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    实体部门去杠杆接近尾声——12月金融数据综述

    2019-01-16 11:48:45

    轩言全球宏观 罗云峰 谢亚轩

    我们拆解的数据显示,考虑非标后,12月末实体部门债务余额同比增速出现小幅反弹,这与我们之前的判断一致(详见《实体全面去杠杆,政府部门最剧烈——11月金融数据综述》,2018-12-12)。具体来看,12月末政府部门债务余额同比增速上升的幅度较大,家庭部门负债增速亦有轻微的反弹,非金融企业负债增速则继续小幅回落。考虑到目前的情况和数据,1月政府部门债务余额同比增速有望继续回升,目前基本可以判断,财政政策的底部已经在2018年11月份出现。非金融企业方面,受盈利恶化(PPI同比增速下行)影响,仍有一定程度去杠杆的压力,但幅度已经相当有限;结合对于全球经济数据的跟踪,我们预计PPI同比增速的底部最早在一季度形成,出现负数的概率不大。合并政府和非金融企业,12月末债务余额同比增速只有8.1%,大幅低于目前的名义GDP增速,同样说明进一步下降的空间有限。家庭部门12月末债务余额同比增长18.2%,绝对水平仍然过高,未来下降空间较大,但历史经验显示其下行幅度会比较温和,而且家庭部门债务余额48万亿,是三大实体部门里面最低的,政府和非金融企业合计则有166万亿,所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看,实体部门负债增速本轮下行接近尾声,我们预计最早在一季度见底,这比我们之前的预期要提前大约一个季度;与此相应,实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度。

    金融机构债务余额同比增速方面,12月份继续回升;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升,大体对应货币政策持续放松,按照历史数据推算,目前情况下,货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近,这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近,我们认为概率偏低。因此,今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景,对应着金融机构负债增速稳定在3%左右,降息空间不大。而到2019年底,则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险(详见《2019,期待出清,谨防过热——2019年债务周期展望》,2018-12-20)。

    去年2月以来中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态可能正在发生变化,逐步转变为,实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升,而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇,市场的天平正在向权益倾斜。目前的经济情况类似于2012年中,但政策刺激的力度为弱,刺激空间亦为小。

     【招商宏观】实体部门去杠杆接近尾声——12月金融数据综述

     【招商宏观】实体部门去杠杆接近尾声——12月金融数据综述

    货币供给方面,12月M2同比增长8.1%,略高于前值8.0%。分结构来看,M0和各部门存款余额同比增速全面高于前值。

     【招商宏观】实体部门去杠杆接近尾声——12月金融数据综述

     【招商宏观】实体部门去杠杆接近尾声——12月金融数据综述

    数据显示,按照最新口径,总规模为200.7万亿的社融余额12月末同比增长9.8%,略低于前值9.9%。我们测算的总规模为221.0万亿的贷款加债券余额12月末同比增长13.9%,前值13.2%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,12月末总债务余额为245.1万亿,同比增长10.9%,前值10.5%。

    从结构上看,12月非金融企业贷款加债券余额同比增速明显高于前值;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,则略低于前值,反应表外转表内的情况或仍在延续,但冲击正在减弱。12月家庭部门债务余额同比增速小幅回升,结构上看,全部来自于短期贷款拉动,我们判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。在连续两个月快速下行后,12月末政府部门债务余额同比增速出现回升,考虑到目前的情况和数据,1月政府部门债务余额同比增速有望继续回升,目前基本可以判断,财政政策的底部已经在2018年11月份出现。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断12月广义金融机构债务余额同比增速高于前值。

    货币供给方面,M2同比增速小幅反弹,缴准基数余额同比增速略有上升,M0和财政存款合计环比下降,结合同业存单数据分析,虽然受季节性因素影响,12月超额备付金率应较11月出现明显上升,但货币政策仍难言转松。12月非银金融机构存款余额同比增速有所回升,仍在两位数的高位,结合负债数据,显示其流动性尚保持充裕。家庭存款余额同比增速高于前值,去杠杆下持续上升概率不大;非金融企业活期存款储备继续下降,去杠杆下短期仍将处于低位;财政存款余额同比降幅较前值收敛,政府债务余额同比增速高于前值,合并来看,反应政府在刺激方面仍然较为克制。

    (1)12月M0和各部门存款余额同比增速全面回升。

    12月M2同比增长8.1%,前值8.0%;M0同比上涨3.6%,前值2.8%。剔除掉M0之后,12月存款余额同比增长9.2%,前值8.8%。我们考虑计入M2的存款,12月底非银金融机构存款余额同比增长约12.1%,前值9.3%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.9%,前值8.8%。

    12月M1同比增长1.5%,前值1.5%。剔除掉M0之后,12月非金融企业活期存款余额同比增长1.1%,前值1.3%,非金融企业活期存款储备继续明显下降,去杠杆下短期将处于低位。

    分部门来看,12月底家庭存款余额同比增长11.2%,前值10.8%;12月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长4.0%,前值3.7%;12月底政府存款余额同比下降1.4%,前值同比下降4.7%。12月底非银金融机构存款余额同比增长14.0%,前值12.7%。

    (2)12月实体融资小幅反弹。

    12月底家庭贷款余额同比增长18.2%,前值18.1%,结构上看,全部来自于短期贷款拉动,我们判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。

    12月底非金融企业贷款余额同比增长10.6%,前值10.3%,票据融资仍表现强劲,但中长期贷款和短期贷款余额同比增速亦有企稳;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,12月底非金融企业债务余额同比增长12.3%,前值11.8%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,12月底非金融企业债务余额同比增长6.5%,前值6.6%。结合对于全球经济数据的跟踪,我们预计PPI同比增速的底部最早在一季度形成,非金融企业进一步去杠杆的空间有限。

    12月底非银金融机构贷款余额同比增长69.2%,前值增长44.3%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,12月底非银金融机构债务余额同比增长26.7%,高于前值19.6%。12月底银行(含政策银行)债券余额同比增长14.8%,前值同比上涨12.9%。综合来看,12月底金融机构负债同比增长15.9%,前值同比上涨13.5%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断12月广义金融机构债务余额同比增速高于前值。

    不考虑债务置换影响,12月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长11.9%,前值11.2%。在连续两个月快速下行后,12月末政府部门债务余额同比增速出现回升,考虑到目前的情况和数据,1月政府部门债务余额同比增速有望继续回升,目前基本可以判断,财政政策的底部已经在2018年11月份出现。

    贷款和债券合计,12月末全社会负债余额同比增长13.9%,前值13.2%;其中实体部门负债同比增长13.6%,前值13.1%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,12月末全社会负债余额同比增长10.9%,前值10.5%;其中实体部门负债同比增长10.2%,前值10.1%。

    家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.8%,前值62.9%。

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    责任编辑:Robot RF13015

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