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中信明明:如何看待目前的库存周期?

金融界债券 2020-04-08 09:43:12

核心观点

一季度经济数据普降,但工业与制造业库存却有所回升,原因或在于企业生产、销售波动的不对称性。结合历史经验,库存或将跟随需求一并回落。当前库存周期重回被动补库阶段,在终端需求仍弱的环境之下,不断攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换,并将拉长经济的复苏进程。

惨淡的产需和“异军突起”的库存。疫情影响之下我国经济产需双弱,但工业库存逆势回升,各行业、各所有制企业库存普升,上游行业、国有企业补库最为明显。由于库存的本质在于商品的供需错配,因此库存的波动实则反映了企业产销变化的不对称性,同时因为不同行业、所有制企业复工进展并非完全一致,不同企业的库存回补情况也有所区别。

史观工业库存与终端需求的分合。结合历史经验来看, 2007年-2008年金融危机时期我国也曾出现过与当前情况相似的终端需求走弱、企业库存持续回升的现象,最终结果则是库存跟随需求一并回落,对比当前与彼时的经济环境,我们认为企业库存的持续攀升难以为继,企业库存将向企业盈利靠拢,在内需尚未完全恢复、外需仍有收缩压力的环境之下,企业仍有库存去化的压力;同时考虑到当前工业企业深陷工业通缩格局,企业库存向需求靠拢的速度将明显快于金融危机时期。

新一轮库存周期开启了吗?新冠冲击之下库存周期有一定“异化”,但我们认为需求走弱的环境之下库存周期重回被动补库阶段,因此库存回补并不意味着新一轮库存周期的起点。往后看,不断攀升的库存反而将加重企业的去库压力,制约企业投产意愿并进一步导致经济复苏节奏放缓,库存周期也有望再次迎来主动去库阶段。

结论:受疫情影响,一季度宏观经济数据普降,但工业与制造业的库存指数却有明显回升,其中,上游行业与国有行业库存回补幅度居首,考虑到库存的本质是商品的供需错配,库存回升实则反映了在复工复产政策带动之下,企业生产所受冲击小于需求端的现象,不同行业补库幅度不同的部分原因则在于不同行业的复工节奏差异。历史上,我国也曾经出现过终端需求走弱、企业库存攀升的现象,对比当前与彼时的经济环境,我们认为后续工业库存将跟随需求一并回落,同时考虑到工业通缩的现状,工业企业的库存去化或将更快到来。对于库存周期而言,疫情影响之下库存周期重回企业被动补库阶段,但这并非是新一轮库存周期的起点,同时,在终端需求仍弱的环境之下,不断攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换,并将拉长经济的复苏进程,在信用扩张和经济拐点出现之前货币宽松仍然可期,我们维持10年国债到期收益率区间2.4%~2.6%的判断不变。

正文

疫情影响之下,1-2月经济数据普降,但工业库存同比增速大幅回升,PMI数据中的产成品库存分项也有明显上行。产需双弱的环境之下库存缘何走强?库存指数的大幅回暖是否意味着新一轮库存周期的开启?本文将就此展开分析。

库存回补,周期新起点将至?

惨淡的产需和“异军突起”的库存

疫情影响之下我国经济产需双弱,但工业库存逆势回升。新冠疫情发生以来,为控制疫情,我国采用停工停产、人员隔离等措施严防疫情扩散,“休克疗法”之下一季度经济供需齐缩, 1-2月工业生产、工业利润、社会消费品零售、固定资产投资、出口等经济数据的同比增速均降至历史低位,2月PMI数据也大幅跳水至35.7%的历史最低值。进入3月后,虽然PMI数据显示企业生产经营边际改善,但从高频数据来看,当前宏观经济产需尚未完全恢复。然而,与宏观经济数普降相对比,工业/制造业的产成品库存却逆势回升:2月工业企业产成品存货同比增速录得8.7%,较前值大幅回升6.7pcts,PMI数据中的产成品库存分项也有一定上行,进入3月后,PMI产成品库存指数进一步回升至49.1%,为近84个月以来的最高水平。

