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    哪些非标在违约?有何影响?

    2019-01-14 09:01:21

    固收彬法 

    摘要:

    2018年非标违约集中在9、10、11月,在非标违约密集期,AA-/AAA等级利差也处于高位,信用债的风险偏好降低。18年发生非标违约的发债主体以民企和AA低等级的发行主体为主,对应的发债主体中,截止目前有15家主体有存量信用债,其中有存量债券的城投企业共3家,且初始评级均为AA。

    公司非标融违约后,不仅使得债券估值承压,还会引发公司新增融资断裂,如果这些主体内生现金流得不到改善,或者外部支持力度不足,资产又难以快速变现,则流动性问题很可能最终会传导至信用债市场。

    2019年1月7日,企业预警通披露了中信国安多笔非标融资违约,同日,“15中信国安MTN004”银行间显示最新成交价50.1530元,较前一交易日中债估值93.9160元,偏离-46.6%。1月8日,联合资信将公司列入可能下调信用等级的观察名单。由于非标融资违约情况获取难度大,一旦公司非标违约被披露时,该主体在信用债市场存续债券估值面临大幅上调的压力,甚至最终信用债走向违约的事件也多次发生。

    那么债券市场中,哪些信用债在违约前发生过非标违约?非标违约如何影响发行人的融资能力?18年披露了哪些非标违约?后续影响如何?我们将在本文中讨论。

    哪些非标在违约?有何影响?

    1. 非标违约如何影响发行人的融资能力?

    随着非标融资的下滑,公司非标融资续借的难度加大,加剧了非标违约风险,进而引发公司新增融资困难,流动性问题爆发,最终传导至信用债市场。

    哪些信用债在违约前发生过非标违约?

    根据披露的公开信息,在信用债发生违约之前,有20个主体还曾发生过信托贷款违约、贷款逾期、资管计划违约等,占到信用债违约主体的21%,其中涉及非标违约的主体有6个。

    非标违约后,主体存量信用债的估值受到什么影响?主体的融资能力是否发生变化?

    通过跟踪这几个主体的违约个券在非标融资违约披露前后的估值走势,可以发现主体存量信用债的估值受到非标融资违约的影响较大。在非标融资违约披露后,信用债的估值都面临一个大幅的跳升。

    非标债务违约公开披露之后,公司的再融资能力也受到影响。这6家发债主体在非标违约后,资产被司法冻结,债券市场没有再新发行债券,银行授信额度也难以新增,再融资渠道严重受限,新增融资基本断裂,最终违约风险传导至债券市场。

    筹资性现金流在非标违约后由净流入转为净流出,再融资恶化。由于数据可得性问题,我们仅观察盛运环保(300090,股吧)和中弘股份(000979,股吧)在非标违约后至债券违约前筹资活动现金流的变化情况。可以发现,盛运环保2018年4月2日公告非标违约,在18年一季度发行人筹资性活动现金流还净流入0.7亿元,18年2季度就立马转负,净流出0.46亿元;而中弘股份在2017年12月29日公告子公司非标违约,2017年末筹资性活动现金流净流入55.64亿元,而到18年1季度筹资性活动现金流便大幅转向,净流出3.06亿元。发行人在非标融资违约之后,其他融资渠道也严重受限,再融资能力恶化。

    2. 18年披露了哪些非标违约

    2018年根据财汇统计披露的非标违约数量共计373笔,违约时间集中在2018年9、10、11月,从下图中可以发现,在非标违约密集期,AA-/AAA等级利差也处于高位,信用债的风险偏好降低。违约产品类型主要集中在信托计划,其次为集合理财。

    我们在18年发生非标违约的主体中筛选出发行过债券的主体共37家,并对这些样本进行分析。这些主体中城投企业占比达到11%,分别为内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司、韩城市城市投资(集团)有限公司、开原市城乡建设投资有限公司、黔东南州凯宏资产运营有限责任公司,其中开原市城乡建设投资有限公司已经没有存量债券,而内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司、韩城市城市投资(集团)有限公司和黔东南州凯宏资产运营有限责任公司合计的存量债券余额还有47.8亿元,而产业债主体中以公用事业、建筑装饰等行业为主,产业债主体对应的信用债存量余额达到1173.8亿元,其中商业贸易、房地产、交通运输行业对应的存量债券规模靠前,超过150亿。

    非标违约对应的融资方前三名为凯迪生态环境科技股份有限公司、山东龙力生物(002604,股吧)科技股份有限公司和东方金钰(600086,股吧)股份有限公司、新光控股集团有限公司,其中山东龙力生物科技股份有限公司和东方金钰股份有限公司非标违约数量均为10笔,共同位列第二。而且这四家公司均在债券市场上发行过债券,其中凯迪生态环境科技股份有限公司和新光控股集团有限公司已经发生违约,山东龙力生物科技股份有限公司债券早在2015年6月到期,东方金钰股份有限公司目前还有一只存续公司债。

    发生非标违约的发债主体以民企和AA低等级的发行主体为主。18年发生非标违约的债券发行中初始外部评级均较低,主要集中在AA,其中AAA仅1家,为上海华信国际(002018,股吧)集团有限公司,4家企业没有初始评级,从主体评级对应的存量债券余额来看,AA+的存量信用债最多,其次为AA主体,AA-对应的主体没有存量债券余额。从企业属性来看,这些主体主要为民企,数量占比达到68%,从企业存量债券余额来看,民企对应的信用债存量余额也最多,达到746.48亿元,其次为地方国有企业,存量债余额440亿元。

