天风证券：“六师国资”改变城投信仰问题

【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚

摘要：

六师国资虽非典型意义上的城投公司，但是却也承担了典型的“融资职能”。考虑到绝大多数投资机构确实把农六师这类主体归入城投类属。所以，此次事件确实触及了城投信仰问题。

对城投的“信仰”将逐步转变为“有风险信仰”。

目前一切尚无定论，市场所遵循的传统投资逻辑可能会发生改变，对不同因素的考虑权重也会发生变化。

我们继续推荐几个可供参考的投资逻辑：着重筛选公益性，更加看重融资平台本身的重要性，关注开发成熟、现金流稳定的“物业型”园区平台，关注融资担保公司在城投融资中的重要作用。

8月13日，上清所发布《关于“17兵团六师SCP001”未足额划付付息兑付资金的通知》，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司（下文简称“六师国资”）未能按期足额兑付到期超短融付息兑付资金，构成违约。

该事件有几个明显超预期的地方，一是发生在城投政策“转向”（7月23日国务院常务会议）市场对城投再融资预期明显改善之后，二是六师国资所处区域位置，三是六师国资所处的行政层级（兵团师级单位被市场理解为地级市层级）。

由于六师尚未公告，我们无法准确分析其具体违约原因，但是六师违约事件本身对城投债市场的潜在冲击，却已经受到投资者的广泛关注。我们试图通过以下几个问题，深入分析该违约事件可能的冲击方式和力度，以及未来城投债投资的策略观点。

六师国资是城投平台吗？

市场高度关注六师国资违约，不仅仅是因为它是今年违约的第一家地方国有企业，更是因为它被市场认为是第一只违约的“城投债”，打破了城投金身不破的历史。但是也有投资者有疑问，按照Wind的城投分类，这家公司并没有被划入城投类，那么六师国资到底是不是一家城投平台？先说我们的结论，六师国资是一类特殊的平台公司，以产业为主，基建业务为辅，但也承担了某种意义上的“融资职能”。

新疆兵团第六师具有三大平台公司，分别是六师国资、新疆汇丰城市建设投资管理集团有限公司（简称“汇丰城投”）、新疆准噶尔农业集团有限公司（简称“农业集团”），其中农业集团已经被划入六师国资。实际上，汇丰城投明显更加符合“城投公司”的定位，其业务主要集中于公用事业、基础设施、土地开发等领域。而六师国资虽然在2017年通过农业集团并表了新疆五家渠蔡家湖国有资产投资经营有限公司（简称“蔡家湖国资”，为五家渠经济技术开发区的城投平台公司），增加了其基础设施建设业务，但是六师国资的核心业务仍然以农业为主。从主营业务上看，六师国资并非典型的城投公司，更加类似产业平台。

但是其房地产业务却也具有一定的“公益”属性，其在售的三个项目（青湖尚城、青湖铭城和青湖万泉颐景住宅项目）均具有保障性住房属性。此外，从资产负债表和现金流量表上，六师国资具有比较典型的“城投平台”特征。

六师国资的其他应收款中，对农六师财务局的其他应收款占比超过60%，其中农六师财务局回购六师国资土地形成的其他应收款共计12.17元，剩余均为六师国资公司及其子公司与母公司新疆生产建设兵团第六师的往来借款（源自债券募集说明书），具有比较典型的“城投平台”特征。

在经营活动现金流量表中，“收到其他与经营活动有关的现金”和“支付其他与经营活动有关的现金”是典型的城投公司与地方政府之间往来款所形成的，从近几年的情况来看，这两个科目形成的其他现金收支净额均为负值，意味着六师国资的往来款为净流出，发挥了一定意义上的“融资职能”。

因此，我们认为六师国资虽非典型意义上的城投公司，但是却也承担了典型的“融资职能”。

当然，是否城投还需要考虑市场本身，由于一直以来市场对于城投界定是模糊的，城投的关键是介于市场和政府之间，考虑到政府的介入程度，特别是财政转移支付和民族边疆问题，维稳诉求等等，绝大多数投资机构确实把农六师这类主体归入城投类属。所以，农六师的违约确实触及了城投信仰问题。

城投还能投吗？

农六师如果能够尽快将此次违约变成技术性违约（比如今日足额对付），则可以将当前刚刚企稳的信用市场冲击降到最小。否则，影响不容忽视。

如果我们认为六师国资已经打破了城投债的刚兑，那么是否意味着城投债就不能再投了？

实际上，并非如此。

从2017年开始，市场对城投打破刚兑已经逐渐形成了一定的预期，违约风险因素已经逐渐被市场接受，对城投的“信仰”更多是从“无风险信仰”转变为“有风险信仰”。

城投债违约并不意味着城投不再具有“重要性”，实际上城投公司所承担的各种特殊职能依然具有重要的意义，城投公司存在的核心意义并没有实质性的改变。

只不过六师国资违约事件来的有点早，尤其是在7月23日国务院常务会议之后市场已经走出一波行情的情况下，市场预期会受到比较明显的冲击，城投债估值面临调整压力。

然而，我们需要看清楚的是，城投平台所面临的大环境已经出现转变，上半年因政府债务监管和金融监管所带来的城投平台再融资风险已经有所缓和，而且伴随着基建项目投资资金的逐渐落实，从大方向上来讲，对城投整体利好。

