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    12月托管数据点评:年末债市供需两旺

    2019-01-11 11:03:35

    兴证固收研究 黄伟平等

    投资要点

    券种托管量变化:国债托管量大增,信用债净融资继续向好。12月国债托管量增幅最大,达3073亿。2018年中央财政预算赤字1.55万亿,全年国债托管量净增1.44万亿,尽管12月财政部加大了国债发行力度,但全年国债净融资仍低于年初的计划。信用债融资继续向好,其中中票托管量环比增幅较大,企业债托管量今年以来第一次实现正增长,指向中央出台的系列宽信用措施效果逐步显现。地方债托管量增量由负转正,另外中债登首次公布了银行间市场地方债的投资者结构,全国性商业银行、政策性银行和城商行为地方债的主要持有者,占比分别为74.8%、10%和9%。

    配置和交易资金继续入场抢筹。利率债方面,商业银行和非银机构均继续增持,其中全国性大行、城商行和证券公司对国债的增持力度较大,广义基金配置增量以政金债为主。市场一致预期对利率走势保持乐观,各类机构继续加速入场抢夺利率筹码。信用债方面,全国性商业银行、广义基金和证券公司增持幅度较大,中小行对信用债仍然偏谨慎。大行和非银在信用债久期上的分化延续,大行增持集中在短融/超短融,可能受年末考核资产期限约束的影响;广义基金和证券公司则主要增持企业债和中票,一方面体现出系列信用纾困措施见效,另一方面也是利率水平降至低位后非银选择向信用要收益的结果。存单方面,大行、城商行和广义基金大幅增持,农商行和证券公司托管量减少。过去的存单配置大户农商行减持存单可能受制于资产增速控制,证券公司可能是出于券种配置的考虑。

    境外机构增持国债。继上月境外机构首次减持境内债券资产之后,本月境外机构整体恢复增持,增持券种集中在国债,政金债托管量有所回落。吸引境外机构投资国债的主要因素可能有两点:美联储对加息的态度转“鸽”,人民币贬值压力大幅缓解,本月人民币兑美元汇率小幅升值;美债收益率下行、中美利率走扩导致中国国债的相对配置价值提升。

    杠杆水平:广义基金小幅上升,证券公司季节性下降。银行方面,大行杠杆率保持稳定,城商行和农商行杠杆率降幅明显。非银方面广义基金和证券公司杠杆率出现明显分化:广义基金杠杆率由1.1升至1.3,证券公司由2.28降至1.92。随着利率大幅下行,广义基金息差策略空间收窄,而机构普遍对信用下沉保持谨慎,选择利率加杠杆策略比较普遍,其中商业银行理财产品杠杆率提升尤其明显。证券公司杠杆率下降主要受季节性因素影响,“302号文”一年过渡期结束也导致部分资本金相对回购规模有压力的券商缩减杠杆规模。

    风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

    报告正文

    1

    债券总托管量:国债托管量大增,信用债净融资继续向好

    国债托管量大增,信用债净融资继续向好。12月国债托管量增幅最大,达3073亿。信用债净融资稳中向好:中票托管量上升1185亿,环比增幅较大;企业债托管量上升111亿,今年以来第一次实现正增长;短融/超短融托管量减少165亿。同业存单托管量增加2497亿,增量继续保持在较高水平。政金债托管量增加991亿,环比增幅有所收窄。地方债托管量增加422亿,增量由负转正。整体来看,12月主要券种托管量净增量之和与上月基本持平。

    国债全年净融资低于年初赤字安排,明年增幅可期。2018年初的政府工作报告对赤字率的安排为2.6%,对应财政赤字2.38万亿,其中中央财政赤字1.55万亿。2018年国债托管量净增1.44万亿,尽管12月财政部加大了国债发行力度,但全年国债净融资仍低于年初的计划。在经济下行趋势延续、中央加大逆周期调节力度的大背景下,明年国债发行规模相比今年应该有可观的增幅。

    企业债净融资年内首次转正。今年以来,企业债托管量持续减少,12月数据显示这种趋势得到扭转。12月5日,发改委发布了《关于支持优质企业直接融资、进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》,企业债融资情况的改善可能直接受益于发改委加大对企业债发行的支持力度。另一方面,企业债大部分为地方国企发行的城投债,当前的市场环境下机构对民企债仍然保持谨慎,而对城投债有所偏爱,从而也利好企业债净融资改善。

