降息猜想“点燃”国债期货上涨预期

国债期货上涨原因在于，此前市场预期由于通胀压力大将制约货币政策进一步宽松，随着央行下调MLF和逆回购利率，市场打消货币政策收紧的预期。在稳增长受到高通胀掣肘下，近期猪价短暂下调叠加央行操作，表明稳增长目标更具紧迫性，稳定市场预期。

时隔4年，央行再度下调逆回购利率，“降息周期”引领市场预期。受此影响，国债期货各合约携手大涨，再度逼近牛熊分界线。其中，十年期国债期货主力合约大涨0.45%，创4个月最大单日涨幅。

国债期货的盘中跳涨，预示此番逆回购利率下调着实令市场“颇感意外”。分析人士认为，逆回购利率下调标志着央行货币政策重新转向中性宽松，或许是新一轮变相降息周期的开始。同时，债市大涨除“降息周期”信号引导所致外，与心理上的“预期差”亦有关联。

引发“降息周期”猜想

临近年终，税期高峰来临，央行重启逆回购操作，基本落在意料范围之中。11月18日，央行以利率招标方式开展了1800亿元7天逆回购操作，此次中标利率较此前的2.55%下调5个基点至2.5%。根据公开数据显示，这是2015年10月以来，央行首次下调7天期逆回购操作利率。

11月5日，央行在续做到期中期借贷便利(MLF)时，操作利率由前次的3.3%下调至3.25%，下调了5个基点。在“麻辣粉”MLF降价之后，关于央行是否下调逆回购操作利率，市场上看法尚不明朗，仍在猜想是否为本轮政策利率下调的“信号”。

其中，有相当部分的观点认为，逆回购利率不会产生下调。因此，本轮7天期逆回购利率下调操作，显然让不少人高呼“确实没想到”。

目前来看，逆回购和MLF是央行开展公开市场操作、投放基础货币的两大主力工具，期限上一短一长，一定程度上充当着短期和中长期政策利率基准的作用。

自11月以来，从“麻辣粉”再到逆回购，央行公开市场操作利率全面下调，超预期操作为市场留足想象空间，政策利率纷纷出现松动迹象。

有分析人士认为，货币宽松的方向是确定的，节奏和幅度将是渐进的。对于目前的宽松基调，多数市场人士理解为，央行进行逆周期调节、经济稳增长的意图明显，未来很有可能步入1996年以来的第4个降息周期。

债市“春风忽来”

受央行7天期逆回购利率下调利好消息刺激，国债期货各合约携手大涨。其中，十年期国债期货主力合约大涨0.45%，创4个月最大单日涨幅。

数据显示，前三季度DR007均值分别2.52%、2.54%、2.59%，呈现逐季走高的局面。从利率趋势来看，11月整体利率目前基本呈现持续上行状态。其中，11月18日DR007加权平均价格为2.7418%，依旧处于高位，表明市场资金面仍然呈现一定的压力。

近期，银行同业存单发行利率也呈现走高态势。据了解，股份制银行同业存单发行利率在10月均值为3.07%，趋势上也是一路走高。

国泰君安期货国债分析师王洋对《国际金融报》记者介绍称，国债期货摆脱10月份以来的下跌行情，主要原因在于市场预期出现了方向性变化。“10月份以来，猪肉价格持续上涨强化了市场的通货膨胀预期，尤其是在CPI同比增速破3%之后，通胀预期自我增强，基本忽视了PPI同比增速下降的现实。在自我增强的通胀预期之下，市场认为货币政策也会受到制约，可能出现边际收紧。”

王洋进一步分析说，从目前来看，CPI和PPI之间持续的背离被视为“滞胀”的信号，其实这仅仅是“类滞胀”现象。从高频数据来看，债券收益率在10月份和农产品价格上涨同步，两者相关性达到89%，但是与工业品价格之间的相关性则迅速下降。从债券市场经验来看，债券收益率和农产品、工业品相关性背离的局面并不多见，也侧面证明10月份债券市场因通胀预期扩散而下跌。

然而，进入11月之后，情况开始出现反转。央行在11月5日续作MLF且调降操作利率之后，紧接着在11月15日定向投放降准500亿元基础货币，再度超预期新作2000亿元MLF，并且在11月18日顺势下调7天期逆回购操作利率5个BP至2.50%。

在王洋眼中看来，“这基本传递出‘货币政策不会因猪周期而收紧’的信息，而货币政策还会随着政策重心聚焦于‘稳增长’而循序渐进宽松，兼之10月份货币信贷增长回落、经济增长未能延续9月份势头，强化了‘稳增长’重于‘结构性通胀’的政策重心。因此，国债期货出现交易性多头持续爆发的现象。”

浙商期货研究中心宏观金融研究主管沈文卓向《国际金融报》记者介绍称，国债期货上涨原因在于，此前市场预期由于通胀压力大将制约货币政策进一步宽松，随着央行下调MLF和逆回购利率，市场打消货币政策收紧的预期。在稳增长受到高通胀掣肘下，近期猪价短暂下调叠加央行操作，表明稳增长目标更具紧迫性，稳定市场预期。不过，近期利率仍有小幅下行空间。

综合来看，货币政策宽松预期升温，近期国债期货自低位大幅反弹，政策宽松对债市的正面影响正在显现。基本面上，国内10月份宏观经济数据公布完毕，工业、投资、消费等实体经济数据均弱于预期，这与之前发布的金融统计数据以及继续下行的PPI增速表现一致。

虽然国内结构性通胀压力继续提升，但高频数据显示猪肉、禽蛋等价格开始出现高位回落，而且核心CPI仍然较低，央行货币政策也并未因CPI上行而受到明显制约。这表明央行货币政策并不因结构性通胀而发生根本性转向，货币市场资金面预期重回宽松。

未来有望“升温”

作为重要的风险管理工具之一，国债期货具有套期保值和价格发现功能，能够为债券市场乃至整个经济体提供高效率、低成本的利率风险管理工具，增强实体经济抵御利率风险的能力。

在利率风险管理、提升期现市场定价效率、流动性、完善利率曲线，促进利率市场化等方面，国债期货有着不可替代的作用，有助于提高国债定价效率，推动建立完善的基准利率体系，推进利率市场化进程。下一步，国债期货会如何演绎呢？

沈文卓称，“逆回购利率下调，说明稳增长仍是政策主旋律，市场对货币政策较为乐观，利好债券市场。货币政策将进一步宽松，短期国债期货价格将上涨。”

王洋认为，“类滞胀”现象是否持续将是主导债券市场走势的关键。2020年CPI和PPI增速之间背离的现象或得到弥合：一是CPI增速因基数原因或在一季度之后回落；二是PPI增速或因基数原因和“稳增长”政策的出台而收窄跌幅。因此，对于债券市场来说，10年期国债收益率上破3.3%以上和跌破至3.0%的概率均较低。

在王洋看来，央行调降MLF和OMO(公开市场操作)利率，表明“利率走廊”上下限的下移，3.25%的一年期MLF操作利率也基本限定了估值底部。而OMO操作利率下调，往往是货币政策全面宽松的先导，货币政策既然不会因猪通胀而受限制，那么利率重心的下移或导致国债期货缓步持续上行。