各行业、各所有制企业库存普升,上游行业、国有企业补库最为明显。结合统计局公布的2月工业企业经营数据来看,库存回升并非仅仅局限在某几个特定的行业中,而是涉及到产业链上、中、下游的各个行业,具体而言,电热燃水的供应业的库存同比增速涨幅居首,较前值大幅回升45.0pcts,钢铁行业涨幅次之,录得35.6pcts,化纤、燃料加工的涨幅也明显高于行业均值,涨幅分别为22.4pcts、21,3pcts。靠近终端需求的行业如家具制造业、专用设备制造业、文体用品制造业、电子设备制造业、通用设备制造业、印刷业的涨幅相对较小,分别回升2.6pcts、2.0pcts、0.4pct、0,.4pct、0.1pct、0pct。烟草制品、医药制造业、汽车制造业的产成品库存增速有所回落,分别下降1.4pcts、1.5pcts、7.2pcts。总体而言,上游行业的补库幅度更大。分所有制来看,2月国有、股份制、私营、外商工业企业均有明显补库行为,库存同比增速分别录得20.3%、11.3%、15.5%、0.2%,较前值分别回升15.9pcts、7.5pcts、8.3pcts、3.9pcts,国有企业库存回补的幅度最大。

库存的本质在于商品的供需错配,库存的波动实则反映了企业产销变化的不对称性,同时由于不同行业、所有制企业复工进展并非完全一致,不同企业的库存回补情况也有所区别。理论上,企业所生产的产品一般有两个去向:其一,部分商品会被企业以销售的方式输送至下游主体;其二,未被销售的部分则暂时留在企业中形成库存。现实中,由于企业的生产黏性以及供应链时滞等原因,企业的生产(即商品供给端)与销售(即商品需求端)往往并非完全对应,同时企业也倾向于保留适当水平的库存商品以应对产能、订单的非季节性波动,因此,库存的本质反映了商品的供需错配。自2月中下旬疫情逐渐缓和以来,政策重点就已逐渐向推进复工复产倾斜,但在外需遇冷、内需尚未改善的环境之下,继续加大商品供给明显推升了企业的商品库存,同时结合2月12日政治局会议特别强调要“有序推进央企、国企等各类企业复工复产”,且上游行业中央企、国企的占比相对较高,因此不同行业、不同所有制企业的复工节奏也并非完全一致,这也导致了不同行业的库存回补幅度存在区别。

结合上文分析,我们认为当前库存回升更多是在终端需求偏弱的环境之下的企业被动补库,实则反映了企业库存与终端需求二者的背离,那么,往后看这种背离是否会持续?企业库存又该如何演绎呢?

史观工业库存与终端需求的分合

历史上,2007年-2008年金融危机时期我国也曾出现过与当前情况相似的终端需求走弱、企业库存持续回升的现象,最终结果则是库存跟随需求一并回落。2007年-2008年的金融危机早期阶段,我国经济增速有所放缓,工业企业利润、出口交货值同比增速逐渐回落,截至2008年3季度,GDP、出口交货值、工业企业利润同比增速分别由2007年年末的13.9%、21.8%、36.7%回落至9.5%、15.7%、19.4%,而工业企业产成品库存增速则由2007年末的21.8%升至25.0%,PMI库存指数的中枢也在此期间明显抬升,进入2008年4季度,随着金融危机进一步失控,产成品库存也开始跟随终端需求逐渐回落。

结合历史经验来看,我们认为企业库存的持续攀升难以为继,企业库存将向企业盈利靠拢,在内需尚未完全恢复、外需仍有收缩压力的环境之下,企业仍有库存去化的压力。对比来看,金融危机时期与当下的基本面环境有一定的相似之处:第一,不论是2007年-2008年的金融危机,还是2020年的新冠疫情,均是黑天鹅事件导致的宏观经济受损,经济内生增长动力放缓虽有一定影响,但并非是经济增速断崖下行的主因;第二,不论是金融危机时期,还是当前的宏观环境,均体现为外部风险大于内部的特征,制约后续经济反弹的主要掣肘也是外需问题。基于此,我们认为在后续内需尚未完全恢复、外需仍有收缩压力的环境之下,企业库存的持续攀升难以为继,企业库存终会跟随终端需求和企业利润回落。

