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    2019年债券市场展望

    2019-01-09 08:07:04

    中债资信 

    摘要

    受基本面、政策、预期等因素共同影响,2019年债券市场向好态势相对明显,利率债和信用债收益率均有一定幅度的下行空间,考虑到利率债行情年底存在“抢跑”现象,收益率下行或不及预期,中性判断10年国债、国开债中枢收益率下行20-30BPS,信用债特别是优质中低等级信用债可能存在更多投资机会。投资策略建议仍以利率债和高等级信用债为主,以票息收益作为第一盈利来源,利率债视政策形势和经济变化适当把握波段,信用债在持续关注信用风险和违约的基础上,选择有把握的行业和企业适当进行资质下沉。

    一、2019年利率债市场展望

    (一)经济增长下行压力仍在,通胀维持平稳

    1.2019年经济增速预计维持下行趋势,环比略有放缓

    预计2019年经济增速边际放缓趋势大体持续。投资方面,制造业利润增长乏力、房地产面临周期性下行压力,基建投资或略微反弹;消费方面,居民边际消费支出已基本达到饱和,虽有减税政策,但能否对经济作出超预期贡献仍有待观察;进出口方面,全球经济复苏进程趋缓,中美贸易摩擦虽有缓和但未完全解决,出口拉动经济能力有限。

    2.政策对经济下行存在对冲作用,对冲效果有待观察

    根据中央经济工作会的定调,货币政策着力点预计将放在进一步疏通货币政策传导机制和结构调整等方面,使市场资金更多作用于实体经济;财政政策预计更加积极,支持企业发债融资促进制造业发展,通过减税降费提振消费,运用地方专项债、专项贷款拉动基建投资。政策效果可能会较大程度影响债券市场的波动节奏,建议持续关注,相机决策。

     中债研究丨2019年债券市场展望

     中债研究丨2019年债券市场展望

     中债研究丨2019年债券市场展望

    3.通胀预计平稳,市场影响有限

    CPI、PPI预计维持平稳运行,对债券市场不构成长期利空,短期波动影响的市场冲击也较为可控。PPI缺乏上行动力,一是由于原材料行业需求难现较大起色,钢铁、煤炭等行业的限产政策趋于放松,原材料价格大概率下行;二是原油价格反弹乏力,考虑到美国页岩油产量、全球经济增速放缓等因素,OPEC减产对石油价格的拉动或不及预期,采掘业价格也难有较大涨幅。CPI上行压力相对较小,一是目前自然灾害对鲜菜价格影响逐渐消失,猪瘟疫情导致猪肉需求回落、养殖者加快出栏,猪肉价格难有明显上涨,二是燃料价格在PPI向下传导影响下增速不会明显提升。

    (二)货币政策更加注重松紧适度,但资金面预计不会过度宽松

    1.货币政策定调稳健并松紧适度,流动性实际宽松程度有待观察

    2018年银行间市场流动性相对宽松,质押式回购利率全年呈下行态势。2019年货币政策定调稳健并松紧适度,市场对货币政策收紧的担忧基本消失,但需要注意的是流动性实际宽松程度可能不会提升太多:一是今年7-8月和10-11月货币市场利率低位运行时,央行均出现长时间暂停逆回购的情况,体现出货币市场资金淤积并不是央行合意的市场状态;二是央行注重疏通融资渠道和实体经济融资的获得性,四季度开始更多注重支持民营企业融资,今后一段时间货币政策侧重仍将集中于解决民营企业等主体的融资问题。

     中债研究丨2019年债券市场展望

    2.存在降准可能,但存贷款基准利率调降可能性较小

    2018年央行共进行4次定向降准置换MLF,2019年若经济增速出现超预期下跌,央行大概率仍会选择降准促进实体企业融资。另一方面,近年来“存贷款基准利率”不再作为唯一的利率基准,取而代之的是以央行公开市场操作利率为代表的金融市场价格指标,预计2019年相关利率下行可能性较小,一是降息对疏通资金传导至实体作用不大;二是降息对汇率冲击显著,2019年汇率稳定及中美利差区间仍将是我国降息的制约因素。但不排除在汇率、房地产相对可控的情况下,对部分公开市场利率进行有选择的定向下调。

    3.预计机构加杠杆空间不及预期

    在2018年中稳定、宽松的货币市场环境得到确认后,交易型投资机构对负债端利率形成稳定预期,隔夜质押式回购成交额占比持续上升。由于货币政策着力点更多在于实体经济融资,机构“以短博长”行为仍可能导致央行公开市场操作的微调,2018年10月以后央行持续暂停36天逆回购,即是避免资金淤积银行间意图的直接体现。因此,2019年在整体松紧适度基调下,机构仍可延续加杠杆策略,但考虑到流动性实际宽松程度可能提升有限,不宜采取过于激进的杠杆策略。

