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    资金重回1.4% 1月流动性如何?

    2019-01-09 14:21:24

    华创债券论坛 周冠南 陈静

    摘要

    跨年以来,银行间市场流动性充足,资金价格回落带动债券收益率下行。一方面,1月资金缺口高峰期尚未到来,供需环境宽裕带动资金利率向下;另一方面,降准后银行短期获取的资金成本将有所降低。由于银行间市场流动性分层的存在,银行是主要的资金供给方,故银行获取资金的成本理论上应该是银行间资金利率的下限。降准操作后,部分法定存款准备金转变为银行间流动的来源之一。由于超储资金成本较低,降准将显著压低银行间资金利率。理论上讲,当降准后的超储成为银行间市场的主要来源后,超额存款准备金利率将会是银行间资金成本的下限。

    1月下旬,随着降准释放超储的消耗和资金缺口的到来,资金利率边际或较目前小幅回升。此前,我们曾大致估计1月份的资金缺口,将集中在1月中下旬体现,其中提现需求集中于节前一周,目前看到已经确定的地方债发行将达到1693亿,加上已有发行计划,规模未定将达到2000亿以上,且集中于中下旬。故大概率央行仍将会通过公开市场操作弥补资金缺口。当降准释放的资金消逐步耗,银行间资金来源恢复到公开市场操作和已经确定投放的TMLF后,资金利率的下限将较目前水平小幅抬升。但是,考虑到流动性宽松的局面短期不会改变,资金利率缺乏显著上行的动力,未来仍将会在政策利率上下稳定维持。

    12月中债登托管数据点评:12月中债登各类债券托管总量为57.61万亿,增量由上月的3687.55亿增加至7250.72亿,其中国债和地方政府债、商业银行普通债和证金债是总量增长主力,企业债托管增量由负转正。从杠杆率来看,资金宽裕下市场整体杠杆率小幅上升,大部分商业银行和券商杠杆率走低,信用社和银行理财杠杆率则有所走高。资金宽松下银行未加杠杆,表明近期银行纯配纯配置压力较大,料对债市继续贡献增量资金。从主要机构托管量结构来看,12月商业银行和广义基金为主要购债力量,商业银行大幅增持国债和商业银行普通债,基金则坚持国债,大幅增持证金债和商业银行普通债,小幅增持企业债。券商方面,12月份增持国债446.9亿,较上个月环比大幅增加,分别小幅增持证金债和企业债45亿、70亿。保险方面,小幅增持国债84亿,减持证金债142亿,继续减持中票和企业债。境外机构方面,随着人民币汇率企稳升值,中美利差走扩,2018年12月境外机构大幅增持人民币826亿,创6月以来的最高值。后续来看,美债收益率易下难上,中美利差难以进一步压缩,随着贸易谈判进展,人民币贬值压力也有所缓和,外资可能继续流入从而利好国内债市。

    投资策略:短期来看,极低的资金利率将催化牛市情绪,但也要注意1月中下旬后资金面可能的波动;中长期来看,流动性宽松环境将继续利好债市,牛平趋势未变。具体到操作策略,利率债方面,经济下行和流动性宽松环境下,利率债仍有期限利差压缩空间,投资者可以通过长端利率债博取资本利得;信用债方面,宽信用政策持续加码,一些产业龙头和城投债的信用风险减弱,但绝对收益仍可观,在把握个券风险的前提下降低资质、保持短久期以获取票息。

    风险提示:流动性超预期收紧风险

    正文

    一、资金重回1.4%,1月流动性如何?

    本周“降准”公布后的两个交易日资金利率大幅下行,银行间质押隔夜周一、周二下行至1.4%左右,显示了资金情绪的大幅宽松,带动现券收益率下行。而2018年度隔夜资金利率下行至1.4%左右的仅3个交易日,分别是8月8日、10月30日和近期的12月28日。资金利率的低位助推今天市场的大涨,期货再创新高,国开现券活跃券下行3BP。近期的资金价格极低位置是否会延续?