考虑到当前工业企业深陷工业通缩格局,我们认为当前企业库存向需求靠拢的速度将明显快于金融危机时期。2007年-2008年企业库存与企业盈利、终端需求的背离共持续了3个季度,但我们认为在当前的经济环境之中,二者的背离并不会持续如此之久,原因主要在于彼时与当下物价环境的差异:2007年-2008年3季度,尽管在经济增速放缓之下终端需求有所走弱,企业利润增速持续下行,但在地缘政治等因素的影响之下原油价格快速走强,2007年12月的原油价格为90.7美元/桶,进入2008年后,原油价格快速回升,并于2008年7月升至140.7美元/桶,原油价格的攀升也带动了PPI同比增速的快速上行,2007年12月PPI同比增速为5.4%,2008年三季度PPI同比增速升至10.0%附近;与之对比,当下的物价特征之一则是工业通缩较为严重,自2019年下半年以来,PPI同比增速基本位于负值区间,进入2020年2月,PPI同比增速进一步降至-0.4%,在终端需求不振的情况之下,工业品价格回落将进一步加重工业企业的营收和利润压力,从这个角度出发,我们认为当前企业库存与需求的背离时间将明显短于金融危机时期。

新一轮库存周期开启了吗?

新冠冲击之下库存周期有一定“异化”,需求走弱的环境之下库存周期重回被动补库阶段,因此库存回补并不意味着新一轮库存周期的起点。传统意义上的的库存周期包括四个阶段:主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存,这四个阶段的周而复始反映了外部需求和企业内在生产意愿间相对力量的轮动:对于去库存来说(无论是主动还是被动),其反映的均是生产弱于需求;补库存则反之(无论主动还是被动),反映的是生产强于需求,因此,对库存周期进行判断的关键在于对生产和需求的判断。疫情发生之前,我国正处于主动去库向被动去库切换的进程中,但受新冠疫情影响,传统的库存周期轮动有所“异化”,具体则表现为在主动去库向被动去库切换的阶段中,由于需求遇冷叠加供给边际改善而导致企业重回被动补库阶段,但这种库存回补并不意味着经济改善,因此也绝非是新一轮库存周期的起点。

不断攀升的库存反而将加重企业的去库压力,制约企业投产意愿并进一步导致经济复苏节奏放缓,库存周期也有望再次迎来主动去库阶段。从历史经验上看,在需求遇冷的情况时下,主要工业品库存水平大度上升至历史高位,这将在一定程度上压降企业的生产意愿,如2007年-2008年3季度工业品库存大幅回补的阶段,工业增加值却从2007年4季度的17%降至2008年3季度的11%。另一方面,不断攀升的库存压力也将进一步对工业品价格产生冲击,并进一步冲击企业的盈利水平。此外,需求转冷、利润回落的环境之下,企业进一步加大投资支出的意愿有所不足,如2007年-2008年3季度,制造业投资整体处于下行周期中,从2007年4季度的36%左右降至2008年3季度的33%。立足当下,3月PMI数据虽有边际改善,但从乘用车、商品房销量等高频数据来看,需求端尚未完全改善,而工业品价格持续回落也将对工业企业营收形成抑制,我们认为库存周期将再次迎来主动去库阶段,经济的复苏进程更可能是一波三折而非一蹴而就。

结论

受疫情影响,一季度宏观经济数据普降,但工业与制造业的库存指数却有明显回升,其中,上游行业与国有行业库存回补幅度居首,考虑到库存的本质是商品的供需错配,库存回升实则反映了在复工复产政策带动之下,企业生产所受冲击小于需求端的现象,不同行业补库幅度不同的部分原因则在于不同行业的复工节奏差异。历史上,我国也曾经出现过终端需求走弱、企业库存攀升的现象,对比当前与彼时的经济环境,我们认为后续工业库存将跟随需求一并回落,同时考虑到工业通缩的现状,工业企业的库存去化或将更快到来。对于库存周期而言,疫情影响之下库存周期重回企业被动补库阶段,但这并非是新一轮库存周期的起点,同时,在终端需求仍弱的环境之下,不断攀升库存压力或将推动库存周期向企业主动去库切换,并将拉长经济的复苏进程,在信用扩张和经济拐点出现之前货币宽松仍然可期,我们维持10年国债到期收益率区间2.4%~2.6%的判断不变。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年4月7日,银存间质押式回购加权利率全面下行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-26.89bps、-0.79bps、-2.24bps、-62.47bps和-59.55bps至0.97%、1.58%、1.39%、1.38%和1.40%。国债到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分别变动-31bps、-21.51bps、-13.66bps、-8.53bps至1.34%、1.79%、2.17%、2.51%。上证指数涨2.05%至2820.76;深证成指涨3.15%至10428.91;创业板指涨3.31%至1969.78。