    18年发生非标违约的37家信用债主体,49%的主体其信用债已经违约,11%的主体其信用债已经全部到期,而还有40%的发债主体截止目前还有存量的信用债。由于这些主体非标已经违约,如果债券有回售权则投资人回售的概率极大,我们考虑回售日100%回售,观察这些存量债券的到期时间分布,最早一期债券将于2019年1月28日到期,从月份分布上来看,2020年9月和11月的到期压力最大,其次为19年3、6、9月份,各有超过25亿的存量债到期。

    3. 小结

    2018年非标违约集中在9、10、11月,在非标违约密集期,AA-/AAA等级利差也处于高位,信用债的风险偏好降低。

    公司非标融违约后,不仅使得债券估值承压,还会引发公司新增融资断裂,如果这些主体内生现金流得不到改善,或者外部支持力度不足,资产又难以快速变现,则流动性问题很可能最终会传导至信用债市场。

    18年发生非标违约的发债主体以民企和AA低等级的发行主体为主,对应的发债主体中,截止目前还有15家主体有存量信用债,其中有存量债券的城投企业共3家,且初始评级均为AA。由于投资机构的风险偏好在前期去杠杆、强监管的过程中已显著降低,短期内风险偏好大幅提升的可能性较小,“宽信用”的传导仍需要时间,这些在18年发生非标违约的主体其对应的信用债未来面临潜在债券违约风险。

    信用评级调整回顾

    本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,3家下调,2家上调。

    上周评级一次性下调超过一级的发行主体:河南众品食品有限公司、北讯集团股份有限公司。

    一级市场

    1. 发行规模

    本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2108.6亿元,总发行量较上周大幅上升,偿还规模约1096.3亿元,净融资额约1012.3亿元;其中,城投债(中债标准)发行255.22亿元,偿还规模约335.00亿元,净融资额约-79.78亿元。

    信用债的单周发行量大幅上升,净融资额大幅上升。短融发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周大幅上升,净融资额大幅上升,中票发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周略有上升,净融资额大幅上升,公司债发行量较上周大幅上升,总偿还量与上周基本持平,净融资额大幅上升,企业债发行量较上周小幅上升,总偿还量大幅上升,净融资额大幅下降。

    具体来看,一般短融和超短融发行1087.5亿元,偿还666.57亿元,净融资额421亿元;中票发行485.5亿元,偿还73.5亿元,净融资额412亿元。上周企业债合计发行24亿元,偿还167.9亿元,净融资额-143.9亿元;公司债合计发行407.37亿元,偿还111.42亿元,净融资额295.94亿元。

    2. 发行利率

    从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率前面下跌,各等级变动幅度在-2-(-10)BP。具体来看,1年期各等级下行6-11BP;3年期各等级下行8-9BP;5年期各等级下行6-8BP;7年期各等级下行4-6BP;10年期及以上各等级下行2-6BP。

    二级市场

    银行间和交易所信用债合计成交4142.69亿元,总成交量相比前期大幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交2124.55亿元、1683.59亿元、249.73亿元,交易所公司债和企业债分别成交174.45亿元和5.78亿元。

    1. 银行间市场

    利率品现券收益率整体下跌,部分上涨;信用债收益率下跌;信用利差整体呈缩小趋势;各类信用等级利差整体呈扩大趋势。

    利率品现券收益率整体下跌,部分上涨。具体来看,国债收益率曲线1年期下行4BP至2.41%水平,3年期保持不变在2.79%水平,5年期上行2BP至2.91%水平,7年期下行1BP至3.10%水平,10年期下行4BP至3.11%水平。国开债收益率曲线1年期上行14BP至2.63%水平,3年期下行10BP至3.09%水平,5年期下行6BP至3.4%水平,7年期下行1BP至3.63%水平,10年期上行5BP至3.53%水平。

    信用债收益率下跌。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行15-23BP,3年期各等级收益率下行11-15BP,5年期各等级收益率下行9-11BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行11-15BP,5年期各等级收益率下行9-11BP,7年期各等级收益率下行8-9BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行14-19BP,5年期各等级收益率下行7-15BP,7年期各等级收益率下行9-16BP。

    信用利差整体呈缩小趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小11-19BP,3年期各等级信用利差缩小11-15BP,5年期各等级信用利差缩小12-14BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小10-14BP,5年期各等级信用利差缩小12-14BP,7年期各等级信用利差缩小7-8BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小13-19BP,5年期各等级信用利差缩小9-17BP,7年期各等级信用利差缩小8-15BP。

    各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-6-2BP,3年期等级利差扩大1-4BP,5年期等级利差均扩大2BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-4BP,5年期等级利差均扩大2BP,7年期等级利差扩大0-1BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-5-1BP,5年期等级利差变动-6-2BP,7年期等级利差变动-4-3BP。

    2. 交易所市场

    交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降,企业债和公司债净价上涨家数均大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨288只,净价下跌122只;公司债净价上涨359只,净价下跌133只。

    附录

    本文首发于微信公众号:固收彬法。

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    责任编辑:申雪娇 RF13056

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