮爆发,市场投资偏好偏向于国企,众多投资机构一刀切民企,进而影响到民营融资担保公司担保债券的发行利率情况。

04

城投“借他人酒杯”,投资“饭否”?

如前所述,目前城投债选用专业融资担保公司担保发行成为一级发行的主流模式。这无论与发行人,还是投资者都愿意接受。从城投企业而言,担保增信可以加快审批、确保发行并降低一级发行利差,在不考虑担保费率的情况下,面子工程成效显著。从投资者而言,债项AAA可质押,流动性溢价仍是市场追逐的监管红利。

担保确实是有效力的,相对于没有担保的城投债,投资者更愿意选择有担保的城投债。但担保的效力并非无止境的,不可因为有了AAA担保,就忽视其隐含的内在风险。城投企业借他人酒杯装了自己的酒,这杯酒好不好喝,还要看三点。第一,发行主体的信用资质,这是决定债券发行成本的决定性因素,也是投资者首要关注点;如果发行主体资质很弱,即使有担保,也并非“担就必保”。第二,担保人的信用资质,这是能否降低债券发行利率的重要因素;历史上“担而不保”的事件很多,担保公司的AAA也不是万能的,尤其是业务风险集中的担保公司自身就是信用风险的高发区。第三,担保人和发行人的关联性,如果二者关联度越高,理论上并不能显著降低担保后的条件违约概率,因此担保增信效率不佳;相反二者独立性越强,担保增信效率越高;而关联度包括是否是母子公司、是否是兄弟公司、是否从属于相同行业、是否隶属于相同区域等等。

图:2010-2018年11月不同担保公司担保的7年期主体AA城投企业债利差情况

 城投“借他人酒杯”,投资“饭否”? ——城投企业债增信方式简析

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