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12月资本市场月报:债牛行至“下半场”

2019-01-11 11:52:25

中信信托 

宏观经济

中央经济会议定调“房住不炒”方针不变,基建和财税成托底利器;

美国经济初现见顶迹象,贸易战缓和概率增加;

制造业投资增长、基建企稳,经济筑底进行中。

资本市场

股票市场:市场逼近政策底,警惕上游行业利润下滑,关注高科技行业的反弹机会;

债券市场:利率债牛市进入下半场,信用债牛市还需耐心;

商品市场:黄金是希望之星。

配置建议

股市底仓配置,适当偏中小盘科技股。

利率债仍是牛市,但不宜追高。

商品逢低配置黄金。

一、宏观经济运行

 债牛行至“下半场”——12月资本市场月报

12月9-21日中央经济会议召开。从随后发布的新闻通告看,明年货币政策基调将维持相对宽松的状态,发力重点将主要在基建和财税方面。具体措施包括通过减税降低社会成本、通过有针对性补短板的基建投资激活经济。同时对于促进优化产业结构和坚持“房住不炒”既定大方针不动摇。从会议对经济状况的表述看,中央对经济下滑态势表现出了更严重的关注,但从具体措施上看并不准备沿用大水漫灌的老路,而希望通过更精准的方式引导经济实现产业升级,从而实现稳杠杆的既定目标。央行最近创设的TMLF货币工具,定向扶持小微企业和民营企业,即是精准发力的体现。

外部环境上,中美贸易短期休战,但实质矛盾的关键点可能并不是贸易不平衡本身,贸易战只是矛盾的一种表现形式,因此不排除中美矛盾向其他领域发展的可能。美国敢于在这个时间点将中美矛盾显性化,其底气部分来自于美国经济的强劲表现,同时美国也看准了中国经济正处于一个相对艰难难受的周期,实质是利用中美经济周期的时间差。从最近的情况看,美国经济初步显示出部分见顶的迹象,美国近期的工业产出和就业数据都不及预期。从这个维度看,中美贸易摩擦还是存在短期缓和的契机。

从11月的数据来看,宏观经济下滑的态势仍在延续,唯一的亮点在于投资。社会融资总体略超预期,但结构仍未好转,其中贷款仍是主力,表外融资仍延续下滑。居民部门贷款仍超过贷款总量的50%,企业部门贷款虽然同比增加,但短期贷款比例进一步上升,显示银行的风险偏好并未上升。社融亮点在于企业债融资增加3163亿,同比增多240%,企业的融资渠道得到有效拓宽。今年以来企业债融资成为社融重要补充,前11月累计融资20508亿(占社融比例11%),而去年同期只有不到4000亿,显示2018年企业债成为企业融资的重要补充。

一方面企业债发行火热,另一方面银行表内贷款短期化,说明社融压制仍主要来自金融机构风险偏好较低,而企业融资意愿下降仍是其次。但总体上看,贷款仍是社融最大来源,贷款不畅必然导致企业现金流紧张。2018年以来M2与M1同比增速同时下滑,但M1下滑明显更快,M2-M1剪刀差扩大,说明企业整体现金流状况转弱的情况仍未好转。需求方面,内需外需继续回落,其中影响国内消费的两个主因居民负债上升和收入下降,而美国经济部分关键指标不及预期、欧盟PMI回落都指向外需回落的迹象。内部因素短期难见改善,但外部因素却又刚开始出现转坏迹象,因此需求的企稳反弹还需耐心等待。制造业投资保持了连续8个月的回升,且高技术制造和装备制造仍能保持两位数以上增长,显示出在经济下滑的阴霾中,产业结构调整并未停歇。基建投资增速基本与上月持平,实现了低位企稳,2019年在补短板基建发力的带动下,大概率会出现一定幅度的反弹。

二、资本市场动态

11月股票市场基本在2550-2650点这100点内维持缩量窄幅震荡,同时市场热点持续性不强。自政策底反弹后,出于对经济前景的担心,市场仍偏弱势运行。特别是进入12月后的中央政治局会议和中央经济工作会议并未提出较激进的刺激措施,使得市场突破区间下沿直逼政策底。然而市场这种极度脆弱的表现和极低的估值水平也说明市场对未来的悲观因素已充分预期,从中期看此时盲目减仓的风险同样较大。从估值水平看A股市场的主要下跌阶段已经完成,唯一需要担心的是经济超预期下行造成估值分母的过快回落。从不同行业的周期看,中下游行业的盈利崩塌已基本在17-18年完成出清,下阶段盈利的下滑应主要来自供给侧改革收益的上游行业和地产相关行业。近期的经济政策明显倾向扶持以下游行业居多的民营经济。因此从相对投资价值看,2019年民营经济偏多的中小盘股跑赢大盘股的概率更大。

受年底资金偏紧和获利抛盘的影响,债券市场近期出现小幅回调,但利率债牛市的基础并未破毁。现阶段利率债牛市虽然进入下半场,波动性可能会增加,但长端债券走向牛平的趋势难改。低评级债信用利差仍在高位,高评级信用债的信用利差却大幅回落,显示市场风险偏好仍未改善。目前看2019年债券信用风险事件仍会继续暴露。只有当经济出现企稳迹象,如企业现金流改善,信用利差才可能出现回归。当然届时股票市场的机会也随之到来。

商品价格如期调整,虽然12月出有小幅反弹,但大趋势不变。商品价格的调整也为2019年上游行业利润下滑埋下伏笔。黄金是唯一表现抢眼的品种,主要是外因,即外围市场对美国经济见顶的担忧。但美国经济总体表现仍然韧性很强,个别指标走坏不能代表美国经济会马上全面回落。或者即使美国经济见顶,其也可能在高位维持较长时间。因此现在判断黄金迎来持续的行情为时尚早。

三、市场各类细分策略表现

 债牛行至“下半场”——12月资本市场月报

四、资产配置建议

股票市场仍处于震荡筑底阶段,可进行底仓配置,但不宜追高。配置品种可以适当偏向中小盘科技股。

利率债市场仍处于牛市,但可能已至下半场。长端利率仍有机会,但波动性可能增加,注意把握节奏。

主要商品市场下行延续,但黄金值得关注,逢低配置。

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责任编辑:Robot RF13015

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