呼经开城投债陷延期兑付危机 刚兑神话临考

城投债的“刚兑”神话，再次面临挑战。

12月6日晚间，一则债券回售违约的消息，在债券圈迅速传播。

当日，银行间市场清算所股份有限公司向投资人通知称，该日是呼经开集团2016年度第一期非公开定向债务融资工具（下称“16呼和经开PPN001”）的投资人回售行权执行日及付息日，截至日仍未收到该公司的付息兑付资金。

由于该债券是信用债市场尚未有违约记录的城投债，市场极为关注。

此前，2018年8月，类城投债“17兵团六师SCP001”未能兑付，但违约两天后兑付了本息。

在两天的发酵后，12月9日事件有了新发展。有媒体报道称，呼和浩特政府已经组织开会协调兑付事宜，偿还了大约6亿元。这意味着，“16呼和经开PPN001”已在陆续兑付中。

当天，时代周报记者致电呼经开集团求证，但电话始终无人接听。截至记者发稿，官方尚未明确回应此事。

华泰证券固收研究团队认为，PPN为私募发行品种，持有人集中，公开信息披露较少，本次回售违约的曝光不排除是持有人为争取博弈筹码所为。回售违约后续是否能妥善解决，依旧存在变数，存在最终兑付变为“技术性”违约的可能。

华泰证券固收研究团队还认为，即使妥善解决，该事件反映的城投风险从非标向债券蔓延的趋势不可小觑，建议防范尾部城投流动性风险和信用风险。

违约风险

12月9日，上海一家大型券商债券投资经理对时代周报记者表示，“城投债指的是地方经济和社会发展为了筹集资金，由地方政府投融资平台公司发行的债券，包括企业债、公司债、中票、短融和PPN等，从公司股东以及经营范围来看，具有一定公益性和投融资属性，可确定为城投公司。”

资讯显示，16呼和经开PPN001于2016年发行，规模10亿元，期限3+2年，存续期第3年末（2019年12月6日），附发行人调整票面利率选择权和投资人回售选择权。前3年的票面利率是6.8%。由于是私募债，公开信息甚少，目前并不清楚本期回售规模。

16呼经开PPN001是否为城投债，受到债券市场广泛关注。

虽然据 城投债口径，呼经开不属于城投债（仅发行私募债主体一般不包括在其中）；且呼经开未被包括在 2019年二季度银保监会地方政府融资平台名单中，但市场普遍认为，这是一只完完全全的城投债。

资料显示，该债券发行人为呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司（下称“呼经开”），主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、供排水、物业管理、汽车租赁等业务，股东为呼和浩特经济技术开发区财政审计局。

天眼查信息显示，呼经开集团是隶属于呼和浩特经济技术开发区的国有企业，公司的实控人是呼和浩特经济技术开发区财政审计局。

如果确定违约，对市场将有多大影响？

上述投资经理告诉时代周报记者：“城投债是信用债市场上唯一还未出现过违约的债券，因此有城投债所谓的‘刚兑信仰’。如果最终违约，必然会短暂冲击这一市场，尤其是部分城投和地区，风险事件会更频发，所以上级政府很大概率会积极介入协调。”

12月7日，中金公司信用债分析员许艳发表观点称，由于城投分层现象已出现，预计该事件不会对整个城投板块带来过大冲击，不过考虑到城投整体利差已偏低，不排除有一定扰动，对于部分类似区域城投估值会有负面影响。

12月8日，海通证券债券研究员蒋珮珊认为，尽管此前城投私募债已经有类似违约的情况，比如劝退回售、协议展期等，但公开并引发讨论的还是首次，继城投非标刚兑打破后，城投私募债打破刚兑或在眼前，只剩下城投公募债刚兑预期。

“我们认为城投债短期安全性的背后博弈的是逆周期调节发力下需要保障平台的正常再融资，因此本期债券违约后大概率会尽快推进偿付。但我们也看到城投债务量庞大，短期企业以及地方财力偿付能力有限，在平滑债务过程中难免出现风险，而且中长期看，地方债融资体系建立起来后城投地位下降，城投债投资建议控制久期，避免盲目下沉。” 蒋珮珊说。

呼经开负面频发

过去一两年，呼经开的负面消息频发。

历史资料显示，2018 年10月，中江信托的金马430号信托计划违约，涉及金额4.3亿元，借款人为呼和浩特惠则恒投资（集团）有限责任公司，为呼经开的子公司，呼经开为该公司提供了不可撤销连带责任担保。2019 年中江信托、国药融资租赁、皖江金融租赁、平煤神马建工等分别因资金问题对公司本部及子公司提起诉讼，表明公司流动性风险较大。

此外，呼经开管理层去年大规模换血。2018年9月，呼和浩特经济技术开发区党工委书记涉嫌严重违法违纪被查，导致公司管理层全部更换。

同时，呼经开所在区域财政实力较弱。数据显示，呼和浩特经开区是内蒙古3个国家级经开区之一，2018年公共预算收入仅15.8亿元。呼经开是经开区基建主体，基建等收入占营业收入90%以上，收入和现金流较依赖政府项目回款和补助。

民生证券固收分析师解运亮认为，呼经开违约有迹可循。公司在违约前发生了公司管理层更换、公司担保的子公司违约、自身贷款逾期等负面事件，影响了公司的再融资。

解运亮表示，16呼经开PPN001是呼和浩特市发行的所有城投债中资质最弱的一只，要么主体信用资质不如该市其他平台，要么增信不如其他平台发行的债券，因此，该平台违约也在预期之内，边缘城投的“花式违约”会不断上演。

什么样的城投偿债能力更强？

华泰证券固定收益研究员程晨认为，城投偿债能力取决于区域协调能力、偿债意愿和再融资，博弈特征明显。城投分析框架与产业债迥异，城投平台普遍缺少自身造血能力，偿债能力取决于地方政府支持能力、支持意愿、城投再融资难度。

程晨认为，部分已经出现债务接续困难的弱资质地区，城投信仰背后是地方政府的腾挪能力，所以城投平台和上级政府的关系，发行人对资本市场的了解程度，发行人和投资人的沟通与博弈均是影响个体是否偿付的重要因素。

在程晨看来，呼经开回售违约可能最终将得以妥善解决，但该事件反映的城投风险从非标向债券蔓延的趋势不可小觑，建议防范尾部城投流动性风险和信用风险，调整后债务率指标、城投融资结构、非标数据可以作为尾部风险的观察视角。