     中债研究丨2019年债券市场展望

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    (三)利率债供需同时扩容,供给压力相对较大

    1.利率债供给压力增加,发行规模环比上升

    2019年国债发行规模或至3.7万亿元。在GDP增速承压、减税降费政策的作用下,预计2019年赤字率回升至3%。按2018年四季度GDP增速6.4%、2019年全年增速6.3%测算,2019年财政赤字目标值约为2.87万亿元;维持近两年中央财政赤字占整体财政赤字65%的比例和国债通常占中央财政赤字95%的比例,综合到期国债规模1.93万亿元,预计2019年国债发行规模约3.7万亿元。地方债发行规模预计为4.6-5万亿元。按2.87万亿的财政赤字目标计算,地方财政赤字目标值约为1万亿元,由新增一般性地方债发行提供;中央经济工作会明确提出“较大幅度增加专项债发行规模”,预计2019年专项债发行规模在2-2.4万亿,环比增加超过6500亿;地方债借新还旧的规模为1.31万元;截至2018年10月,非政府债券形式存量政府债务为2565亿元,假设明年通过发债置换,增加地方债发行量0.25万亿元。政策性银行债发行规模预计为3.6-4.0万亿元。住建部称2019年棚改新开工套数约为460万套,较2018年减少120万套,但基建需求继续增长,基建主要资金来源应为政策性银行贷款和地方专项债券发行,因此2019年政策性银行发行债券的需求仍较大。假设2019年发行偿还比例在1.5-1.7之间,则2019年政策性银行债发行规模为3.6-4.0万亿元。

     中债研究丨2019年债券市场展望

    2.利率债需求扩容程度不及供给增加幅度

    从投资者结构分析,利率债投资机构配置能力有所恢复,但需求扩容程度或不及供给增加幅度。2019年,商业银行可配置资金仍较为充足,但承接地方债发行的压力仍将消耗商业银行大部分配置资金。非法人产品有望支持债券市场需求,金融监管执行力度已有所放松,资管新规和商业银行理财子公司新规也相继落地,理财规模已企稳回升。证券公司从托管量变化看已现获利离场迹象,但在利率下行预期较强背景下,逐利动机较强的券商可能会再择时入场。境外机构进场势头放缓,中美国债利差已从150BP收窄至40BP左右,2018年11月境外机构托管量环比增长转为负值。

     中债研究丨2019年债券市场展望

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    (四)预期一致催化行情提前实现,或透支部分2019年涨幅

    当市场对利率走势判断高度一致时,往往引发投资机构的集体“抢跑”,在短时间内引发债券成交价格的大幅波动。2018年四季度以来,经济基本面下行趋势得到市场普遍认可,收益率普遍下行,10年期国债、国开债利差快速收窄,活跃券成交量持续增长,交易盘建仓动机强烈。2019年,市场预期将可能更多影响走势幅度,近期较为快速的利率下行可能已经透支部分全年涨幅。若政策效果逐步显现,利率债存在回调或涨幅持续不及预期的可能。

     中债研究丨2019年债券市场展望

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    (五)投资策略:以票息收益为主,适时把握波段

    总体来看,2019年利率债市场走势向好态势相对明显,但考虑到预期提前实现,涨幅有待观察,中性判断10年国债、国开债中枢收益率下行20-30BPS,整体投资策略建议以票息收益为主,视政策形势和经济变化适当把握波段。银行等配置型机构可关注供给集中时期一级市场发行利率的上浮机会,适度增加高票息地方债认购;交易型机构建议根据经济高频指标情况和政策出台情况相机决策。在货币政策保持稳健和松紧适度的情况下,可继续使用杠杆策略,但不建议过度缩短质押回购期限。

    二、2019年信用债市场展望

    (一)一级市场预计以借新还旧为主,新增融资需求不足

    1.宏观经济下行压力较大背景下,企业主体新增融资需求难有实质性提升

    2018年下半年经济及金融各项指标增速均缓慢下行,需求不旺导致发债主体规模扩张意愿较小。工业增加值同比增速可以近似地看成信用债发行规模的先行指标,从2018年下半年工业增加值增速看,预计2019年信用债新增融资需求较小。

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    2.到期债券(含回售)规模较大,低等级发行量占比或继续抬升

    2019年到期债券(含回售)规模共计6.58万亿元[信用债到期规模数据统计截至2018年12月17日],较2018年增长约2000亿元,其中含回售条款债券规模约1.92万亿元,环比增长超8000亿元。到期债券(含回售)中AA+及以下级别占比提高,其中AA债券共计1.52万亿元,AA+债券共计1.68万亿元,较2018年多0.12万亿元和0.2万亿元,低等级债券通常投资人要求回售比例也较大,加剧再融资压力。

