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    固定收益研究: 民企纾困基金模式解析

    2019-01-10 12:02:04

    华泰证券研究所 营销团队

    核心观点

    2018年10月以来各类纾困基金纷纷成立,主要分为专项资管产品、私募股权投资基金两大类,截至2018年底名义总额已达到6700亿元。纾困基金主要根据出资方资金性质和融资人境况、需求,灵活运用债权型、股权型纾困方式,并通过相关机制提高安全性、分享收益。除股权质押比例高外,纾困基金偏好重点行业和已有相关性主体。纾困基金、纾困债、信用缓释工具、信贷支持等一揽子方案,一定程度上能改善民企融资,利好部分头部民企,带来一定债券投资机会。

    股权质押规模高企,平仓风险显性化,各级疏困政策频出

    2018年以来,民营企业上市公司股票质押规模、占比达到历史高位,大股东质押总市值约4万亿元,股权冻结频率大幅高于过去数年,平仓风险存在显性化趋势。我们认为,民企股票质押问题的根源在于民企融资收缩幅度大,融资成本提升明显,更依赖股票质押。对此现象,中央、地方、金融监管机构都高度重视,2018年10月以来纷纷出台相关政策,指引、鼓励设立纾困基金,缓解股票质押风险。

    各类纾困基金宣告规模总额约6700亿元

    已宣告成立的纾困基金可以分为两大类,专项资管产品约3100亿元,私募股权投资基金约3600亿元。专项资管产品包括证券公司专项系列资管计划(承诺出资金额527.5亿元,有望撬动约2000亿元)、保险资管专项产品1060亿元,合计约3100亿元;私募股权投资基金包括证券公司纾困私募基金725亿元、地方纾困私募基金2865亿元,合计约3600亿元。

    纾困模式多样,灵活组合

    从纾困模式来看,主要可以分为债权型、股权型两类,在此基础上进行组合。基本运作逻辑是在效率与安全的前提下,博取收益和布局产业。债权型纾困模式提供流动性支持,核心是增信机制,可以分成借款、股权质押、抵质押融资、债权转让等基本操作方式。股权型纾困模式改善企业资本结构,分为财务投资和战略投资,财务投资时大多要求增信和退出,战略投资则更注重投后服务和资源整合。从类型上分,股权型纾困主要分为股权转让、增资扩股、股权转让+表决权委托、重组控股股东等基本操作方式等。

    纾困标的选择标准:高质押比例、重点战略行业、存在一定相关关系

    纾困标的选择标准是救急不救穷。实际操作中,“急”与“穷”难以有效辨别。结合实际案例,我们总结三条纾困标的选择逻辑:高质押比例、重点战略行业、存在一定相关关系。除了地域相关关系,如地方纾困私募基金以救助辖区内上市公司为主,还包括三类利益相关关系,即存在股票质押业务往来、存在持股关系、存在委托贷款或担保业务往来。

    总结:从民企纾困看民企债投资

    总的来说,纾困基金运作的关键是筛选优质标的,灵活选择纾困模式,并注重风控,匹配合适的退出方式。受益于纾困基金、信用缓释工具、纾困债、信贷支持政策等一系列民企纾困措施,2018年4季度以来高等级民企债券信用利差有下行趋势,为债券投资者提供了一定投资机会,建议重点关注有竞争优势、资源获取能力较强的龙头民营企业。但纾困范围、方式等存在限制,对大部分民企的效力有限,且2019年民企信用债到期压力大,年内再融资规模大、滚续难度高的主体建议规避。

    风险提示:纾困基金到位、落地速度不及预期;预期外政策变动。

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    责任编辑:Robot RF13015

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