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    2019年货币政策及宏观经济展望

    2019-01-09 14:20:34

    债券杂志 明明 刘鹏

    摘要

    本文基于国内外现状分析了我国货币政策取向和宏观经济形势,预计2019年国内经济仍然面临下行压力,美国等海外经济体的经济也将出现逆风,因此国内将通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策来促使经济的健康增长;2019年货币政策将延续宽松取向,采取“降准+降息”的组合;在经济下行压力下,债券收益率将继续下行。

    货币政策宽松取向不变

    (一)货币政策出发点将以国内矛盾为主,宽松取向不会扭转

    在信用紧缩和风险暴露逐渐增多背景下,自2018年二季度以来,货币政策转向宽松,前三季度共完成四次降准、MLF投放等大额流动性支持。但货币政策“形式宽松”并未带来信用有效扩张,信用风险事件频发、中小企业融资难现象仍需改善。相比短期经济的下滑而言,供给侧改革和去杠杆的长期目标不可毕其功于一役,货币政策后续将以促进宽信用、改善民营小微企业融资环境为主要目的。无论是基于基本面的托底还是政策配合,货币政策都难以退出当前宽松取向。

    (二)数量工具继续“锁短放长”

    2018年以来,数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的过程,这是期限由短向长的推动路径,目的是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大;从长期来看,在货币政策由数量型向价格型转变的过程中,存款准备金率下降是长期趋势。

    (三)货币政策工具从数量向价格转型,降息存在空间

    流动性宽松并未带来社会融资数据好转,货币市场利率下行未能引导企业融资成本降低,当前由宽货币向宽信用传导过程中的矛盾并非数量干涸,而是货币政策和利率传导不畅。下一阶段需要价格型工具发挥作用,预计价格工具的使用也会越来越多。在经济增速下行和融资需求收缩背景下,中性利率处于较低水平,而企业融资成本仍然较高,实际利率高于中性利率,需通过降息的方式直接降低融资成本。在降息工具的使用方面,将通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行;存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降。

    (四)货币政策与财政政策相配合

    实际上,在宏观杠杆率较高、稳经济背景下,货币政策与财政政策殊途同归。从历史上看,货币政策与财政政策同步配合较强:2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换;本轮货币宽松同时出现了地方政府专项债加速发行。如果说2018年货币政策的宽松还是“犹抱琵琶半遮面”,那么在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中,货币政策更将配合宏观政策。

    总体而言,货币政策的出发点将以解决国内矛盾为主,2019年货币政策将呈现降准+降息组合,其中降准仍然是数量投放的主要工具,MLF辅助、逆回购次之。预计2019年存在1~2次降准;若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻、流动性供给的宽信用和降成本效果仍然很弱,则需动用价格工具,即通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行;通过存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降。预计2019年或将进行1~2次存贷款基准利率下调。

    经济仍有下行压力

    (一)投资总体呈现地产下、基建上、制造业平稳的特征,固定资产投资全年小幅回升

    将我国基础设施建设、房地产开发和制造业三大分类的投资额相加后与整体的固定资产投资相比较,这三项之和占整体投资的比重一直维持在75%~80%。

    1.制造业投资预计将保持平稳

    民企是制造业领域的主力军,截至2017年,民间投资在制造业领域的比重已超八成。虽然处在“信用紧”“融资难”以及盈利增速下滑的环境下,民间投资在制造业领域反而呈现逆流而上之势,这主要是因为其对新产业的投资判断不拘泥于历史盈利数据,而是基于未来发展前景是否“有利可图”。此外,政府就部分需释放活力的行业相应放开民企准入限制,民间投资对新开放的领域跃跃欲试、积极布局;随着供给侧改革的逐步深入,行业集聚和头部效应在民营企业中逐渐凸显,细分领域下的龙头民企得以兼具盈利增长和投资扩张能力而成为“马太效应”的受益者。

    2.随着政府赤字率上调和融资渠道松绑,基建投资将回升

    一方面,海外诸多发达国家赤字率早已突破3%,我国在大支出、大财政的内在要求下无需墨守3%赤字率警戒线;另一方面,中央政府可适度加杠杆以减轻地方政府、企业部门、居民部门的杠杆压力。在实践中,财政政策应当考虑公共财政收入、政府性基金收入、社保收入等宏观税负,以宏观税负比率作为调控目标。财政政策的发力将促使基建投资回升。

