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    经济峰回路转 债市借力而行

    2019-01-10 12:42:34

    金融时报 

    回顾2018年全年,国内经济整体呈现供需双双走弱、价格下行的趋势。需求方面,投资、消费增速下行,进出口增速虽然仍保持高位但未来预期较差。在需求回落的影响下,生产端也逐步走弱,工业增加值累计增速下降。供需两弱导致价格指数下行,PPI同比增速从6.3%下降至3.8%,核心CPI增速从2.2%下降至1.9%。进出口增速的变化是影响2019年经济的首要方面。此外,地产投资等因素的变化同样值得关注。

    利率债:基本面对利率形成支撑

    回顾利率债在2018年的走势,一季度市场主要矛盾集中在金融周期和去杠杆,收益率处于窄幅震荡区间。二季度短端率先下行,收益率曲线陡峭化。三季度受国际方面的影响,长端出现一定幅度下行,但叠加通胀预期抬升、地方债供给放量等因素的影响,其下行幅度有限。四季度随着社会融资的大幅回落和经济数据的下行,长端收益率下行空间被打开。整体看,2018年收益率曲线呈现先陡峭化下行后平坦化下行的走势,其中,政金债的下行幅度大于国债,使得二者利差不断缩窄,隐含税率降低,目前国债和政金债收益率基本处于30%至40%的历史分位数。

    2019年,影响利率债市场的利多和利空因素同时并存。

    利多因素方面,经济压力预计将延续。整体看经济基本面对债市仍然形成支撑。工业品价格有望回落,通胀不会成为制约。2019年PPI可能进一步回落,黑色系和原油等工业品价格可能下降带动通胀回落,价格因素不会对债券市场形成制约。此外,美联储加息节奏可能放缓。2018年四季度以来,美联储暗示加息步伐放缓,后续海外对国内货币政策的约束可能减轻,但美国经济目前仍然较好,该项因素需要持续观察美联储动态及市场的预期差。

    利空因素方面,2019年债券供给可能增加,而需求端境外机构配置力度减弱。收益率所处的位置目前已经较低,关键期限收益率所处的分位数基本在30%至40%左右,后续需要新的推动力。目前,多项利多因素均已经消化,市场对利空因素的反应可能较为敏感,一致预期下的拥挤容易发生反弹。政策方面,短期内,多项提振政策的出台可能对市场预期产生影响。同时,2019年债券违约数量可能会有所增多,从而对债券市场情绪产生冲击。

    综合上述多空因素,基本面对债券市场仍然有支撑,融资需求可能进一步回落,带动利率继续下行。从供需来看,2019年的债券新增规模可能伴随着赤字规模及基建需求而扩大。需求方面,2019年降准预计大概率延续,随着资管新规细则的发布,理财规模也可能逐步企稳,商业银行和广义基金的配置力量仍然较强。

    短期内,债券市场的一致预期较浓,目前的利多因素已基本消化,后续可能对利空因素更为敏感,带动收益率回调。建议短期内等待政策落地和市场调整到位,2019年上半年可以逢高介入。长期则需要关注经济趋稳后货币政策的边际变化。

    信用债:分化进行时 择券宜顺势

    “分化”是2018年信用债市场最显著的特征之一。2018年上半年,主要体现为信用债与利率债的分化。随着风险偏好有所抬升,2018年下半年主要体现为信用债高低等级品种之间分化,高等级短久期品种被逐步追低,部分相对乐观的机构选择拉长久期和下沉评级,3至5年期品种受到明显青睐。

    从信用利差的角度观察,以2018年7月为分界点,前后呈现两种走势。2018年年初至7月末,不同期限等级利差一致被动走扩,信用债此阶段虽有上涨但幅度偏弱,市场风险偏好仍较低,评级越低利差走扩幅度越大。2018年8月初至年末,等级利差走势差异化加大,AA+较AAA利差快速压缩,中短期品种更为显著,而AA较AA+利差压缩幅度有限,其中中长期品种仍处高位。

    债违约方面,截至2018年12月15日,年内新增违约主体(银行间和沪深交易所)共计40家,涉及债券107只,其中,民企新增违约主体数量达到31家。相比以往,2018年新增违约主体呈现三大新的特征:首现类城投违约、新增私募可交换债违约、非传统违约数量增多。

    虽然债市融资能力回升,但城投依旧面临压力。2018年信用债发行量较2017年明显回升。分品种而言,净融资规模的回升主要依赖非城投发行人,而城投债净融资规模持续收缩,从2017年的4900亿元进一步下降至2018年的4300亿元。一方面,投资者对城投“信仰”在逐步弱化,不同层级主体分化愈加明显,中低等级城投需求低迷;另一方面,地方政府债务管理对举债约束逐步显现,地方政府隐性负债增长动力大幅趋弱,供需两个方面均促使该类债务融资的下降。

    对于2019年,再融资压力依旧是悬在信用债市场的“达利摩斯之剑”。主要偿付压力或来自于不确定性较大的信用债回售规模。就目前而言,2019年进入回售期的债券存量规模达到2.1万亿元,按照40%的实际回售率粗略估算,或还存在8400亿元的债券需要兑付,从而整体推升2019年的信用债偿付压力。其中,私募公司债即将迎来2015年大幅扩容后的第一次“大考”,整体回售规模接近万亿元,中低等级资质发行人风险依旧不减。

    与此同时,发行人或普遍在2019年面临盈利增速进一步放缓而带来的内源现金流下降压力。通过统计2018年前三季度上市公司财务报表,可以发现2018年上市公司内部现金流其实已经明显改善。一方面,经营性现金流净额明显抬升,前三季度达到1.41万亿元,同比大幅增长44.30%;另一方面,尽管上市公司投资较二季度有所增加,但投资性现金流量净额增速仍持续在不足8%的偏低水平。

    当前,建议密切关注宽信用政策具体实施过程中的标尺,如CRMW(信用风险缓释凭证)创设、省级担保平台、政府抒困基金所选定的民营代表企业。若企业经营造血能力恢复、且外部现金流迎来改善,则可积极介入并适度下沉资质,顺势择券。

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    责任编辑:卢珊 RF10057

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