    中债登首次公布地方债的投资者结构。本月中债登首次公布了银行间市场地方债的投资者结构,全国性商业银行、政策性银行和城商行为地方债的主要持有者,占比分别为74.8%、10%和9%。以往中债登只公布了部分券种的投资者结构数据,地方债、储蓄国债、政府支持机构债券、非银行金融机构债券、资产支持证券、外国债券等并没有投资者结构的数据。由于在这些券种中地方债体量最大,我们可以通过某一类投资者的持券总量减去公布投资者结构的券种持仓量,大体得到这类投资者对地方债的持仓量。从12月的数据来看,地方债托管量为18万亿,储蓄国债+政府支持机构债券+非银行金融机构债券+资产支持证券+外国债券+其他债券为4.2万亿,因此过去的估算方法误差较大。中债登公布地方债的投资者结构有利于我们更准确跟踪机构对地方债的投资行为变化。

    2

    机构行为:全国性大行和证券公司加大配债力度

    大行配置力度加大,城商行和农商行行为分化。全国性商业银行对国债、存单和信用债的增持幅度环比提升,显示配置力度有所加强。尽管大行都面临核心存款增速降低的压力,但银行间流动性保持合理充裕,总体而言资金来源和资金成本压力不大,大行也加大了资产端对债券的配置力度。其中大行增持信用债291亿,指向系列纾解信用风险的政策出台后,大行风险偏好有所提升。城商行和农商行行为则出现分化:城商行加大了债券配置力度,主要增配国债、政金债和存单等,对信用债仍然谨慎;农商行则缩减了购债规模,国债和政金债小幅增持,但存单托管量降幅较大。农商行由于今年资产增速较快,可能受MPA广义信贷考核的影响选择在12月压降购债规模。

    非银机构分化:广义基金配置力度环比减弱,证券公司大幅增持。广义基金继续增持政金债、信用债和存单,但增持规模环比有所回落。在债券牛市和权益市场的悲观预期下,债基等泛固收类基金资金流入量较大,广义基金对债券配置增量仍然可观。但另一方面,部分机构在年末考核约束下有落袋为安的心理,因而投资行为并没有上月激进。证券公司配债力度环比加大,其中国债和信用债托管量增幅较大,存单托管量减少,指向证券公司风险偏好有所提升,仍有博取收益的倾向。

    信用债持仓上,大行和非银在久期上分化延续。大行对信用债的增持集中在短融/超短融,中小行信用债调仓幅度不大。非银方面,广义基金均增持中票和企业债,减持短融/超短融;证券公司则大幅增持企业债和中票,短融/超短融仓位变化不大。商业银行缩短信用配置久期可能主要受年末流动性新规和MPA考核的影响,而非银在债牛由利率向信用传导的预期下,风险偏好有所提升并逐渐拉长信用债的配置久期。

    境外机构年增持国债减持政金债。在上月境外机构首次减持境内债券资产之后,本月境外机构整体恢复增持,其中国债增持151亿,政金债减持85亿。吸引境外机构投资国债的主要因素可能有两点:美联储对加息的态度转鸽,人民币贬值压力大幅缓解,本月人民币兑美元汇率小幅升值;美债收益率下行、中美利率走扩导致中国国债的相对配置价值提升。

    3

    杠杆水平:广义基金小幅上升,证券公司季节性下降

    广义基金小幅上升,证券公司季节性下降。银行方面,大行杠杆率保持稳定,城商行和农商行杠杆率降幅明显。非银方面广义基金和证券公司杠杆率出现明显分化:广义基金杠杆率由1.1升至1.3,证券公司由2.28降至1.92。随着利率大幅下行,广义基金息差策略空间收窄,而机构普遍对信用下沉保持谨慎,选择利率加杠杆策略比较普遍,其中商业银行理财产品杠杆率提升尤其明显。证券公司杠杆率下降主要受季节性因素影响,“302号文”一年过渡期结束也导致部分资本金相对回购规模有压力的券商缩减杠杆规模。

    风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

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