    跨年以来,银行间市场流动性充足,资金价格回落带动债券收益率下行。一方面,1月资金缺口高峰期尚未到来,供需环境宽裕带动资金利率向下;另一方面,降准后银行短期获取的资金成本将有所降低。由于银行间市场流动性分层的存在,银行是主要的资金供给方,故银行获取资金的成本理论上应该是银行间资金利率的下限。在不存在降准的情况下,大行从参与公开市场操作获取流动性,故公开市场操作利率或MLF操作利率理论上应该是对应期限资金利率的下限;但当进行降准操作后,部分法定存款准备金转变为银行可以自由使用的超储,故超储成为银行间流动的来源之一。由于超储资金成本较低,降准将显著压低银行间资金利率。理论上讲,当降准后的超储成为银行间市场的主要来源后,超额存款准备金利率将会是银行间资金成本的下限。自2005年3月16日,央行“将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由现行年利率1.62%下调到0.99%,法定准备金存款利率维持1.89%不变”,超储利率一直维持0.99%。

    1月下旬,随着降准释放超储的消耗和资金缺口的到来,资金利率边际或较目前小幅回升。此前,我们曾大致估计1月份的资金缺口:包括财政存款约6000亿的集中收入;提现需求使货币发行增加约1.2万亿;地方债的发行缴款等;央行此次降准已明确置换MLF,其中1月下旬有3900亿MLF到期,加上公开市场的回笼,1月将累计回收1.23万亿。而以上几个因素将集中在1月中下旬体现,其中提现需求集中于节前一周;地方债缴款方面,目前看到已经确定的包括新疆、河南、福建、云南、安徽、浙江、海南地方债发行将达到1693亿,加上已有发行计划,规模未定的广东、云南、江苏等地,1月地方债发行将达到2000亿以上,且集中于中下旬。虽然1月将会在15日和25日操作降准,并将落实新口径下的定向降准动态考核,但降准释放流动性可能被迅速消耗,大概率央行仍将会通过公开市场操作弥补资金缺口。当降准释放的资金消逐步耗,银行间资金来源恢复到公开市场操作和已经确定投放的TMLF后,资金利率的下限将较目前水平小幅抬升。但是,考虑到流动性宽松的局面短期不会改变,资金利率缺乏显著上行的动力,未来仍将会在政策利率上下稳定维持。

     【华创固收·日报】资金重回1.4%,1月流动性如何?20190108

    12月中债登托管数据点评:12月中债登各类债券托管总量为57.61万亿,增量由上月的3687.55亿增加至7250.72亿,其中国债和地方政府债、商业银行普通债和证金债是总量增长主力,企业债托管增量由负转正。具体来看,国债方面,12月记账式国债到期规模750亿,发行量3856亿,使得国债托管量增量环比大幅增加3072亿。商业银行普通债11月份托管量大幅增加之后,12月环比增幅依然较大。地方政府债方面,由于下半年地方政府债发行提前,使得近期地方政府债发行量减少,尤其是11月地方政府债发行大幅减少,托管量负增长,12月发行规模有所增加,地方政府债托管增量有所回升。政金债方面,12月政金债到期较少,托管量增量为991亿。企业债方面,12月企业债发行放量至540亿,发现量达到2017年8月以来的最大值,导致托管量增量转正至111亿。

     【华创固收·日报】资金重回1.4%,1月流动性如何?20190108

    从杠杆率来看,资金宽裕下市场整体杠杆率小幅上升,大部分商业银行和券商杠杆率走低,信用社和银行理财杠杆率则有所走高。目前资金宽松下银行未加杠杆,表明近期银行纯配纯配置压力较大,料对债市继续贡献增量资金。12月底全市场债券托管量环比上升7250亿元至57.62万亿,而待购回债券余额环比上升6348亿至4.78万亿,表明12月市场杠杆率水平有所上升。分机构来看,12月村镇银行、信用社、保险机构、广义基金等杠杆率有所拉升,抬高市场整体杠杆率,其中商业银行理财产品、信用社、村镇银行12月杠杆率分别环比上升0.26、0.19、0.19,而11月三者环比增幅分别为0.02、-0.12、-0.22,而券商12月份杠杆率则降低0.35。12月份,随着经济下行压力继续加大,央行货币政策继续放松,不仅首创TMLF,新增再贷款再贴现额度,支持小微,改善商业银行流动性,而且公开市场投放了大量资金,资金面的足够宽松使得大部分银行和券商资金来源充裕,无需通过债券回购加杠杆,最终导致多数商业银行和券商的杠杆率下降,其中外资银行、城商行和农商行杠杆率分别下降0.07、0.05和0.03。展望后市,虽然财政政策逐步加码,但经济下行压力依旧较大,在经济基本面回暖得到验证之前,债市的需求可能依然较大,资金方面,由于资金面依然较为宽松,1月央行实施两次降准,近期资金压力不大,使得机构杠杆率维持在相对较低的水平。