但是，我们也确实需要关注风险冲击，除了已经发生以及潜在可能持续发生的违约风险以外，城投投资中依然面临着资金落地速度、落地方式，以及监管政策后续落地的冲击，城投投资价值并未丧失，但波动风险依旧不小，估值分化压力也很大。

简单来说，投资要考虑制度环境，城投首先也是国企，城投信仰的背后还是制度问题。这一点并未改变。

违约事件的潜在冲击路径

六师国资的违约原因尚无公开信息支撑，但是其本身以及所处的政策大环境，依然可以为我们提供不少参考。

（1）城投违约的不确定性已经印证，防范“集中性”冲击

本次违约所隐含的地域特征和平台层级特征，在某种程度上还是超出了市场的预期；在违约时间点上，更是大大冲击了市场预期。

这次事件实际上给出了城投违约风险的一个潜在特征——高度的不确定性。

我们在前期报告《如何理解城投风险事件的系统性？》中曾经总结过城投风险系统性的两大特征，一是不确定性，二是集中性。

当前发生的第一个案例已经印证了“不确定性”，那么对于短期内“集中性”带来的连锁冲击就需要高度防范。

（2）违约路径一：地方政府防范化解隐性债务风险的风险

我们目前尚无法对本次事件的真实原因进行确认，但是两个维度的路径分析，依然是有效的，一是地方政府维度，在防范化解隐性债务风险的过程中，形成了“处置风险的风险”；二是金融机构维度，对于城投公司融资需求的落实，存在结构性分化和落实时间上的拉长。

从地方政府维度，防范化解地方政府隐性债务风险本身并没有太大的问题，但是在具体执行的过程中面临着许多困难：

一是隐性债务并无明确的划分边界，不同地方政府对隐性债务的理解可能存在差异。

二是隐性债务如何处置业务比较统一的指导，有些地方政府可能选择静观其变，有些地方政府可能会有比较强烈的“化解存量”甚至“降低存量”的意愿，这就有可能导致在实际的风险处置过程中，在化解方式上出现偏差。是使用企业自有资金消化债务，还是通过地方政府履行责任（非偿债责任）的方式逐渐化解债务，这两种不同的选择，可能会带来不同的效果，甚至带来风险。

（3）违约路径二：金融机构行为选择带来的“再融资风险”

金融机构依然面临着金融监管（比如资管新规）和地方债务监管（比如财政部23号文）的约束，防范化解地方政府隐性债务风险也是其面临的制约，如何理解隐性债务的边界可能依然存在比较大的不确定性，金融机构的行为选择也会带来三个层次的风险：

一是如何确认隐性债务边界，这关系到金融机构是否有意愿向城投平台继续融资。

二是如何落实“保障在建项目的后续融资”，是否需要直接向平台公司投放资金，还是说有其他方式落实后续融资，金融机构在实际选择过程中可能会存在一定的“观望”情绪，而当前风险暴露的情况下，这种“观望”的时间可能会更长，直至更加详细具体的保障融资的政策文件出台（比如2015年国发40号文）。

三是即使落实了后续融资，金融机构如何维系自身的“市场化融资原则”，大量自身信用并不具备融资条件的城投公司如何获取金融机构的支持，在地方政府“隐含信仰”被严格禁止，而融资担保这种市场化担保方式仍未获得普遍认可的情况下，城投公司能够获得的金融机构支持也将出现明显分化。

（4）地方政府对违约事件的处置方式

每一次城投信用风险事件暴露之后，市场接下来最为关心的依然是地方政府的处置方式，今年上半年云南国资事件和天津市政事件之后，不同的处置方式和处置速度，导致投资者对两个地区表现出不同的态度。

本次事件也一样，它将为市场提供第一个可供参考实际风险处置样本，未来城投投资的逻辑甚至可能会因此而发生变化，以前市场所遵循的投资逻辑可能会发生改变，对不同因素的考虑权重也会发生变化。

城投债应该怎么投？

城投风险分化之下，我们建议，在对地方政府经济、财力和债务关注的同时，从几个维度继续关注城投债的投资价值。

一是继续着重筛选公益性。包括债券资金对应项目的公益性以及城投公司承担项目的公益性，比如涉及中央政策支持的重大项目（棚改、扶贫、重大水利工程等），涉及地方重大民生的项目（地下综合管廊，纳入当地十三五规划等项目），或者地方专项债对应项目。

二是更加看重融资平台本身的重要性。重要性的一个重要标志是“唯一性”，另一个重要标志是参与了比较多的重大公益性项目，具有重要性的融资平台会得到地方政府更大的支持，从金融机构获取融资也更具可能性。比如这次广为关注的石家庄国控。

三是建议关注园区平台，主要是开发成熟、现金流稳定的“物业型”园区平台。这类平台面临的投资压力已经很小，所负责的区域建设基本完工，主要任务在于“运营”园区，一般都具有垄断园区内公用事业业务的优势，可以为平台带来稳定的现金流。

四是继续关注融资担保公司在城投融资中的重要作用，这类担保公司潜在的担保效力或有提升，并且从城投投资的逻辑出发，融资担保公司的重要性也将越来越凸显。

五、关注区域。最后多说一点，城投虽然是国企与政府高度相关，但也是市场主体，我们一直以来都认为市场意识相对较弱的区域，比如民族边疆地区，市场需要高度谨慎，发展需求高不代表兑付能力和意愿也高。

风险提示

隐性债务化解不及预期，城投融资不及预期。