央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,2020年4月7日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年1月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元,外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月7日转债市场,平价指数收于86.88点,上涨2.11%,转债指数收于116.38点,上涨1.08%。225支上市可交易转债,除清水转债、海澜转债、吉视转债和晶瑞转债横盘外,189支上涨,32支下跌。其中,凯龙转债(17.22%)、泰晶转债(10.44%)和佳都转债(9.26%)领涨,迪贝转债(-7.37%)、尚荣转债(-4.81%)和星帅转债(-2.45%)领跌。223支可转债正股,除日月股份横盘外,220支上涨,2支下跌。其中,亚太药业(10.02%)、天汽模(10.02%)、英联股份(10.01%)、星帅尔(10.01%)和翔港科技(10.01%)领涨,仅海亮股份(-0.83%)和今飞凯达(-1.21%)下跌。

可转债市场周观点

转债市场近期表现出超强的韧性,我们跟踪的股性估值指标已经超越了17年底转债市场规模扩张前的水平。不过在个券层面则显得有些乏陈可善,市场整体虽然有所企稳,但转债标的的表现却略显得有一些平淡。可能是市场风格有所变化,上周大盘蓝筹变现更佳,转债市场的波动随之收敛。

转债市场性价比的尴尬已经持续了相当长一段时间,短期内投资者可能需要继续坦然面对偏高的估值水平,反过来看就是本轮转债市场的调整总体并不显著。结构上以年初高价标的的调整为主,而股性估值范围内的标的价格则受到走阔的估值支撑回落幅度较为有限。短期市场的性价比出现较大改善的可能性有限。

除去短期爆炒的标的,转债市场的驱动力核心更看重于正股的后续表现。当前转债市场体现更为明显资产配置的特征,自上而下去寻找未来正股市场配置的逻辑。对于转债市场的指标,投资者可能需要略微放宽对溢价率水平的纠结,更看重绝对价格水平回落带来的空间和价值。

从转债正股逻辑主线分析,情绪冲击与流动性危机逐步缓解,市场又来到季报的窗口期,盈利预期的重要程度开始抬升。回到传统的供需框架,疫情冲击下供给侧的影响较为清晰透明,我们重申自《20200309可转债周报:逆周期终有收获时》以来的观点,更看重未来需求侧的逻辑。即使供给恢复,需求不回暖也略显徒劳。近期全球主要经济体已经紧急推出天量规模的刺激计划,周末中央政治局会议也明确提出财政政策要更加积极有为。政策刺激先行引导,再逐步恢复消费者信心。鉴于全球疫情的发展并不同步,需求侧料也会出现结构性特征。提振国内需求更为迫切也更为现实,新老基建与大消费领域可能将会是近期着力的重要方向;而外需的回暖则需要视国外疫情的进展,若海外疫情4月出现拐点则有望成为重要的边际利好。而从中期视角看,所有的政策刺激最终目标之一是对冲经济增长大幅回落的可能,因此经济增长的核心要素之一技术也可能成为政策的另一个着力方向,科技、新材料等领域中长线逻辑并未受到疫情破坏。此外货币政策的逻辑也将会继续演绎,4月的MLF续作与LPR报价颇具看点。总而言之,四月将会是政策逻辑主线观察的重要窗口期,料最终转债市场也将会有所受益。

落脚到策略层面,需求侧建议以新老基建、大消费以及中期科技板块为重点关注方向,叠加融资环境的改善与市场利率的下行,高杠杆高负债的环保、物流等板块也有望受益。

但是转债毕竟不同于股票,偏高的溢价率终究需要正股足够的强劲来弥补,当前的估值水平限制了效率,这是转债当前最大的问题也是较难以解决的问题,结构上我们只能尽量向低估值迁移。

下周上市新券重点关注博特转债与康弘转债。

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、乐普转债、白电转债、希望转债、顾家转债、烽火转债、鼎胜转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、兄弟转债、奥佳转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

热搜

转债市场 估值水平 LPR

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