     【华创固收·日报】资金重回1.4%,1月流动性如何?20190108

    从主要机构托管量结构来看,12月商业银行和广义基金为主要购债力量,商业银行大幅增持国债和商业银行普通债,基金则减持国债,大幅增持证金债和商业银行普通债,小幅增持企业债。分机构来看,12月份广义基金和商业银行是主要增持力量,从增配品种上看,商业银行与11月份差别不大,广义基金则差别较大。12月商业银行主要增持品种依旧为国债,增持量进一步加大,增持1109亿,较上个月环比增加410亿,小幅增持证金债52亿,企业债4亿,对商业银行普通债持有量则进一步增多,增持460亿。究其原因,从隐含税率来看,从2018年4月份以来,国开债隐含税率便逐渐降低,表明相对于国债而言,证金债存在超涨,因此,对于侧重于配置盘的银行而言,增持国债是不错的选择。而广义基金则不同,12月份减持23亿国债,增持665亿证金债,主要增持国开债,企业债券也增持量则走高至96亿,银行理财与广义基金整体增持结构变化较为一致,近4个月以来广义基金对证金债一直处于增持阶段,增持量整体较大,而对国债持有量变动不大,这也是近期国开债下行幅度大于国债的主要原因。值得注意的是,今年以来,银行理财对于中票和企业债的托管量基本是环比减少的,可能受制于此前资管新规规定理财持有资产到期后不能再投资,杠杆被动降低,但是资管新规细则不限制过渡期内到期再投资以及理财新规放松之后,近期银行理财对于企业债和中票的托管量转负为正,表明银行理财又把仓位加起来。券商方面,12月份增持国债446.9亿,较上个月环比大幅增加,分别小幅增持证金债和企业债45亿、70亿。保险方面,小幅增持国债84亿,减持证金债142亿,继续减持中票和企业债。

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    境外机构方面,随着人民币汇率企稳升值,中美利差走扩,2018年12月境外机构大幅增持人民币826亿,创6月以来的最高值。2018年境外机构是我国债市的一股重要影响力量,2018年上半年,随着俄罗斯、伊朗等国增持我国国债,对债牛产生推动作用。2018年下半年随着中美利差迅速收窄以及人民币汇率大幅贬值,外资配债力量有所减弱,11月外资甚至开始流出国内债市,对债市产生一定不利影响。12月,随着美债收益率大幅走低,人民币汇率企稳,我国国债吸引力有所回升,外资再次大幅流入债市,推动了债券收益率快速下滑。后续来看,美债收益率易下难上,中美利差难以进一步压缩,随着贸易谈判进展,人民币贬值压力也有所缓和,外资可能继续流入从而利好国内债市。将从增配品种来看,外资增持国债151亿,减持证金债85亿。

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    总结来看,2018年12月各机构持券结构有所分化,银行、保险、券商大幅增持国债,广义基金则大幅增持国开债,减持国债,另外12月企业债发行量较大,机构对企业债和中票持有量有所回升,似乎宽信用逐步开始发挥作用,企业债发行量大增可能令12月社融数据有所回升。从杠杆率来看,资金较为宽松的前提下,整体杠杆变化不大,银行、券商杠杆走低,信用社和以及银行理财杠杆率有所走高,目前资金宽松下银行未加杠杆,表明近期银行纯配纯配置压力较大,料对债市继续贡献增量资金。另外,随着中美利差走扩,外资持有量大幅增加,对我国债市构成利好。

    投资策略:短期来看,极低的资金利率将催化牛市情绪,但也要注意1月中下旬后资金面可能的波动;中长期来看,流动性宽松环境将继续利好债市,牛平趋势未变。具体到操作策略,利率债方面,经济下行和流动性宽松环境下,利率债仍有期限利差压缩空间,投资者可以通过长端利率债博取资本利得;信用债方面,宽信用政策持续加码,一些产业龙头和城投债的信用风险减弱,但绝对收益仍可观,在把握个券风险的前提下降低资质、保持短久期以获取票息。

    二、利率债市场复盘:资金面顺利跨年,现券交投清淡,收益率下行

    (一)资金面:流动性超宽松,资金利率到极端低位

     【华创固收·日报】资金重回1.4%,1月流动性如何?20190108

    (二)利率债:交投活跃,活跃券收益率下行,收益率曲线继续陡峭化

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    三、信用债市场复盘:收益率全线持续下行,二级高等级成交显著增加

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