     中债研究丨2019年债券市场展望

    3.房地产及城投信用债到期压力较为突出

    从信用债发行行业分布来看,采掘业、房地产、公用事业、建筑装饰及综合业占全部到期债券(含回售)规模的60%以上。其中房地产和建筑装饰行业2019年分别有1.07万亿元、0.87万亿元到期债券(含回售),环比均增长约2000亿元,建筑装饰行业中约70%待偿还债券为城投债,2019年城投债[若债券属于“中债城投债收益率曲线”样本券,则归为城投债]整体到期债券(含回售)规模为2.15万亿元,所占比例增长2个百分点。

     中债研究丨2019年债券市场展望

    4.民企偿债压力变化不大

    2019年中央国有企业、地方国有企业和民营企业到期债券(含回售)规模分别为1.6万亿元、3.58万亿元和0.93万亿元,与2018年基本持平;结构上看三者到期压力不大,但回售规模均现增长,民营企业回售规模环比增量不到1000亿元,到期、回售压力均相对较小。

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    (二)违约风险仍然存在,实际规模可能不会大幅增长

    1.企业营收增速难有大幅增长,下游企业下半年偿债能力略有改善

    2018年债券违约增长较快,下半年违约债券只数占全年违约债券只数的80%,体现出经济下行对企业偿债能力的影响。2019年企业营收增速大概率继续维持缓慢下行态势,但受益于国际原油价格维持低位,国内供给侧改革取得阶段性成果,原材料价格预计涨幅不大,下游企业成本端稳中有降,有利于企业现金流恢复,考虑到原材料库存的因素,成本下降的利好影响将更多在2019年下半年体现。

    2.“宽信用”发力,违约规模未必高增长

    虽然下半年的“宽信用”政策没有完全解决民营企业和小微企业的“融资难”问题,但2018年三、四季度已出现信用债净融资回暖、人民币贷款基准利率上浮比例减小等积极信号,“宽信用”效果在2019年预计将更加明显的体现。2018年违约现象达到历史高点,最主要原因之一是企业融资渠道收缩引发信用基本面恶化。在整体融资环境回暖情况下,企业再融资能力预计将普遍改善,只要经营风险不出现明显恶化,信用债违约数量及金额可能不会增长过多。

     中债研究丨2019年债券市场展望

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    (三)信用利差整体收窄趋势持续,级别分化程度可能有所降低

    1.信用利差收窄趋势仍会持续

    预计2019年信用利差整体呈下行趋势。一是信用债发行以再融资为主,随着宽信用政策力度继续加大,企业融资渠道拓宽,偿债现金流相对充足;二是理财子公司管理办法落地,其风险偏好和对收益率的要求更高,或成为信用债市场需求端重要配置增量;三是当前机构负债端成本仍相对刚性,随着债券利率绝对水平降低,投资机构风险偏好可能被动抬升以维持必须的利差水平,对中低等级信用债配置需求更强。但信用利差的收窄仍存在一定不确定性,一是2019年债券到期节奏可能导致利差先上后下,2019年到期高峰导致的零散违约会引发全市场风险偏好下行,全年债券到期及回售高峰主要在一、三季度,在政策时滞影响下,上半年到期压力相对更大,信用利差可能前高后低;二是银行等机构风险偏好恢复较慢,导致企业信用资质和融资条件的改善无法及时在年内体现在信用利差上。

    2.信用利差级别分化程度预计有所降低

    2018 年AA+及以上级别债券信用利差均在40BP范围内震荡,下半年AA级利差下降约40BP,部分体现政策效果。2019年企业实际经营情况恢复有限,但在多种宽信用政策作用下,金融机构风险偏好预计将有一定改善,有利于以再融资为主的企业主体债券发行,带动中低等级级别利差的收窄。

     中债研究丨2019年债券市场展望

    (四)投资策略:继续关注高等级信用债,适当进行资质下沉

    宽信用环境下,信用债无论是违约还是利差都会有相对2018年更多的利好因素。对于风险偏好较低的投资机构来说,配置应继续关注高等级信用债。对于盈利需求较强的机构来说,优质中低等级信用债性价比可能更高。具体投资安排上,一是关注金融数据变化,随金融数据信号逐步下沉信用资质;二是到期及回售分布不均可能影响中低等级信用利差收窄节奏,条件允许情况下不宜过早大量配置,可于一季度末或二季度择时配置;三是仍保持对违约风险的关注,低等级信用债仍需警惕违约风险。

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    责任编辑:Robot RF13015

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