中诚信国际：西王集团违约案例分析及启示

2020年3月31日，西王集团有限公司（下称“西王集团”或“公司”）与债券持有人就债务和解方案正式达成协议，这是国内首例依托司法和解程序集中化解违约债券风险的案例，也是国内债券市场上涉及违约规模最大的债务重组方案。西王集团于2019年10月24日首次发生债券违约，在和解协议达成前共有7支债券因到期未兑付本息或触发交叉违约条款发生违约，违约金额接近50亿元。西王集团的债务和解方案对于丰富国内违约债券处置机制、构建高收益债券市场有重要的启示和借鉴意义。

一、违约原因回顾：业务扩张推升债务压力，盈利下滑叠加融资收紧加剧资金紧张

西王集团有限公司是一家位于山东省的民营企业，公司旗下拥有3家上市子公司，分别为西王食品股份有限公司（以下简称“西王食品”）、西王置业控股有限公司（以下简称“西王置业”）和西王特钢有限公司（以下简称“西王特钢”）。近年来，西王集团扩张步伐较快，公司业务以玉米深加工、钢铁和贸易业务为主，并通过并购、收购将业务范围扩展到物流、地产、运动营养品和健康食品等业务板块。公司业务扩张对外部借贷依赖性较强，使得公司在2019年面临债务集中到期偿付的压力。但同时，公司自身获现能力和外部融资能力均下滑，偿债资金明显不足。受钢铁加工业务、玉米深加工业务原材料价格上涨的影响，2019年前三季度公司获利能力下滑，经营活动现金流同比大幅下降，叠加公司对外提供担保的债务发生逾期、被列为失信执行人、存在未决诉讼等负面消息影响，外部融资环境也发生不利变化，最终导致公司资金链陷入紧张，无力按期偿还债券。

二、债务和解方案涉及现金清偿、分期偿付、债转股、违约债券交易等多样化方式，对同类型违约主体具有示范意义

违约发生后，西王集团于2019年11月组建了债务和解小组，试图解决公司债务问题。2020年2月26日，西王集团债务和解事项取得重大进展，邹平市人民法院宣布受理西王集团的和解申请。3月31日，西王集团债务和解方案在第一次债权人会议上获得高比例表决通过，同意人数占出席会议有表决权人数的比例为89.57％。从媒体披露的和解方案来看，此次西王集团的债务和解方案是目前国内涉及金额最大的违约债券和解方案，该和解方案对不同规模的债权灵活制定了不同的债务偿付方案，针对20万以下债权计划全额清偿，针对20万以上债权分设两种方案，涉及分期偿付、债转股、加速清偿等。同时西王集团表示将争取为存续债券继续交易创造条件。

对西王集团来说，在企业生产经营正常、员工队伍稳定、银行等金融机构按期续贷的情况下，利用分期偿付及债转股等灵活处理方式拉长了债务兑付期限，改善了公司资本结构，缓解了公司短期债务偿付压力，有助于企业通过自身经营的改善，逐步提升偿债能力渡过危机，对同类型企业的违约债券处理具有较为积极的示范意义。对投资者而言，若持债规模低于20万，则有望在达成和解协议后6个月内实现本息回收；持债规模较大的投资者，债权回收需要的等待周期较长，但若西王集团能够通过该方案改善经营业绩，则未来仍有望实现债权本金100％清偿，此外如果投资者选择转股，在西王集团业绩改善情况下，相关公司股票价格或股权估值提升则还可在回收本金的同时为投资者带来一定额外收益。对于急于回收本金的投资者，西王集团保证现有存续债券继续参与交易，亦可以通过债券交易实现违约债权的退出。

三、启示：司法和解为多元化违约处置增添新路径，有效助力违约债券市场化出清和高收益债市场发展

2018年以来，由于金融监管趋严、信用收缩引致企业信用风险快速释放，债券违约事件频繁出现。但债券市场违约处置进度较为缓慢，根据中诚信国际的统计，截至2020年3月末，债券市场违约债券共计457支 ，其中已完成处置的债券仅占违约债券支数的比例不到18％。从处置方式来看，通过自主协商或司法途径处置违约债券的案例均有涉及，但此前多数违约债券处置通过发债主体自筹资金、第三方代偿、债务重组、债务置换等自主协商方式，在违约债券处置过程中，投资者较为被动，近两年通过司法程序处置违约债券案例有所增多，但也多通过破产重整或清算等，相对而言违约债券回收情况较不乐观。

西王集团通过司法和解程序处置违约债券为国内首例，其债务和解方案既涉及了一部分违约金额的现金清偿，也涉及了分期偿付以及债转股等方式，多样化的处置方式一方面给予投资者按计划回收资金的预期，同时也为发行人自身争取了渡过债务危机的时间。该方案对与西王集团情况类似的虽然已发生债务违约、但仍能正常生产经营的企业有较强的借鉴意义，有助于在违约主体当中形成示范效应，对投资者而言，较为明确的处置方案给予投资者相对确定的预期回收率，也有利于激发其他投资者参与违约债券后续处置的积极性，推动债券市场违约债务的进一步出清。

西王集团的和解方案中还提到，将争取其尚未清偿完毕的存量债券继续参与债券市场交易，并争取定期由权威机构发布存量债券的市场估值建议。自2019年起，为提升违约主体相关债券的处置效率，银行间、交易所市场陆续出台多项政策以完善违约主体相关债券的信息披露和交易机制。违约相关债券的交易机制从供给端为持有人转让债券提供了渠道，在需求端也满足了高风险偏好投资者以较低价格买入以期获得较高投资回报的需求，在加快违约债券处置的同时，有助于扩大和活跃我国的高收益债市场。另外，随着多样化处置方式下债券处置进展的加速，违约债券回收率的数据也将进一步完善，有助于提高投资者对违约债券的定价分析能力，基于自身风险偏好作出更合理的投资决策，为发展高收益债市场、构建多层级债券市场形成良性循环。