    3.地产调控未见缓和,后续投资或将下行

    2018年房地产行业新开工与竣工增速出现背离,背后反映的是房企市场环境的恶化;2018年土地流拍宗数上升和土地成交溢价率下降,表明房企受主客观因素影响放慢了步伐,未来土地投资和后续开工投资也将受到拖累;“建设制造业强国”、经济高质量发展需要房地产业反哺其他行业,在长效机制下房地产业的供给侧改革开始推进。

    2018年房地产投资维持在9%难度不大,参照2009年新开工与竣工背离后房地产投资后续40%左右的回落幅度进行预测,同时考虑到供给侧“加量”调控可能对投资形成一定贡献,预计2019年房地产投资约为5.5%~6.5%。

    (二)全年来看消费增速处于历史较低位置

    消费下降的宏观原因主要有三点:一是从2015年开始居民购房的挤出效应及贫富差距扩大,2018年楼市调控也抑制了财富效应;二是去产能和环保限产等政策对第二产业新增就业产生压力,不利于消费;三是政府支出下降,对三公经费的管控和赤字率下调均影响了政府消费。

    展望2019年,个税改革有助于提升居民消费能力,从2008年和2011年两次减税后的情况来看,个税减免对消费具有一定的拉动作用。预计2019年社会消费增速有望在9.5%的水平企稳。长期来看在扩大内需政策下,若有更多关于增值税、企业所得税减税政策的推出,加上政府对新能源汽车购置补贴的延长,甚至是对外开放举措下整体关税税率的降低,则将对长期消费构成有力支持,且随着消费质量的提升,消费信贷有可为空间。不过就最近一两年来看,消费分级现象叠加贫富差距的情况短期内难以逆转,消费信贷增加空间可能有限。

    (三)明年出口增速面临下行压力,净出口仍将构成GDP增速的拖累项

    今年抢出口效应透支了一定的出口潜力。出口交货值在6至9月显著走高,期间中美贸易摩擦愈演愈烈,这种走高可能与国内出口商“抢跑”有关;未来出口可能会面临一定的压力。从海外需求来看,新出口订单指数处于下行趋势。分企业规模来看,中小企业新出口订单PMI分项低于大型企业新出口订单PMI分项,中小企业面临更大挑战。另外,海外经济体的需求也在下降,美国消费者信心指数、制造业PMI都出现下行趋势,美国经济增长已经开始出现趋缓迹象,而且人民币汇率也难以再现从6.3到6.9这样近10%的贬值。

    总体而言,国内经济在2019年仍将面临下行压力。虽然基建投资在积极财政政策作用下将会回升,但是房地产投资预计将回落,固定资产投资全年也仅会小幅回升。消费虽然在减税政策下有望企稳,但是在消费分级、居民杠杆仍然居高、居民收入面临压力的背景下将难以大幅提升。海外需求放缓等因素将导致明年出口增速面临下行压力,净出口仍将构成GDP增速的拖累项。经济的下行压力也将导致债券收益率继续下行。

    美联储加息步调放缓

    目前美联储持续收紧的货币政策将在明年经济前景下滑的影响下放缓节奏。总体来看,美国的经济和资本市场都出现了较为明显的变化,虽然美联储仍然坚持渐进加息的道路,但值得注意的是,鲍威尔已经提出明年美国经济的三大风险,同时美国的实际长期利率——比如抵押贷款利率上升的幅度和速度都明显高于10年期美债收益率。以30年期按揭贷款利率为例,2007年爆发次贷危机前该利率在5%~6%的水平,而目前该利率已经上升到5%的水平。

    利率的提高将推升企业融资成本,投资下降将导致未来企业用工需求下降,压制薪资增长,进而影响居民消费,拉低美国经济增速。历史上加息周期基本都伴随着投资下滑和企业利润的下降,预计这一轮也概莫能外。而且,当前美债期限利差逐渐收窄并出现局部倒挂,虽然下一轮危机可能尚远,但是美国经济将逐渐走向衰退。

    结论

    2019年国内经济仍然面临下行压力,美国等海外经济体的经济也将出现逆风,因此国内将通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策来促使经济的健康增长。预计货币政策在继续运用降准等数量工具来保持流动性整体充裕的同时,还将动用价格工具。对于降息方式,以及将通过政策利率,比如OMO、MLF利率的下调,引导市场利率下降,并传导至贷款基础利率,从而带动贷款利率下降,以降低实体经济融资成本。

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    责任编辑:Robot RF13015

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