星展银行：固定资产逆风前行

发达市场政府债券

2019年更加紧缩

2019年是发达市场利率上升的第三年，全球货币状况可能会更加紧缩。随着美国、欧元区和日本央行继续（或表示承诺）撤回货币刺激措施，这些地区利率都出现上升。但美联储、欧洲央行和日本央行各自的紧缩步伐将有所不同。我们认为美联储将在2019年实施大部分紧缩政策（另外四次加息，将联邦基金利率上调至3.50％），而日本央行将继续缩减。欧洲央行则将暂停调整利率，只计划在2020年加息一次。

美国GDP连续两个季度增长超过3％、CPI同比仍然徘徊在2％以上、失业率创新低，因此美联储表示需要进一步加息 – 就算美国总统唐纳德特朗普因此批判美联储。劳动力紧张带动工资上涨，值得注意的是自2017年12月以来平均每小时收入一直徘徊在2.5％以上，工资增长速度似乎正在加快。我们怀疑市场（目前2019年两次加息定价）低估了核心通胀风险和美联储加息风险。另一方面，美联储的资产负债表目前正以每月500亿美元的最高计划速度收缩。自2015年初达到峰值后，其资产负债表已缩减约3500亿美元，其中大部分发生在2018年。超额准备金也相应减少，在此过程中美元流动性收紧。

欧洲央行承诺在2018年底前停止购买资产。不幸的是，这并没有像我们想象的那样使得德国收益率更高。德国10年期国债收益率为0.40％，与2018年初相比几乎没有变化，这主要归咎于意大利的预算困境。

在欧洲委员会的预算排列中，10年期基准固息债券收益率一直徘徊在3％左右，高于4月份的1.50％左右。如果没有这一点，我们可以合理地预计10年期德国收益率将高于0.6％。我们预测预算困境最终将得到解决，并假设这与欧洲央行政策无关。也就是说，2019年5月的欧洲议会选举可能是一个绊脚石，政治变动引发市场波动的可能性很高。考虑到欧元区政治风险升高和经济活动萧条，加息可能仅出现于2020年。

日本央行一直在放松对收益率曲线的控制；可能会在2019年继续这样做。政策已经发生变化，现在允许10年期日本国债收益率在零点附近20个基点内波动。在实践中，0.2％作为收益率的上限，超过该上限，日本央行将介入进行国债购买。考虑到这些因素，日本央行的资产购买目标不再具有约束力。在过去几个季度中，日本央行从隐形逐渐减少（买入少于规定的数量）变为规定的逐渐减少（明确设定较小的数量）。日本央行的资产负债表目前正以每月约1.8万亿日元（3个月移动平均值）的速度扩张，低于2018年初的约2.9万亿日元。如果这种刺激措施持续退出市场，日本央行可能会在未来一到两年内停止购买资产。

2019年货币政策制定将更加严峻，推动发达市场利率走高。然而，美国紧缩周期可能会在未来几个季度结束，2020年会将加息接力棒传给欧洲央行甚至日本央行。

全球公司债券

新兴市场债券的折扣力度超过了2019年的经济放缓速度 我们认为总体战略与上一季度相比没有变化：对发达市场投资级别、发达市场高收益率、新兴市场投资级别和新兴市场高收益率的各分类进行减持。如图1所示，由于过去12个月该资产类别的负回报率，对减持债券的做法都接受良好。虽然全球企业债券中的一部分，特别是新兴市场债券，因经济衰退而折价，但我们认为目前重新大量进入该资产类别为时尚早。我们担心由于美联储在2019年继续加息，发达市场出现抛售，会引发另一波跌势。我们对新兴市场信贷的主要信用担忧是：i）美国特朗普政府引发的贸易紧张局势和关税上升； ii）美元持续走强导致对新兴经济体的负面影响；iii）中国经济增长放缓和信贷担忧加剧，虽然前者不是我们的基本情况，但我们担心贸易争端不断升级。这自然会对亚太地区以贸易为重点的经济体产生不利影响。如果特朗普政府决定对汽车进口征收关税以此来“保护国家安全”，那么其他发达经济体针锋相对的反应将对贸易流动造成重大经济损失。这可能成为下一次全球经济衰退的催化剂。

虽然我们认为债券在投资组合中增持仍然为时尚早，但新兴市场债券开始展现出合理吸引力的风险回报平衡。过去几个季度信贷息差的扩大反映了经济前景的疲软和资产负债表风险的增加，后者对来自中国和印度尼西亚的房地产发行人而言特别突出。考虑到当前的风险规避环境，我们预计利差不会立即缩小，但其中一些债券显然已经为长期投资者提供了价值。

我们继续推荐购买高度多元化的债券组合。这仍然是投资者的“免费午餐”之一。多元化对我们也意味着在亚洲和新兴市场之外拥有大机会，因为这种策略减轻了新兴市场经济体存在的特有风险的影响。

我们仍然偏好BBB/BB债券，因为与A级或B级相比，它们具有较高的风险回报平衡。考虑到我们在当前信贷周期中的位置，我们的研究重点是这些BBB/BB评级发行人、以及信用状况改善或稳定运营的信贷。我们预计企业债券的违约率将在2019年上升，尽管它们的历史标准已经相对较低。

我们确实认识到，在美联储继续加息的情况下，随着我们走向信贷周期的成熟阶段，收益率曲线如果不开始反转，则可能会趋于平缓。2018年第三季度十年期和两年期国债收益率息差缩窄至21基点以内，为经济危机后新低，而最近正经历一波温和扩大。反向收益率曲线通常被视为未来经济衰退的主要指标，我们正在密切关注这种风险的可能性及其对企业债券的影响。

在平坦的收益率曲线背后，我们认为债券投资组合期间的最佳点是3-4年。请记住，必须采用“阶梯式”策略，包括久期从短到长的个别债券：在总投资组合基础上平均为3-4年。